人民幣還會繼續貶值嗎？

楊正蓮

12月13日晚間，國務院辦公廳公布了《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》(下稱“意見”)。《意見》包括9方面內容，共30條。其中第一條規定，要實行適度寬松的貨幣政策，促進貨幣信貸穩定增長，以高于GDP增長與物價上漲之和約3個至4個百分點的增長幅度作為2009年貨幣供應總量目標，爭取全年廣義貨幣供應量(M2)增長17%左右。

廣義貨幣供應量(M2)是中國貨幣政策的主要考量目標。2006年、2007年和2008年的M2增速目標均為16%。

2008年，貨幣供應量增速曾持續放緩。數據顯示，中國11月末廣義貨幣供應量(M2)較上年同期增長14.8%，為2005年6月以來最低增速，就在今年1月份M2增速還高達18.94%，為2006年5月以來的最高水平。

此際，通貨緊縮開始成為新的經濟風險。11月份的居民消費價格總水平(CPI)也連續第七個月回落至2.4%的漲幅，而11月份的工業品出廠價格也創出自2006年12月以來的新低。

為應對經濟下滑和通貨緊縮的雙重風險，《意見》通過增加貨幣供應量來刺激消費，促進經濟增長。

然而，適度寬松的貨幣政策是否能夠奏效？M2供應量17%的增速意味著，貸款速度會很快增加，中金公司首席經濟學家哈繼銘認為，“貨幣增速過快，會造成人民幣供給大幅上升，貨幣進一步貶值或者出現貶值趨勢。”

貶值理由

人民幣是否會繼續貶值？

趨勢目前尚不明朗。12月15日，人民幣對美元匯率中間價為6.8442元，人民幣對美元匯率中間價連續5個交易日上揚。而在此之前，12月1日，人民幣對美元匯率中間價大幅下跌156個基點，報收6.8505元，這也創下2005年人民幣匯改以來的最大跌幅。此后，現匯交易價連續四個交易日觸及“跌停板”，這也是匯改以來的第一次。

2005年7月匯改以來，人民幣兌美元匯價一直處于上升通道。中國外匯交易中心即期人民幣兌美元交易價規定，在當日中間價的上下0.5%的幅度內波動。

人民幣的突然貶值并非沒有原因。

目前的判斷有市場力量和央行干預兩種。基于市場力量的觀點認為：首先，人民幣持續單邊升值，短期內升值幅度過大，需要修正。匯改三年人民幣升值超過了20%，尤其是今年8月以來，盡管人民幣對美元的匯率基本保持不變，但以貿易加權計算的人民幣一籃子匯率大幅上揚約10%。中國銀行首席匯率分析師譚雅玲據此向《中國新聞周刊》表示，人民幣匯率回落是技術本身調整和修正的必然結果，“持續的單邊升值或貶值容易積累風險，都是不可持續的。”

其次，同期新興經濟體貨幣匯率大幅貶值，對人民幣形成壓力。8月以來，印度盧比與巴西雷亞爾對美元貶值近20%左右，俄羅斯盧布貶值幅度超過8%。同時，韓國、阿根廷以及東歐、東南亞等新興經濟體貨幣也均對美元貶值。在周邊國家貨幣紛紛貶值的情況下，人民幣貶值的壓力加大。12月1日公布的采購經理人指數(PMI)表明，制造業未來前景灰暗，由于中國制造業在經濟中的比重高達50%以上，對中國未來增長的擔心導致當天開始人民幣暴跌。

第三，央行大幅降息108基點，中美息差減少，導致熱錢有流出的可能。

而外界猜測，人民幣貶值預期已經醞釀良久。11月11日，央行行長周小川在巴西參加國際結算銀行會議時曾放話：“不排除通過人民幣貶值來推動出口可能性。”

11月17日人民銀行發布的《貨幣政策報告》中，首次沒有提及人民幣穩定、可控匯率問題。而在匯改以后的前13次報告中，均有暗示人民幣穩定升值的論述。這引起了市場對人民幣貶值的預期。自央行的《貨幣政策報告》出臺后，有關人民幣貶值的討論不斷出現。社科院的一份報告也表示，人民幣兌美元匯率應當下跌。

一些人則認為，人民幣對美元跌停不完全是市場力量所致。

中國社科院世界政治與經濟研究所國際金融研究中心秘書長張明告訴《中國新聞周刊》，從基本面上來看，“看不到”人民幣對美元大幅度下降的理由，“不排除央行在市場上買美元拋人民幣，放大對美元的需求，導致美元升值。”

他認為，這可能是央行釋放出一種貶值信號，試探市場的貶值預期，“是不是央行在壓力下要通過貶值來促進出口呢？從近一周的觀察來看，我們還不能斷定這一點，并不是說不可能，只是說現在還不能斷定，還需要觀察一段時間。”

長期升值

人民幣貶值會有哪些影響？

“貶值的負面效應要比正面效應大的多。”中國社會科學院結構金融研究室主任殷劍峰告訴《中國新聞周刊》，“首先不太可能對出口產生明顯的促進作用，其次，可能會加快資金的外逃速度。” 從歷史來看，1997年中國遇到經濟困難也并沒有貶值。

在當前中國轉變經濟增長方式之際，調整的主要方向是拉動內需，此時通過貶值來促進出口，顯然不符合政策需要。中國商務部部長陳德銘4日在第五次中美戰略經濟對話的新聞發布會上也表示，人民幣兌美元最近的波動“完全正常”，中國不依靠貶值來推動出口。

同時，人民幣貶值還面臨其他風險。首先，隨著美國和歐盟經濟陷入衰退，來自發達國家的貿易保護主義壓力肯定會加強。保爾森在2日針對中美戰略經濟對話(SED)的講話中，兩次提及人民幣問題，明確表示不希望看到人民幣貶值。奧巴馬則被認為會比布什更具貿易保護主義傾向。

其次，東亞國家正面臨著外資撤出，對他們本國的資本市場和國際收支產生沖擊的時候，人民幣貶值必然會引起東亞國家貨幣的競爭性貶值。對此，11月中旬的二十國集團(G20)峰會上，中國承諾共同應對金融危機。

人民幣在貶值與升值的過程中，無疑存在兩難。

中國社科院世界政治與經濟研究所的張明向《中國新聞周刊》表示，現在釋放貶值信號有可能表明央行現在也在試探，“現在人民幣對美元貶值的風險、成本是很高的，中國政府也會非常慎重。”

中央財經大學金融學院院長張禮卿認為，未來人民幣不會繼續貶值，“最終會維持人民幣匯率穩定”。他告訴《中國新聞周刊》，國內刺激內需的經濟增長方案會最終見效，“央行不大會輕易使用匯率杠桿，除非發生大規模的經濟下滑。”

盡管對于人民幣未來走勢看法各異，不過，能夠取得共識的是，短期內人民幣對美元升值幅度減弱甚至會貶值，但是長期仍以升值為主調。“人民幣開始進入一個雙向的有升有貶的通道。”譚雅玲說。

匯率市場化宜再推進

匯改三年以來，央行有意識地減少干預，逐步推進市場本身的力量。不過抱怨管制太多的聲音依然存在，而當前，被業界認為是推進市場化比較好的時機。

“支持人民幣升值和貶值的理由都有，此時央行反而可以適當放松。”張明認為，首先央行可以在不干預的情況下，觀察市場的力量會把人民幣對美元匯率推到一個什么水平，如果這個水平是在可以承受的范圍內就真的不用變動了，如果超出承受的范圍可以再來干預。

為此，央行可以預先設置一個可以承受的范圍，在可控的范圍內放大人民幣對某些貨幣的可控區間，在這個區間里面讓價格自由決定。

其次，要突出一籃子貨幣的參考作用，提高人民幣匯率形成的透明度和市場化。對各國貨幣的重視程度要與這些國家的貿易水平聯系起來，“過去我們太重視美元，已經超過了美元在我國對外貿易中的比重。”張明認為，如果真是參照一籃子貨幣進行定價的話，在美元對歐元大幅度升值的時候，人民幣就應該對美元貶值對歐元升值，“但是沒有實施那個匯率制度，所以說現在一動人家就說是在操縱匯率操縱市場。”

從長遠來看，完全浮動的匯率制度要求國內有比較成熟的遠期外匯市場，通過遠期外匯市場套期保值來規避風險。“如果說未來在一個可控制的范圍內匯率可以雙向波動的話，已經具備建立遠期外匯市場的基礎，提供一個套期保值的機會，未來再放開的風險就小很多，更可控。”張明認為，一個相對成熟的遠期外匯市場是我們進一步放開人民幣匯率波動的一個必備條件。

“當前重點還是要把自己的事情干好。” 清華大學經管學院金融系主任李稻葵告訴《中國新聞周刊》，只有國內金融市場足夠穩健，才可能逐步放開外匯市場，否則，會引起過多的金融動蕩，“國內金融市場和金融機構的改革是外匯市場的大前提。”