基于控制通貨膨脹形勢下人民幣匯率的選擇

要了解我國CPI高漲之謎，就必須結合我國流動性過剩的現狀，我國流動性過剩和通貨膨脹是“輸入型”的，是雙順差的結果。

關鍵詞：通貨膨脹 流動性 本幣升值 貿易順差 貨幣供給

今年二月份中國的通脹率高達8.7％，不可謂不嚴重。新春雪災當然有影響，但怎樣扣除其嚴重性仍在。2007年央行11次提高存款準備金率，6次提高存貸款利率，但是通貨膨脹仍然一路高企，CPI同比增長4.8％，與此同時人民幣與美元的比價屢創新高，于3月25日突破1：7.05。這樣的宏觀經濟態勢引起了社會各界的廣泛關注。

“輸入型”的流動性過剩和通貨膨脹

要了解我國CPI高漲之謎，就必須結合我國流動性過剩的現狀。所謂流動性過剩是指貨幣投放量過多，這些多余的資金出于資本逐利的本性，必然會尋找投資出路，導致投資過熱，并暗含通貨膨脹風險。我國的流動性過剩和通貨膨脹是“輸入型”的，是“雙順差”的結果。

改革開放后， 中國的對外貿易依存度不斷提高，對外貿易依存度已高達70％以上，是世界上外貿依存度最高的國家之一。不僅如此，中國對外貿易常年存在巨額順差，外匯儲備不斷增加。近兩年中國的外匯儲備更是“突飛猛進”，2006年底已超過1萬億美元。在中國原有的外匯管理體制下，企業和居民不得持有外匯，必須將外匯出售給國家。于是在形成外匯儲備的過程中， 中央銀行用來購買外匯的人民幣就進入貨幣市場， 2003～2006 年，我國外匯儲備新增額為779819億美元，而同期的貿易順差額為336915億美元，外匯占款居高不下， 央行資產負債表上對外凈資產占基礎貨幣的比重在2000年超過40％，而2006年則高達97％，外匯占款成為具有擴張功能的基礎貨幣。依據傳統的貨幣數量論方程式MV＝PQ1，基礎貨幣擴張，M2和M12被動增加。因此外匯占款基本上主導了基礎貨幣形成， 再通過銀行體系發揮貨幣乘數作用， 造成了貨幣流動性增長的直接原因。

人民幣升值，無奈于美元貶值

自2007年發生次貸危機以來，美國金融、制造、房地產等部門都出現明顯的衰退跡象。去年第四季度美國經濟增長率僅為0.6％，而經濟學家預計今年第一季度美國經濟增長率可能進一步放緩至0.4％。投資者對市場預期并不樂觀，出現了流動性不足的問題。

為了減輕次貸危機的影響，避免美國經濟繼續疲軟，除降低聯邦基金利率外，在貼現率、注資等方面下了“猛藥”。美聯儲還授權紐約聯邦儲備銀行為初級交易商創設新的貼現窗口融資工具。此外，美聯儲推動了摩根大通對貝爾斯登的收購計劃，穩定市場信心，以緩解其流動性資金短缺的困境。

這一系列舉措必然導致美元的國際供給激增，遠大于世界市場的需求，美元貶值成為必然，但這將引起國際社會較大的壓力，而且存在對整個國際金融體系產生沖擊的風險。正因為如此，美元貶值存在一個特點，即誰經濟增長快，誰的競爭力改善得快，它就對誰定向貶值。70年代的西德馬克，80年代的日元和新臺幣都是這樣的例子，現在對人民幣也是這樣。美國一再降低儲蓄利率，我國為了抑制流動性過多而提高銀行利率，根據利率平價理論（Interest Rate Parity，IRP），一種貨幣對另一種貨幣的升值（貶值）必將被利率差異的變動所抵消，換而言之，一種貨幣對另一種貨幣的升值（貶值）可以由兩國的利率差異的擴大而加快。美元的遠期匯率被看作貼水，因為以遠期匯率購得的人民幣少于以即期匯率購得的人民幣。因此則人民幣被迫升值。

通貨膨脹與本幣升值之間的 “此消彼長”

依據凱恩斯主義分析方法， 巨額國際貿易順差表明國內投資需求相對于國內儲蓄能力不足， 并且反映人民幣匯率相對于國際收支平衡目標明顯低估。因此， 在銀行體系流動性與國際貿易順差的鏈式作用過程中， 存在如圖1所示的降低通貨膨脹和升值人民幣匯率的均衡化調整機制。

假設匯率被低估，會使得貿易順差擴大，增加我國的外匯儲備額，從上面的分析我們可知外匯占款會引起基礎貨幣供給增加，隱含通貨膨脹的風險，通貨膨脹使得國內對本幣需求增多，國際間流通的本幣量減少，使得人民幣相對其他貨幣升值，本幣升值同樣經過銀行體系流動性與國際貿易順差的鏈式作用減緩通貨膨脹的速度。就當前的情況，特別是美國次貸危機爆發后，美元走勢低迷，加之人民幣匯升值速度被人為限制，導致國際資本涌入。更加劇了進一步加劇國內的流動性過剩和經濟過熱，成為引發通貨膨脹的重要原因。

以史為借，謹慎應對通貨膨脹與本幣升值的兩難抉擇

目前人民幣的狀況與 1985年的日元很相像，同樣的國內長期高速發展，持續對美國的順差，累積的高額美元儲備，而其后由于日本與美國的協調以及1995年后美國對日本的雙赤字惡化，美元持續走低的壓力，甚至相似的低利率。

1985年美國、英國、法國、西德和日本 5國通過了“廣場協議”，協議中規定日元與馬克應大幅升值以挽回被過分高估的美元價格。此后，日元升值進入最急劇快速的時期，日本通過本幣的迅速升值以應對面對的形式。麥金農(McKinnon，1999)等對20世紀90 年代日本的通貨緊縮進行了研究，結論表明，上世紀90 年代中期以來，日本出現長期的通貨緊縮，是基于浮動匯率安排下日元匯率的升值和升值預期，使日本陷入流動性陷阱，引發通貨緊縮，即所謂“日元升值綜合癥”。黑田東彥(2004)亦肯定日元升值對通貨緊縮的壓力。而日本政府為了緩解這種壓力，制造了大量的資產泡沫，經濟泡沫的破滅最終引發了1990～2000年日本經濟的長期衰退。

就長期來看，日元的升值導致了日本的物價的整體下跌，日本CPI指數90年代中期以來多年出現負增長。所以說看本幣升值對物價的影響不能只看眼前，而要著眼于長期，著眼于對未來物價的影響，對長遠的整體經濟的影響。

目前我國政府基于廣大人民群眾的利益的角度，把控制通貨膨脹放在了今年政府工作的首要地位，國務院總理溫家寶在十一屆全國人大一次會議所作的政府工作報告，將2008年物價漲幅控制目標設在4.8％左右，要把“防過熱、防通脹”作為宏觀調控的首要任務，要實行“穩健的財政政策和從緊的貨幣政策”，可以看出中央政府不僅顧及短期的人民的承受力，而且為經濟的長期健康發展做了前瞻性的規劃。假設央行放任國內通貨膨脹（當然這是不可能的），即使人民幣升值壓力得到緩解，過快的國內通貨膨脹將極大損害國內居民的生活水平，這是一國最不希望面對的局面。反過來如果央行放寬外匯管制是外匯自由浮動，如外界預測的那樣短期人民幣升值40％升值到100％，長期來說對于中國這樣依賴低附加值產品出口的國家而言無疑是災難性的，有可能步日本的后塵，踏入流動性陷阱中。因此那種認為人民幣加速升值可能抑制當前通貨膨脹趨勢的觀點，短期來看也許可行，長期來看，還可能進一步形成通貨緊縮趨勢，不利于中國經濟的穩定發展。

基于短期降低國內通貨膨脹水平的看法

由于我國利率尚未完全市場化， 導致外國投機資本流入加劇國內流通性過剩，增大通貨膨脹壓力， 但卻無法通過利率的變動得以緩解；同時由于匯率制度無法完全退出盯住制度， 中央銀行必須不斷地進行外匯干預， 以避免匯率的大幅變動， 從而大量買進外匯資產， 導致外匯儲備相應快速增長， 人民幣在外匯市場承受巨大的升值壓力，貨幣政策有效性受到嚴重削弱。當前政府在利率、外匯市場上的干預只能是一個過渡階段， 最終應為利率、匯率改革贏得時間。根據我國經濟過熱的內部失衡與“雙順差”的外部失衡并存的經濟表現， 應該采取收緊的貨幣政策， 繼續讓人民幣升值， 并加大力度配合銀行改革及其他配套政策， 以放寬減壓渠道的方式恢復經濟內外均衡。短期內隨著資本流動自由化程度的提高， 利率、匯率通過利率平價機制產生的聯系日益緊密， 利用利率－匯率之間的內在聯動機制， 發揮利率改革和匯率改革的協同效應， 值得作為我國貨幣政策制定和執行過程中的重要參考。

（作者單位：李星 廈門大學經濟學院；楊宗建 漳州市委黨校）