中國信托業(yè)期待重鑄輝煌

“信托：芳香四溢的香餑餑”，這是2007年多家媒體中都曾赫然出現(xiàn)的標題。實際上，隨著信托 “新辦法”的頒布實施，信托公司在政策要求和內(nèi)在動力上都存在著重組的沖動，金融企業(yè)和一些大型企業(yè)也存在著利用信托公司進行跨行業(yè)混業(yè)經(jīng)營的需求。因此，與以往信托公司重組不同的是，信托制度在信托公司重組中被廣泛利用。

信托公司全面啟動“換血工程”

據(jù)2007年不完全統(tǒng)計，有明確股權變動信息的信托公司已達20家以上，大體分為以下三類：

中資金融機構收購信托公司。被中資金融機構相中已經(jīng)或者正在洽商收購的信托公司有7家，分別是湖北信托、中誠信托、中融信托、陜國投、北方信托、新疆國投和浙江國投。

外資金融機構參股收購信托公司。 “新政”實施 以來，外資進入信托股權變得異常的活躍，在這一輪并購潮中，信托牌照成為外資買家眼中頗為稀缺的資源，多家外資機構都在與信托公司進行頻繁的接觸，尋求合作機會。已經(jīng)完成或正在進行談判的信托公司有十余家。

實業(yè)企業(yè)入股信托公司。在信托公司股權重組的過程中，不少有實力的實業(yè)企業(yè)、上市公司或控股公司也積極參與信托公司股權的整合，實業(yè)企業(yè)或控股公司入股以及洽商入股的信托公司至少有10家。

信托公司股權重組的動因分析

宏觀原因：

*國民財富規(guī)模和結構全面重塑。隨著房市和股市的火暴，以及銀行存款實際負利率的持續(xù)，中國百姓為抵御通貨膨脹和追求財富增長，對理財產(chǎn)品的需求日益高漲，信托業(yè)面臨著前所未有的發(fā)展機遇。

*新政框架下信托公司定位清晰。信托公司作為唯一一個可以投資于貨幣市場、資本市場和產(chǎn)業(yè)市場的金融機構，在資產(chǎn)管理業(yè)務方面具有得天獨厚的競爭優(yōu)勢。中美前12家信托公司比較，美國信托公司平均資產(chǎn)規(guī)模是中國的21.39倍，平均ROE和ROA分別是中國的1.58倍和0.95倍。可以說中國信托業(yè)剛剛處在起步發(fā)展階段，增長空間和發(fā)展前景十分樂觀。

*入世承諾。伴隨我國金融業(yè)對外開放的全面展開和不斷深化，增加利潤來源、增強核心競爭力等多重壓力迫使中資金融機構必須走出傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，加快業(yè)務創(chuàng)新的步伐。隨著監(jiān)管政策限制的日益松動，國內(nèi)金融機構綜合經(jīng)營的步伐顯著加快。特別是對商業(yè)銀行來說，通過參控股信托機構，可以使其全面整合資產(chǎn)證券化、本外幣理財、企業(yè)年金以及不良資產(chǎn)處置信托等創(chuàng)新業(yè)務，這將大大拓展銀行的業(yè)務空間，提升其競爭力。對外資機構而言，則是其進軍中國市場的最佳平臺和切入點?！靶抡惫膭钜龑磐泄緦鹑陬惞具M行股權投資，這為外資機構通過進入信托公司逐漸構建金融控股平臺打通了渠道。外資機構可以順利通過信托公司間接控股基金公司、證券公司乃至商業(yè)銀行等其他金融機構。

微觀原因：

*創(chuàng)新業(yè)務資格的基本“門檻”。主管部門對資產(chǎn)證券化業(yè)務資格機構、信托機構一致規(guī)定的最低注冊資金的門檻要求，這就使信托公司要開展這類業(yè)務，必須在資本上滿足最低要求。

此外，銀監(jiān)會發(fā)布《關于信托投資公司開展集合資金信托業(yè)務創(chuàng)新試點有關問題的通知》規(guī)定了相應的資格要求：除其他規(guī)定外，還規(guī)定其財務報表中凈資產(chǎn)項在提足各項損失準備后不得少于3億元人民幣，并且要求公司具有較好的流動性。對于資本金較小的信托公司而言，增資擴股是達到創(chuàng)新資格要求的必然選擇。

* 借助外力提升自身“軟實力”。 外資機構大多都有綜合經(jīng)營背景，業(yè)務領域涉及銀行、證券、保險、投資及理財?shù)榷鄠€方面，在資本、人才、管理、產(chǎn)品和市場拓展等各方面具有中資機構不可比擬的優(yōu)勢。信托公司引入外方資本，在充足資本金的同時，更應注重引進其先進的投資管理經(jīng)驗，從而提升自身的綜合競爭力。另外，可以增強信托公司的市場輻射能力，產(chǎn)生增加客戶資源的效應。

*實業(yè)企業(yè)構建產(chǎn)、融結合經(jīng)營模式。實業(yè)企業(yè)入股信托公司，一方面是看中了信托公司的投資功能，信托公司扮演為股東融資的角色，更重要的是擔當了實業(yè)企業(yè)所不能的投資角色；另一方面，實業(yè)企業(yè)進軍金融業(yè)，分享到資本市場 所帶來的巨大收益。

發(fā)展路徑各有選擇

2007年3月1日中國銀監(jiān)會下發(fā)“關于信托公司過渡期有關問題的通知”。鼓勵信托公司按《新辦法》全面開展信托業(yè)務，開發(fā)新的信托產(chǎn)品與業(yè)務創(chuàng)新。對于個別規(guī)范困難的公司，銀監(jiān)會將采取收購或兼并的方式完成公司重組；或信托業(yè)務按有關辦法進行托管，固有業(yè)務進行清理、分立、剝離和轉制等方式，推動該類公司的轉型。對于在過渡期結束前仍不能達到《新辦法》要求標準的信托公司，銀監(jiān)會將依據(jù)有關法律法規(guī)責令其停業(yè)規(guī)范，若在停業(yè)期內(nèi)仍不能達標的公司，將依據(jù)有關規(guī)定實施市場退出。

上述通知內(nèi)容明確無誤的告訴我們，一場市場化原則為主導的行業(yè)“洗牌”即將拉開帷幕。信托業(yè)的重新定位以及不同信托公司對政策趨勢的不同判斷和今后發(fā)展路徑的不同選擇，都將促進信托業(yè)內(nèi)部的兩極分化，信托業(yè)將進入收購、重組高峰期。

自有業(yè)務的壓縮使部分信托公司被迫出局

信托新規(guī)將對信托公司的自營業(yè)務進行全面規(guī)范，對投資業(yè)務的規(guī)定尤其嚴格，如規(guī)定信托公司自有資金不得進行實業(yè)投資，以充分保證資產(chǎn)的流動性。《新辦法》要求信托公司在3年的過渡期間內(nèi)盡量壓縮自營業(yè)務，在2007年底前自營貸款業(yè)務占凈資本的比例須降至70%以下，實業(yè)投資、回購、拆借和擔保余額在2006年底的基礎上下降30%。

對于相當部分信托公司而言，自營業(yè)務收入長期占總收入的60％～70％，相當部分信托公司都是兩條腿走路，需要通過實業(yè)投資獲取利潤，以豐補欠。部份公司回歸信托源業(yè)務的目標任重道遠，有些信托公司在原“一法兩規(guī)”框架下，不僅沒有在5年多的時間中逐漸增加信托主業(yè)的比重，甚至與這一目標漸行漸遠，南轅北轍。此類公司，停止實業(yè)投資甚至將使其難以支撐日常開支，更談不上發(fā)展資金的儲備，少數(shù)信托公司已陷入發(fā)展困境，在轉型中，可能發(fā)生多米諾骨牌效應，一蹶不振，被迫出局。

貸款業(yè)務的壓縮是對傳統(tǒng)信托業(yè)務模式的顛覆

信托業(yè)務中貸款運用方式被嚴格限制，對多數(shù)信托公司的業(yè)務模式而言是顛覆性的。超過70％的信托公司，全部信托業(yè)務的70～80％均為貸款運用方式，利息收入或以管理傭金為名的變相利息收入是目前多數(shù)信托公司的核心利潤來源。

限制和壓縮科技含量低、競爭力差但操作簡便的貸款業(yè)務，同時意味著鼓勵和引導信托公司開展附加值高、交易結構復雜、個性化特征明顯的信托股權投資業(yè)務以及規(guī)模性的資產(chǎn)管理業(yè)務。如私募股權投資基金業(yè)務、REITs、產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務、年金基金業(yè)務、資產(chǎn)證券化業(yè)務等，而這類創(chuàng)新業(yè)務和新的盈利模式對部分信托公司而言都是在短期內(nèi)是難以達到的。

合格投資者的引入可能導致部分信托公司存量客戶嚴重流失

新政引入合格投資者的目的是為了淘汰無風險承擔能力的中小投資人，將投資者定位于機構投資者和富人階層，但我國貧富差距大，100萬元的投資標準有可能對于上海、廣東、北京等東部地區(qū)、發(fā)達省市而言并非難事，而那些中西部地區(qū)信托公司的市場環(huán)境可能會面臨較大的障礙，認真挖掘會有所收獲，但畢竟因客觀條件制約，總量有限的高端客戶、機構客戶相對可支撐業(yè)務收入的需求來說，無疑是杯水車薪。

高端合格投資者的稀缺和原有中低端客戶不斷的流失，可能導致少數(shù)公司集合資金信托業(yè)務停頓，長此以往，少數(shù)公司將難以為繼。

異地業(yè)務的放開壓縮部分信托公司市場份額

過去信托市場是封閉割據(jù)的局面，信托公司大多只能在省內(nèi)經(jīng)營，市場缺乏選擇性和競爭性。一旦異地業(yè)務全面放開，一些市場化程度較高、競爭實力較強的信托公司就會強勢進入，在全國范圍內(nèi)“攻城掠地”、“跑馬占地”。所以對較為弱小的公司來說，異地業(yè)務的放開極可能意味著面臨尷尬的局面：外邊的市場沒有擴大；原有的市場卻被壓縮、丟失了。

這將使強者恒強，同業(yè)間的購并和重組成為必然。新辦法出臺實施后的2－3年內(nèi)，經(jīng)過重新定位和組合后，那些真正具有核心競爭力，有品牌、講誠信的信托公司將會脫穎而出，迅速做大做強，而一部分信托公司將有可能被淘汰出信托市場。

信托盈利仍在“靠天吃飯”

熱點驅導仍占主流，創(chuàng)新業(yè)務起步艱難

從2007年產(chǎn)品的資金運用方式來看，以集合類產(chǎn)品為例，貸款類信托產(chǎn)品為74個，資金規(guī)模62.68億元，分別占上半年全部集合信托產(chǎn)品的26.4%和15.3%，表面似乎業(yè)務轉型迅速，實際上信托公司開展的諸多創(chuàng)新業(yè)務總量而言幾乎沒有明顯增長。

名列榜首的是證券投資類信托產(chǎn)品，數(shù)量為178個，資金規(guī)模293.7億元，分別占2007年上半年全部集合信托產(chǎn)品的63.6%和71.9%，與2006年同期相比，分別提高46.4和62.0個百分點。證券投資類產(chǎn)品比重大幅增長，其他資金運用方式的比重實際上與2006年同期相比，尤其是銀監(jiān)會鼓勵開展的私募股權投資業(yè)務、資產(chǎn)證券化業(yè)務、年金基金業(yè)務、房地產(chǎn)投資基金業(yè)務、QDII業(yè)務等總量尚沒有明顯增長，甚至一些業(yè)務還呈下滑的狀況。基于火爆的股市牛市行情，多家信托公司仍然是延續(xù)傳統(tǒng)的市場熱點驅導的經(jīng)營思路和模式，甚至是將主流盈利來源建立在 “靠天吃飯”的基礎之上。一旦股市行情反轉或進入低迷時期的話，則可能貸款類產(chǎn)品的比重再次出現(xiàn)劇烈反彈。因此，現(xiàn)在得出是由于信托公司順利實現(xiàn)業(yè)務轉型而致使貸款類信托產(chǎn)品比重迅速下降的結論。

扎堆投資證券市場，房地產(chǎn)貸款有所降溫

從信托產(chǎn)品的投向分布來看，以集合類產(chǎn)品為例，投資于金融市場的信托產(chǎn)品有187個，涉及資金309.0億元，分別占2007年上半年全部集合信托產(chǎn)品的66.8%和75.6%，投資于房地產(chǎn)市場的信托產(chǎn)品28個，涉及資金34.9億元，分別占2007年上半年全部集合信托產(chǎn)品的10.0%和8.5%，投資于基礎設施（含能源、交通）的信托產(chǎn)品35個，涉及資金32.3億元，分別占2007年上半年全部信托產(chǎn)品的12.5%和7.9%，投資于工礦企業(yè)的信托產(chǎn)品20個，涉及資金26.0億元，分別占2007年上半年全部信托產(chǎn)品的7.1%和6.4%。

以上數(shù)據(jù)表明，除金融領域外，2007年集合類信托產(chǎn)品投資于其他各領域的產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模都有不同程度的減少，其中房地產(chǎn)領域降幅最大，其次為基礎設施，這說明信托新政對貸款方式的限制對房地產(chǎn)和基礎設施這些過分依賴貸款運用方式的信托產(chǎn)品產(chǎn)生了較為明顯的影響。此外，中央對房地產(chǎn)業(yè)綜合調控也是房地產(chǎn)信托產(chǎn)品大幅滑坡的重要原因之一。

財富驟增之下風險悄然集聚

在股票市場行情持續(xù)火暴的形勢下，2007年國內(nèi)市場上的大部分信托產(chǎn)品把目光集中到了證券市場。據(jù)不完全統(tǒng)計，在2007年全國信托公司發(fā)行的集合資金信托產(chǎn)品中，證券投資類信托產(chǎn)品所募集的資金幾乎占到了募集資金總規(guī)模的80%。

2007年全國信托公司的集合產(chǎn)品高度集中在這一領域，這一方面反映出信托公司目前的盈利模式尚未形成，逐利性仍起主導作用，另一方面反映出信托公司在其他領域的投資方式創(chuàng)新力度不足。由于證券市場行情具有不穩(wěn)定性，預計2007年全國證券投資類信托計劃的凈值增長率為5.08%，信托公司迫切需要通過金融創(chuàng)新來實現(xiàn)業(yè)績的多元化增長。

在過去的2007年和已經(jīng)到來的2008年中，信托公司面臨的突出難題和困惑仍然是生存與發(fā)展、短期利益與長遠戰(zhàn)略、畫餅充饑與入袋為安、可持續(xù)盈利模式與“靠天吃飯”之間的關系和矛盾的問題。關注市場熱點，把握市場機遇，利用現(xiàn)有資源和優(yōu)勢，實現(xiàn)短、平、快的盈利來源，對現(xiàn)有市場環(huán)境和政策環(huán)境下的大多數(shù)信托公司而言既是現(xiàn)實的選擇，更是無奈的選擇。

創(chuàng)新領域開始不斷拓展

2007年對信托公司業(yè)務創(chuàng)新最具現(xiàn)實性和操作價值的，當首推QDII業(yè)務和年金基金業(yè)務。

“差異化”是信托系QDII的制勝之本

2007年上海國信和中信信托兩家信托公司首批獲得QDII業(yè)務資格。但嚴峻的現(xiàn)實是，信托公司獲QDII業(yè)務許可證之始，就面對QDII市場激戰(zhàn)正酣的殘酷現(xiàn)實。幾家獲得業(yè)務資格的信托公司均按兵不動，而中小信托公司由于較高進入門檻，還無法在短期內(nèi)涉足QDII業(yè)務，這種“雷聲大，雨點小”現(xiàn)象主要是兩大難題困擾信托QDII。

信托系QDII產(chǎn)品較高的門檻和相對苛刻的條件限制了信托公司的信心。相形之下，相比銀行QDII產(chǎn)品5萬元的認購門檻，信托系QDII的門檻是最高的。

其次，按照中國銀監(jiān)會和國家外匯局聯(lián)合頒布《信托公司受托境外理財業(yè)務管理暫行辦法》規(guī)定，信托QDII的投資范圍缺少競爭優(yōu)勢?；鹣礠DII可以100％投向全球股票市場，投資范圍最為廣泛，最低認購門檻僅有1000元；銀行系QDII允許直接投資海外股市的比例為50%。信托QDII則僅局限于長期信用評級至少為投資級以上的外國銀行存款，國際公認評級機構評級至少為投資級以上的外國政府債券、國際金融組織債券和外國公司債券；中國政府或者企業(yè)在境外發(fā)行的債券；國際公認評級機構評級至少為投資級以上的銀行票據(jù)、大額可轉讓存單、貨幣市場基金等貨幣市場產(chǎn)品。

扭轉企業(yè)年金業(yè)務競爭的關鍵是理財能力

勞動和社會保障部日前公布了第二批企業(yè)年金基金管理機構名單，24家公司“榜上有名”，而在眾多機構之中，信托僅有上海國際信托入圍，可見企業(yè)年金基金市場競爭的嚴酷性。表明整體信托業(yè)目前尚未進入成熟的穩(wěn)定發(fā)展期，在整個金融體系中的地位、市場形象、行業(yè)影響和話語權都還有待加強，與銀行和保險公司相比，信托公司無論是在資產(chǎn)規(guī)模、內(nèi)控機制還是行業(yè)發(fā)展程度都略遜一籌，整體實力和抵御風險的能力仍不占上風，最關鍵的一點，信托業(yè)在過去的“一法兩規(guī)”框架下，并沒有表現(xiàn)出突出的、超強的和令人信服的投資理財能力及資產(chǎn)管理能力。相反，在證券投資市場，與基金管理公司相比，在同一時期內(nèi)的投資收益率相去甚遠。所以年金基金投資管理人資格對信托公司紅燈閃爍也就不足為怪了。

制度優(yōu)勢凸顯整合功能，私募“陽光”尚需縝密操控

這兩年私募基金在中國金融市場脫穎而出。本質上，私募基金就是金錢信托，是信托產(chǎn)品的一個品種。證券投資基金按照基金募集方式不同分為公募基金與私募基金兩種，不論何種投資基金，信托關系均占據(jù)實質性地位。由此，要把握私募基金，首先需要把握信托關系。在將私募基金“陽光化”的同時，無疑也為信托向私募基金方向發(fā)展提供了相應的實踐經(jīng)驗。

在2007年頒布實施的信托公司“新辦法”中，管理層也明確透露出引導信托公司向私募基金方向發(fā)展的意圖。因此，在現(xiàn)有法律法規(guī)框架下，大力發(fā)展以信托公司為主體的私募基金，是使私募基金“陽光化”的一種簡潔的方式。實際上，私募基金“陽光化”，最重要的是對私募基金投資管理人資格要求、對投資者人數(shù)超過一定數(shù)量、管理資產(chǎn)超過一定規(guī)模的私募基金實施備案制度、通過銀行托管等方式強化基金行政管理服務行業(yè)，以及相對完善的信息披露等。而以這些條件衡量，信托公司發(fā)行的證券投資信托計劃無疑是最“陽光”的私募基金。因而，私募基金必須依托規(guī)范的平臺有序進行。

無論是以上海國投推出的以優(yōu)先/次級為代表的“海派”證券投資信托模式，還是以深國投推出的以投資管理人為主導的“南派”證券投資信托模式，都借鑒了公募基金在資金托管、賬戶監(jiān)督等方面的優(yōu)點，形成了包括銀行、證券公司、信托公司、投資管理人在內(nèi)的職責明確、相互監(jiān)督、相互制約的制度和機制，保證了委托人的財產(chǎn)按照信托契約的合理運用。在此基礎上，證券投資信托與公募基金的制度差異為自身的發(fā)展提供了比較優(yōu)勢。從治理結構來看，證券投資信托對投資管理人的激勵約束更加有效。由于自然人投資者規(guī)模受到限制，且有一定的最低金額限制，信托人與投資管理人之間關系更加緊密。一方面對投資管理人的監(jiān)督更加嚴密，另一方面給予投資管理人的激勵更加豐厚，這些機制有利于降低投資管理人的道德風險，最大限度地發(fā)揮投資管理人的專業(yè)能力。

由于信托人與投資管理人之間的緊密關系，從契約安排來看，證券投資信托的投資目標更加長期化，相互之間的信任默契使得證券投資信托在確定了投資目標后可以長期持有，不會因為短期的價格波動影響投資收益的最大化。而且證券投資信托通常在契約中設置了必要的封閉期，從制度上保障了這一優(yōu)勢的發(fā)揮。從某種程度上講，證券投資信托在市場非理性的波動中可能會發(fā)揮穩(wěn)定器的作用，避免市場的過度反應。

由于私募基金的信息不透明，不規(guī)范的私募基金占相當?shù)谋壤顾侥蓟鹛N藏了不可忽視的風險。在通過信托平臺整合私募基金，使之陽光化的過程中，信托公司需要特別注意防范市場風險和各類潛在風險。

（作者為中國人民大學信托與基金研究所所長）