摩根士丹利：房地產(chǎn)業(yè)有望重為中國經(jīng)濟增長引擎嗎？

當(dāng)經(jīng)濟增長放緩導(dǎo)致的失業(yè)率上升等社會影響成為主要擔(dān)憂時，我們預(yù)期住房政策將會適時調(diào)整——可能要到2009年第一季度——以期維護房地產(chǎn)業(yè)作為增長引擎的地位。此外，由于近期供需狀況顯示出房價面。臨極大的下行風(fēng)險，因此調(diào)整房地產(chǎn)價格并配合對需求有利的政策，將有助于支撐潛在的真實而健康的房地產(chǎn)需求。

房地產(chǎn)業(yè)對中國宏觀經(jīng)濟的重要性

中國2003年以來兩位數(shù)增長主要由出口和投資兩大引擎推動。隨著出口放緩以及G3(美國、歐元區(qū)、日本)經(jīng)濟體經(jīng)濟低迷，中國強勁增長的前景有賴于國內(nèi)投資力度，因為消費還并非近年來耀眼的經(jīng)濟表現(xiàn)的首要貢獻因素(圖表一)。

在外需低迷的環(huán)境下，房地產(chǎn)業(yè)的投資增長力度，成為衡量整體投資增長可持續(xù)性的重要標(biāo)桿。

首先，制造業(yè)投資——約占總投資規(guī)模的30％——對外需變動非常敏感，因為該行業(yè)的投資提高了中國的產(chǎn)能，而產(chǎn)能又直接或間接地支撐起中國的出口。在這種背景下，當(dāng)出口削弱時，制造業(yè)的投資欲望往往受挫，雖說效果會有滯后性。

房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施投資占總投資的比例共計40％左右，兩大產(chǎn)業(yè)幾乎平分秋色。由于具備公共商品的性質(zhì)，基礎(chǔ)設(shè)施投資往往由政府實施，因此短期內(nèi)不易受經(jīng)濟周期狀況的影響。然而，中國的現(xiàn)實是，地方政府開展的基礎(chǔ)設(shè)施項目的資金很大一部分來自土地出讓收入。而賣地的表現(xiàn)又受到房地產(chǎn)市場的影響：繁榮的房地產(chǎn)市場會增加土地銷售并推高地價。我們估算，近幾年來至少25％—30％的基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來自于政府獲得的土地出讓金。

房地產(chǎn)業(yè)的直接投資規(guī)模及其以供應(yīng)資金的方式對基礎(chǔ)設(shè)施投資的間接影響，凸顯出房地產(chǎn)業(yè)對整體經(jīng)濟的重要性。我們相信中國強勁的增長前景有賴于房地產(chǎn)投資增長的可持續(xù)性。除非人們依然對房地產(chǎn)行業(yè)作為增長引擎的地位持積極看法，否則的確很難證明中國經(jīng)濟在未來12到24個月內(nèi)仍漲甚至降低房價。

中國房地產(chǎn)市場相對簡短的發(fā)展史加劇了住房購買力的社會層面的問題。在過去四五年房地產(chǎn)市場迅速發(fā)展起來以前，中國的收入和財富差距的惡化就已經(jīng)成為一個大問題了。只不過在大多數(shù)家庭開始意識到他們無力購買一所像樣的房子以前，收入／財富差距尚不那么讓人難以忍受。從某種意義上講，房地產(chǎn)市場就像一面鏡子，它折射出了在房地產(chǎn)市場崛起之前就已經(jīng)潛伏良久的中國社會的收入／財富差距。只不過因為潛伏的貧富差距在相對較短的時間內(nèi)經(jīng)由房地產(chǎn)市場暴露出來，因而才對中國大多數(shù)中低收入家庭構(gòu)成沖擊，放大了住房購買力的社會層面的問題。

在這種背景下，我們相信，管理當(dāng)局針對房地產(chǎn)市場的緊縮政策措施旨在解決一個社會問題，提高中低收入家庭的住房購買力，而不是出于經(jīng)濟及金融穩(wěn)定性的考慮，擠壓房地產(chǎn)價格的泡沫。

承受能力可能會提高

房地產(chǎn)業(yè)緊縮政策的結(jié)果，很大程度上表現(xiàn)為近期房地產(chǎn)銷售的明顯放緩。盡管房地產(chǎn)均價依然維持穩(wěn)定，但這種情況不會持久，大范圍的降價現(xiàn)在看來在所難免。假設(shè)2008年名義家庭收入增長僅為10％(與2003年至2007年間13％的年均增長率相比這個數(shù)字非常保守)，如果房地產(chǎn)均價下跌9％，我們預(yù)計調(diào)整后房價一收入比將降至5倍，這將極大地提高住房購買力。

但現(xiàn)在一個關(guān)鍵問題是住房購買力的提高能否帶來銷售反彈。上文圖表二所示的房地產(chǎn)銷售的大幅波動說明，銷售回升實際上是有可能實現(xiàn)的。我們認(rèn)為在這一點上，降價既非必要條件亦非充分條件。關(guān)鍵在于提振潛在購房者的心理，而這勢必會帶來政策立場的轉(zhuǎn)變。但是，這種政策轉(zhuǎn)向真有可能發(fā)生嗎?

經(jīng)濟硬著陸是更大的政策憂慮

鑒于房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟的重要性，如果不能維持房地產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟增長引擎的地位，將會招致經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險(即GDP增長低于8％)。問題是，當(dāng)面臨經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險時，管理當(dāng)局是否會放松當(dāng)前的緊縮政策。

我們相信，當(dāng)管理當(dāng)局開始認(rèn)識到房地產(chǎn)業(yè)有可能對整體經(jīng)濟造成嚴(yán)重的下行風(fēng)險時，他們會放松對房地產(chǎn)業(yè)的政策控制。這是因為深層次的經(jīng)濟下挫及相伴而來的失業(yè)率所導(dǎo)致的社會影響，將比住房購買力帶來的影響更加嚴(yán)重和深遠(yuǎn)。兩害相權(quán)，后者危害更輕。

我們預(yù)計，可能出現(xiàn)的對策將會以刺激住房需求為目標(biāo)，比如放松嚴(yán)格的住房抵押貸款規(guī)定并降低貸款利率。我們認(rèn)為這些措施，加上盡可能的房地產(chǎn)價格調(diào)整，應(yīng)該會提高住房購買力，并恢復(fù)銷售活力。結(jié)果可能會和前面描述的那樣好：房地產(chǎn)開發(fā)商犧牲部分利潤以換取銷售上揚。由于開發(fā)商仍然有可觀的利潤空間，因此某種程度的利潤縮水不會對他們的投資熱情造成太大的打擊。

管理當(dāng)局的另一項重要政策措施可能是進一步增加財政支出，以擴大經(jīng)濟適用房的供應(yīng)量，力求在支持經(jīng)濟增長和提高中低收入家庭住房購買力的社會目標(biāo)之間達(dá)到平衡。然而我們預(yù)期，主要由政府出資的經(jīng)濟適用房不會起太大作用。此外我們認(rèn)為，只有在商品房項目活躍的前提下，可行的經(jīng)濟適用房項目方能展開。

首先，各國的經(jīng)驗及中國自計劃經(jīng)濟時代以來的歷史表明，對中國這樣的大國而言，主要依靠政府出資的經(jīng)濟適用房項目從財務(wù)上來講是不大可行的；其次，在我們看來，以私有行業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟適用房項目要想做到商業(yè)化可持續(xù)發(fā)展，必須設(shè)計成交叉補貼的模式，以便參與其中的房地產(chǎn)開發(fā)商能從商品房項目中獲利，從而為經(jīng)濟適用房項目提供補貼。在此背景下，活躍的商品房項目是經(jīng)濟適用房可持續(xù)發(fā)展的必要條件。

2009年第一季度的重大轉(zhuǎn)型

我們對房地產(chǎn)業(yè)的前景持積極觀點，支撐我們整體看好中國經(jīng)濟。我們對中國GDP的增長預(yù)期是，2008年增長10％，2009年增長9％。值得一提的是，雖然我們預(yù)計2009年凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻率接近于零，但是投資增長仍然能相對較好地?fù)纹鸫缶?，在財政支出放松以后，基礎(chǔ)設(shè)施投資的適度增長將彌補房地產(chǎn)投資的小幅調(diào)整。

消費增長將在2007年的小規(guī)模繁榮之后回歸正常的長期增長趨勢，當(dāng)時的小規(guī)模繁榮主要由高漲的股票市場行情帶來的消費所推動。

在我們看來，房地產(chǎn)業(yè)政策松動的時機將取決于出口減速導(dǎo)致的經(jīng)濟下挫步伐?；谖覀?nèi)蚪?jīng)濟研究團隊對于美國、日本、歐盟三大經(jīng)濟體的預(yù)測，中國2009年第一季度的出口增長率很可能急劇下滑至一位數(shù)的水平，而這在我們看來將觸發(fā)一次重大的政策轉(zhuǎn)型。

我們的對中國經(jīng)濟的基本判斷仍然是經(jīng)濟的“輸入型”軟著陸。這一推斷的關(guān)鍵因素是能夠刺激經(jīng)濟增長的寬松政策，特別是房地產(chǎn)行業(yè)。而另一種風(fēng)險推斷則是2009年出現(xiàn)“自制硬著陸”。在我們看來，如果中國經(jīng)濟管理層出現(xiàn)不當(dāng)?shù)恼甙才牛云跀D壓本來并不存在的房地產(chǎn)泡沫，那么后一種“硬著陸”的情形就可能出現(xiàn)，不過我們給予這個風(fēng)險推斷的主觀概率不到25％。