融資融券　破解當前疲弱市場的良方

房振明

中國證監(jiān)會副主席范福春“兩會”期間對“融資融券業(yè)務今年有希望推出”的表態(tài)，把停歇一年多的對融資融券的猜想，再次推到市場關注的焦點，而有關中信、海通和中投等三家券商即將成為融資融券業(yè)務首批試點企業(yè)的傳聞，更是進一步加大了股票市場對融資融券即將推出的預期。融資融券的推出將成為破解當前股市疲弱之勢的良方。

從今年1月15日開始，我國股市經歷了自2006年“股改”以來的最長相對疲弱期，市場連續(xù)下跌，投資者信心嚴重受損。國內眾多金融機構和學者紛紛將此次市場的大幅下跌“診斷”為再融資和限售股解禁之禍，認為再融資引發(fā)了市場的信任危機，而適逢其時限售股解禁又抽取了市場上漲所需資金，兩種因素交錯發(fā)作，最終動搖了市場信心。此次下跌與2001—2006年漫漫熊市所表現出的病因有非常相似之處，均是在宏觀經濟運行基本正常的條件下，由某些事件引發(fā)的股市不斷下挫、市場流動性下降和信心不斷喪失所致。

那么，什么才是能夠真正醫(yī)治當前市場低迷，重拾市場信心的良方呢？

盡管4月24日國家調低印花稅率引起當天股市高開高走，甚至于國家還有可能推出創(chuàng)業(yè)板、股指期貨衍生品，嚴格控制再融資，但這些也通常只對短期的市場流動性有利，一旦利好用盡，市場很有可能重歸下跌之路，因而無法從根本上改變當前市場的疲弱狀態(tài)，無法刺激形成一輪波瀾壯闊的牛市行情。

而融資融券能夠為市場提供充足的流動性，并建立下跌市場行情中投資者的盈利模式，這兩點是徹底改變當前市場的根本動力。同時，融資融券的刺激性是深入我國股票市場本質的根本性制度變革，與股改力量相當，是下一輪行情的觸發(fā)器。

融資融券是破解當前股市疲弱之勢的良方，可以體現在以下幾個方面：

第一，融資融券制度能夠為限售股重壓下的股票市場提供充足的流動性。

“股改”所形成的限售股集中解禁是嚴重影響我國股市健康發(fā)展的歷史遺留頑疾。其解禁過程抽取市場資金，降低市場流動性，形成市場上漲心理障礙，這一問題將在股改完成后兩年左右時間內始終存在，因而必須從制度層面上解決。兩年前，股權分置曾經是我國股市存在的根本性制度障礙，股權分置改革成功地解決了非流通國有股和法人股上市流通問題。但就本質而言，股改并非徹底解決了我國股票市場的制度性缺陷，股改完成也將其所形成的限售股集中解禁沖擊拖延至今。牛市中流動性充足時出售解禁股并不嚴重影響其他投資者策略；而一旦在市場疲弱狀態(tài)下解禁如此巨大規(guī)模的股份，吞噬巨量資金，則將給市場帶來巨大沖擊，促使市場循環(huán)下跌。為此，向市場提供充足的流動性是降低限售股解禁危機的唯一途徑。

調整印花稅和嚴格控制再融資是一種市場的外生變量，對市場而言也是一種沖擊，通常沖擊所產生的效應是隨著時間的延續(xù)而不斷降低的，這兩種措施并不能真正長期為市場提供充足流動性。況且資本市場的基本功能之一便是融資，我國股市不可能在未來兩年為了市場流動性而過分嚴格控制再融資行為，這相當于飲鴆止渴。但是，在當前市場低迷狀態(tài)下，加快批準股票型基金和QFII，并非代表了資金的進場，所以，此措施對在疲弱市場下提高流動性的作用有多大并不確定。然而，融資融券是投資者在預期未來市場下跌條件下提供流動性的交易制度，大量的融券交易，不但能夠提供充足流動性，而且具有市場止跌的功能。

第二，融資融券制度將真正實現雙邊盈利模式，提供投資者下跌過程中實現盈利的途徑，從而消除限售股解禁所形成的強大壓力。

當前市場盈利模式僅為“低買高賣”，而在疲市環(huán)境下，集中解禁股“逢高套現”的欲望直接打壓市場走勢，有可能造成機構或其他投資者無法完成“低買高賣”的盈利周期，反而為解禁者做“嫁衣”，對市場形成巨大的心理壓力，造成對限售股退避三舍，從而促使股市循環(huán)下跌。

“小非”（小規(guī)模的限售流通股）通常是作為企業(yè)的戰(zhàn)略投資者，或稱為產業(yè)投資資本引入的，但隨著解禁期權的到來，資本的逐利性導致目前“小非”的性質發(fā)生了變化，演變成為投機性產業(yè)投資資本。在預期市場持續(xù)下跌過程中，“小非”的持有者利用其所擁有的大量股票可以實現融券的交易策略，在相對高位沽空所擁有的股權，并在低位買回，保持了對股權的擁有比例。此間，產業(yè)投資資本上演了一場“無成本融券賣空”戲，套取了股票下跌過程中的利潤。而普通投資者和機構投資者不能以較低成本實現上述策略，在市場上形成了賣空權力不平等。

為了制止這種不公平期權在市場下跌過程中的無風險運用，我國證券市場亟待建立服務于整個市場的融券交易制度，為廣大投資者提供賣空機會。一方面，賣空制度的存在，將為投資者提供股市下跌中獲利的可能，刺激更多投資者參與市場，提高市場信心和活躍度；另一方面，賣空交易機制將使多、空雙方對股票的期望發(fā)生異化，從而使價格更能真實反映基本面和宏觀經濟層面的信息，促進價格發(fā)現，防止市場暴漲暴跌的出現，這一點與股指期貨的賣空功能類似。

第三，行為金融學理論和我國股市五年熊市的歷史經驗均表明，促成我國股票市場實質性上漲的因素必然是根本性的制度變革。

心理學和行為金融學均認為人的思維具有很大的慣性，當希望提升投資者喪失的信心時，必須形成足夠的刺激力度，而能夠形成這種刺激的因素通常包括宏觀經濟的起飛、市場的制度性變革等，如美國網絡經濟所引發(fā)的美國股市大漲和我國股權分置改革所引起的2006—2007年的暴漲。同時，這種刺激因素也意味著市場的絕對利好，對市場上漲形成了堅定的支持。

目前，雖然CPI偏高，但總體上我國宏觀經濟運行正常，上市公司在2008年和2009年基本將保持較為強勁的增長，目前股票市場上漲缺乏的是信心和刺激股票市場復蘇的根本性制度變革。人們期待中的控制再融資等都是短期利好，無法刺激市場形成真實上漲；即將推出的創(chuàng)業(yè)板，從資金分流的角度而言，甚至在當前，可以看作是利空；融資融券則不同，它將實現我國股票市場的賣空和買空交易制度，直接改變我國股票市場盈利模式，其影響的深遠程度不亞于金融衍生品的推出。

第四，股指期貨的推出不能替代股票市場融資融券制度。

目前蓄勢待發(fā)的股指期貨同樣存在賣空和買空交易機制，但股指期貨的推出并不能完成融資融券制度的功能。具體而言，股指期貨針對的是股票指數，而融資融券針對的是股票個股，雖然兩者之間緊密聯系，但是個股的漲跌并不與指數完全同步，限售股解禁是個體行為，而非指數整體行為。另外，股指期貨推出后短期內的助長助跌功能在當前市場環(huán)境下也并不適合。

第五，與股權分置改革類似，融資融券制度是一項緩釋利好，可以長期有效。

香港市場從1994年開始允許賣空股票。賣空制度實施之初，賣空標的股票很少。然而截至目前，整個市場中大約有600多只股票允許賣空交易，且每個季度都進行動態(tài)調整。以香港的賣空交易歷程來看，我國股票市場允許賣空的標的股票數量也必定是漸進增加的，且始終處于動態(tài)調整中。另外，允許從事融資融券業(yè)務的券商也是根據其資質漸進批準增加的。因而，融資融券業(yè)務的風險可控，其所形成的利好會緩慢釋放，并且長期有效，能夠形成對市場投資者長期持續(xù)的利好刺激。

而推出股指期貨市場、調整印花稅、設立創(chuàng)業(yè)板和控制再融資恐怕都無法實現這一目的。股指期貨推出后風險監(jiān)控的難度非常大；調整印花稅僅僅是降低交易成本，并無法形成多空雙方對市場判斷的分歧；創(chuàng)業(yè)板是一個和主板關聯度不大的市場，其最初推出資金量不會超過1000億元，不會對主板造成實質性的影響；再融資是市場的基本功能，嚴格控制可以，但是不能最終影響到市場多空力量雙方對未來的預期。

由于缺乏真正的買空和賣空交易制度，在當前市場環(huán)境下，投資者更多地采取了觀望和看空的態(tài)度，市場預期很容易達成一致。有人擔心此時推出融資融券制度，會造成很多投資者在融券后進行大規(guī)模的賣空交易，其實不然，因為市場投資者的觀望和看空態(tài)度演變成為交易層面的賣空交易，需要更多的信息支持和更為準確的市場判斷。投資者的預期必然更加異化，對股票信息的挖掘將更加深入和全面，對股票價值的判斷也更為公正，最終形成對市場走勢的分歧度也將更加明顯，這將非常有利于市場的穩(wěn)定。

從這個意義上來說，賣空制度的存在成為了一種市場價格發(fā)現、防止暴漲暴跌行為的穩(wěn)定器。

融資融券：

又稱證券信用交易，指證券公司向投資者出借資金供其買入證券，或出借證券供其賣出的經營活動。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。融資融券交易分為融資交易和融券交易兩類。其中，融資是借錢買證券，也就是證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息，即買空；而融券是客戶向證券公司借證券來賣，然后客戶到期返還相同種類和數量的證券并支付利息，即賣空。