ＰＥ是個好東西

● 大膽的策略和有效的實施會給股東帶來利益，但這需要一個具有高度創造性和工作動力的團隊，上市公司的董事在這方面對管理者的施壓強度通常不及PE身份的董事

● PE在本質上有股東利益至上的理念。強調利益相關者是在企業成功之后的事，現階段的中國企業還是應該支持為股東利益服務的觀點。

● 歐洲大多數PE交易中，創造的價值有63%來自公司的卓越業績，32%來自市場升值或財務杠桿，5%來自套利活動，總體上來講，PE確實制訂并有效實施了公司價值再造計劃。現在有許多明智的美國公司開始按照PE的做法管理公司

2007年12月20日，美國著名的私募股權投資公司（PE）凱雷集團宣布2100萬美元投資上海迪歐餐飲公司，這是凱雷在中國投資的第二家餐飲連鎖企業。“它的這些投資都很出色。”王衛東對《商務周刊》說，“我很關注凱雷，因為它的三個創始人有兩位是我芝加哥大學的校友。作為一家成功的PE公司，凱雷也是毀譽各半，既有人說它是‘野蠻人’也有人說它是‘價值創造者’，我覺得這些都不是問題。作為一名專注于VC和PE行業的律師，我想衡量PE公司的價值，關鍵應該是它到底給我們的社會帶來了什么。”

王衛東律師于1988年赴美留學，獲芝加哥大學法學院法學博士學位。在加入德恒律師事務所之前，他在全球最大的律師事務所之一盛德（SidleyAustin）律師事務所芝加哥總部工作，曾參與通用電氣（GE）以及金佰利（Kimberly-Clark）等美國公司的并購活動。2002年回國后，王衛東一直活躍在投資領域，對于新資本給中國公司治理和管理理念帶來的沖擊頗有研究。

事實上，無論是從理論還是實踐來看，公司及相關人的共同利益是中國公司治理理念的基礎。上世紀末“海歸”當政潮起之時，美國式的股東利益最大化曾盛極一時，但最后也僅是一種坊間提法，并未出現在中國的任何法律法規中。如今，PE和VC（風險投資）在國內盛行，PE創造高收益的方法和途徑，能否給國內上市和未上市企業的董事和高管層帶來某種啟示？PE所倡導的股東主義是否會再次沖擊中國的公司治理理念？

《商務周刊》：國內外有很多人認為私募基金之所以能獲得超額收益，是由于他們通過和被收購公司管理層之間的共謀交易、高額貸款或IPO定價過高，從你在美國并購行業的經歷來看，事實是否如此呢？

王衛東：我不太同意這種觀點。這些不好的名聲大多產生于1980年代，當時，美國社會收購盛行，不僅私募基金參與了，大量的商業銀行、投資銀行等機構都參與了一些惡意并購。現在大家熟知的敵意收購、反收購、反兼并、毒丸，白衣騎士等技巧，也都是在那個時候出現的。當時，邁克爾·米爾肯（MichaelMilken）發明了垃圾債券（JunkBond），它本身也是一種融資手段，但通過這個來做惡意收購，就造成蛇吞象的現象出現。

對任何問題，總是會有正反兩種意見。如果某家上市公司管理不好，價值一直被低估，那么為什么不可以收購它呢？公司治理中存在代理成本，公司管理層與公司股東之間利益也不是永遠一致的，那么怎樣才能讓管理層最大地發揮作用來提高股東價值呢？一種方式就是管理層做得不好，就把他換掉，不管是善意的還是惡意的，如果收購之后換了一個更有能力的管理者，股東的利益得到提升，這個收購就是正確的。當然，從管理層的角度來說，他們一般會反對被收購，因為被收購之后很可能他的工作就沒了。事實上，那段時間之后，美國也確實通過了很多法律，來保護利益相關者。

《商務周刊》：那么，PE的收益不是通過人為操縱或短期手段獲得的嗎？

王衛東：有人說，PE通過與被收購公司高管勾結，來壓低公眾股東可以獲得的收購溢價，從而實現低價收購上市公司，其實并非如此。印第安納大學的托馬斯·博爾頓和匹茲堡大學的肯尼思·萊恩等在2006年做過一個論文，他們發現，過去20多年中，有公司高管參與的私有化交易在公告日當天，股東獲得的平均回報率為20.2%，而其他的私有化交易，股東獲得的平均回報率才13.6%。通過財務杠桿擴大被收購公司的總資產規模來獲得收益的說法也站不住腳。有研究表明，被收購公司經營改善對業績的貢獻比財務杠桿對業績的貢獻高兩倍。麥肯錫公司最近對歐洲PE交易的一項研究也發現，歐洲大多數PE交易中，創造的價值有63%來自公司的卓越業績，32%來自市場升值或財務杠桿，5%來自套利活動。因此從總體上來講，PE確實制訂并有效實施了公司價值再造計劃。

《商務周刊》：很多公司有戰略規劃，也有董事會、高管及戰略委員會，為什么PE的戰略規劃或加入董事會后就更有效率了呢？

王衛東：PE對企業的作用有多個方面，包括提供融資、提供戰略建議、介紹行業的關系進來、做企業家的顧問。像凱雷在世界各地有上百家公司，它可以為所投資的企業介紹戰略合作伙伴。PE的高效來自集中投資、對重點領域的快速變革以及投資者和管理層利益的一致。PE投資的公司一般不會允許公司高管有專用飛機，他們比其他股東和董事有更強的成本意識，當然，在出售非核心資產方面PE也更大膽。大膽的策略和有效的實施會給股東帶來利益，但這需要一個具有高度創造性和工作動力的團隊，上市公司的董事在這方面對管理者的施壓強度通常不及PE身份的董事。

另一方面，PE控股的公司其董事會規模小，一般只有4—8個人，而大多數上市公司的董事會都有10—14個人，包括審計、薪酬和提名委員會。很多上市公司的董事投入到公司的時間及參與的深度都不及PE，在增加股東價值方面也不及PE董事有能力和辦法。

《商務周刊》：搞資本的PE合伙人會比公司管理者更懂管理嗎？

王衛東：我以凱雷為例，它的三個創始人一個是律師出身，一個是投行出身，另一個也是做金融的，他們并沒有多少做實業的經驗。很多情況下，他們依靠顧問或引入新的合伙人。

他們不懂企業不要緊，IBM的原CEO郭士納懂; 他們的人際關系和社會資源不足，但老布什那里幾乎有他們需要的這一切。

最近，美國前副總統戈爾加入著名PE公司KPCB。KPCB要投資環保產業，這方面戈爾顯然不僅是內行，而且也有影響力。他們對公司的價值顯然比普通高管要勝出很多倍的。我想，PE模式對于中國的國企改制和公司治理也具有很好的借鑒意義。

《商務周刊》：如今PE也在國內盛行，它所創造的高收益的方法和途徑，是否能給國內上市和未上市公司的董事和高管帶來啟示？

王衛東：PE的進入肯定對企業有很大的影響，最起碼它要在董事會中增加監督。與VC通常不控股不同，PE有的時候想控股。PE使企業出現巨變的情況出現過，私募股權投資基金里有一種并購基金（buyoutfund），對企業的影響比較大，特別是在1980年代，被收購的企業有大量的人員被裁掉，因為PE進入后通過降低成本來提升公司的價值空間。

PE在本質上有股東利益至上的理念。強調股東利益最有名的代表者是1976年獲得諾貝爾經濟學獎的弗里德曼，他說過，公司的目的就是為股東賺錢，永遠不能忘記股東利益是最重要的。因為你不賺錢，員工也賺不到錢，你養活不了公司，員工也必須得走，只有堅持股東利益最大，才能帶動員工利益、社區利益。1980年代利益相關者的概念提出來后，在美國被炒得很火，許多人也認為公司一定要考慮員工利益、社區利益，以及供應商和客戶利益。在這方面的典型代表是強生公司，它強調，首先維護醫院的醫生、護士的利益，然后維護客戶的利益，然后維護供應商的利益，最后維護股東的利益。但是，這是在企業成功之后的事。現階段的中國企業，我認為，還是應該支持為股東利益服務的觀點。

《商務周刊》：如果強調股東利益最大化，PE和VC進入后，是否會為了股東利益而業績造假或出現不規范運作的情況？

王衛東：造假是違法的。在這方面，美國投資人的認識一定比中國內地企業家要深刻。美國的PE和VC都相當規范，他們最積極的作用之一就是使所投資的企業能夠規范化、國際化，這一點非常重要。PE和VC投資一家中國公司后，要做的第一件事就是讓企業把社保欠費和偷稅漏稅盡早補上，這是公司治理中的原則性問題。客觀上講，要上市就要合法，否則，不僅價值難以創造，PE自己也沒有退出途徑了。

現在，美國許多上市公司都在學習PE的管理方式，最近一期的《哈佛商業評論》上有篇文章叫《向私募基金學整改》。許多明智的美國公司開始參照PE的做法管理公司。在這方面中國公司也應該認真學習一下。

《商務周刊》: PE和VC在中國的迅速發展是基于什么背景呢？

王衛東: 從全球范圍來看，這幾年PE和VC發展得都比較好，當然亞洲特別是中國市場更為活躍。PE和VC早在1999年上次美國網絡革命的時候就進中國了，像Sohu、新浪，以及百度、盛大都有風險投資。他們為什么來中國了呢？以德豐杰風險投資（DFJ）為例，當時，DFJ想投資Google，但Google已經得到了美國兩個非常有名的公司的投資，就拒絕了DFJ，于是DFJ在中國找了做類似業務的百度，百度在納斯達克上市后，DFJ獲得超過50倍的高額回報，此舉至今被奉為投資界的經典之作。正是因為DFJ發現在美國這個商業模式很成功，就在中國找了個一模一樣的。可以看出，他們來中國無外乎是看中這個市場許多產業的高速成長。

當然，除了產業的高速成長外，他們還著重看企業的團隊。很多PE都跟我講，我愿意投一個一流團隊、二流商業模式的公司，而不投一個二流團隊、一流商業模式的公司。因為人非常重要，有一個一流的團隊，即使商業模式差點沒關系，可以改變它，但如果團隊本身差的話，商業模式再好，也很難成功。商業模式再好，需要的是執行。

《商務周刊》：近來，國內出現了許多國有背景的PE，如渤海產業投資基金，您如何看待他們的下一步發展以及對未來出臺的《產業投資基金管理辦法》的影響？

王衛東：我不好對渤海產業投資基金作評論，因為它的投資者是我們律所的客戶。關于《產業投資基金管理辦法》，我覺得在準入方面不應該設立什么監管，運行的時候可以考慮讓政府來做寬松式的監管。在美國，沒有專門的法律監管私募基金，若是公募就要進行監管，以保護投資人的利益。如果說需要政府做什么的話，就是給私募基金提供稅收優惠，扶持他們的發展。在中國創立新公司，融資很難，要是沒房子、沒地、沒機器等來作抵押，從銀行貸款是不可能的，只能依靠PE和VC。因此，政府應該認識到PE和VC是中國經濟快速發展的催化劑。