基于當前經(jīng)濟形勢的貨幣政策舉措探析

當前的宏觀經(jīng)濟與政策形勢

2007年以來，我國物價指數(shù)持續(xù)攀升，彰顯出通貨膨脹的壓力。我國2008年１月份居民消費價格(CPI)總水平同比上漲7.1%的基礎上， 2月份居民消費價格總水平同比上漲8.7%。，直接體現(xiàn)了我國較嚴重的通貨膨脹，也增大了社會各界對通脹水平上升的進一步預期。對此，政府表示將繼續(xù)采取宏觀緊縮政策，力圖使全年的CPI同比保持在4.8%以下。

經(jīng)濟運行的總體趨勢較好，但受到高通脹壓力的困擾

2007年以來，我國宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好的趨勢未變，經(jīng)濟增長仍保持著較高的增長水平。從經(jīng)濟增長的動力來看，受美元貶值及美國次貸危機的影響，2008年1～2月出口增速明顯回落，貿(mào)易順差有所減少；受強宏觀調(diào)控政策影響，投資增速將適度放緩；受居民收入提高和社會保障體系建設的推動，消費增速明顯提高。但是，在物價走勢方面，CPI與PPI同比雙雙攀高，且將繼續(xù)保持在較高水平運行，一是受需求增加、全球地緣政治局勢緊張以及美元貶值等因素的影響，原油供需依然緊張，國際原油價格將保持高位震蕩并可能繼續(xù)上漲，其他能源價格（如煤、天然氣等）仍可能進一步攀升；二是國際農(nóng)產(chǎn)品價格總體上呈現(xiàn)上升趨勢，國內(nèi)糧、油、肉類、蔬菜及各類食品價格也可能仍將上揚；三是原材料、資源、環(huán)境成本上升和出口成本提高，將會推動企業(yè)的生產(chǎn)成本上升；四是國家加強對農(nóng)民工權益的保障力度、建立企業(yè)職工工資正常增長機制和支付保障機制以及技術工人供應趨緊，勞動力成本進一步上升，并長期作用于生產(chǎn)、生活各個方面，將在一定時期內(nèi)推動價格總水平的上升；五是貨幣信貸持續(xù)擴張對未來價格的上行壓力依然存在，從而增加需求拉動的價格上漲。強烈的通貨膨脹預期必將影響到居民、企業(yè)的消費、儲蓄、生產(chǎn)和投資行為，推高資產(chǎn)價格，進而加大價格上漲壓力。

美國經(jīng)濟增長乏力，帶來經(jīng)濟下行風險

美國經(jīng)濟增長疲軟可能帶來全球經(jīng)濟下行風險，這將是2008年我國宏觀經(jīng)濟面臨的最大挑戰(zhàn)之一。我國直接出口對美國市場的依賴性仍較大，來自美國的消費需求若進一步放緩，將在一定程度上影響我國出口增長的目標。在美國次貸危機和歐洲對中國反傾銷反補貼的國際環(huán)境下，國內(nèi)諸多對出口不利的政策正在形成合力，如人民幣升值，勞動力、原材料和燃料成本上升，銀行貸款利率上升和外商投資企業(yè)的稅收上升，從而出口行業(yè)面臨的市場環(huán)境和政策環(huán)境空前惡化。2008年1～2月，中國總體出口年同比增速減至16.8%，比起2007年的25.7%顯著下降，2月份我國實現(xiàn)貿(mào)易順差85.6億美元，出口873.7億美元，同比增長僅6.5%，為6年來最低。一旦出口持續(xù)大幅回落，有可能本輪經(jīng)濟增長周期會出現(xiàn)拐點。

此外，當前美國利率走向與我國利率政策反向而行，可能部分抵消我國抑制國內(nèi)通脹及房市、股市過熱的努力，增大我國宏觀調(diào)控的難度。同時，發(fā)達國家金融市場持續(xù)動蕩，將對我國內(nèi)市場產(chǎn)生消極傳導作用。

政府注重經(jīng)濟增長質(zhì)量，宏觀調(diào)控維持緊縮政策

2007年以來，政府從保持經(jīng)濟增長的較高質(zhì)量、可持續(xù)性出發(fā)，顯著地加大了金融調(diào)控緊縮力度，但貨幣供應量仍快速增長，信貸過快增長的勢頭并未得到有效控制，人民幣出現(xiàn)“對外升值、對內(nèi)貶值”的現(xiàn)象。2008年1～2月，盡管我國經(jīng)濟遭遇到年初的雪災及美國經(jīng)濟下滑等多重因素的影響，但因經(jīng)濟增速仍將維持高增長，物價上漲壓力較大，流動性過剩局面持續(xù)存在，資產(chǎn)價格波動面臨較大不確定性。為此，2008年至今，我國仍繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健從緊的貨幣政策。主要的貨幣政策舉措是適度加快人民幣升值步伐，調(diào)整存款準備金率，加強信貸控制，堅持“有保有壓”的信貸政策。

當前經(jīng)濟形勢下的貨幣政策困惑

從支持經(jīng)濟增長和防范金融風險的角度出發(fā)，2008年以來的貨幣政策仍堅持“穩(wěn)健”的特性。當前的政策緊縮壓力與經(jīng)濟發(fā)展并存的矛盾存在。一方面國民經(jīng)濟形勢總體上是好的，經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，但投資增長過快，投資結構不合理，經(jīng)濟建設對原油、煤、鐵礦石、鋼材、鋁和水泥等資源高速消耗，使未來的經(jīng)濟發(fā)展面臨著眾多挑戰(zhàn)；而另一方面政府多層次調(diào)控經(jīng)濟發(fā)展、全力實施緊縮性政策又不能很快奏效，出現(xiàn)了遏制過熱與防止經(jīng)濟硬著陸的兩難選擇問題。

繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健從緊的貨幣政策

在面臨著急劇變化的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，政府持續(xù)采取緊縮政策。自2007年以來，實施了多次宏觀緊縮措施，包括多次上調(diào)人民幣存款準備金率、上調(diào)外匯存款準備金率，深度“鎖定”過多的流動性。央行先后數(shù)次調(diào)高人民幣存款準備金率，將人民幣法定存款準備金率由9%提高到14.5%，達到了1987年以來的最高水平，央行先后在3月18日、5月19日、7月20日、8月22日和9月15日五次上調(diào)存貸款基準利率，將外匯存款準備金率由4%上調(diào)至5%，發(fā)行特別國債、公開市場操作、放大匯率彈性及大范圍縮減出口退稅比例等多政策，表現(xiàn)為宏觀緊縮政策的調(diào)整頻度強、幅度大、多層次性的特點，表明了政府收縮流動性、緩解通脹壓力的堅決態(tài)度。但國際收支“雙順差”所帶來的流動性過剩問題、通脹壓力問題卻愈演愈烈。流動性過剩推動國內(nèi)資產(chǎn)價格急劇膨脹（主要是房地產(chǎn)和股市，其他資產(chǎn)價格漲幅也非常驚人），銀行和金融體系整體風險大幅度上升。盡管央行已經(jīng)動用幾乎所有貨幣政策手段（包括多次提高存款準備金率、提高基準存貸款利率、大量發(fā)行央行票據(jù)以回籠貨幣），以緩解流動性過剩壓力，實際上卻收效甚微，反映出當前宏觀經(jīng)濟形勢的嚴峻性。

緊縮性政策的實施面臨多重阻力

實施緊縮政策的阻力很大，主要阻力是硬著陸的風險、政策效力降低和操作難度加大等問題。首先，今年我國經(jīng)濟面臨著不確定因素的沖擊，一是美國次貸危機對全球及我國經(jīng)濟產(chǎn)生影響的不確定性；二是國際市場商品的價格（石油、礦石、農(nóng)產(chǎn)品）波動對我國物價以及經(jīng)濟運行產(chǎn)生的影響也存在很大不確定性；三是今年我國經(jīng)濟發(fā)展還面臨股市和樓市的價格波動對經(jīng)濟的影響，以及氣候變化對農(nóng)業(yè)市場穩(wěn)定的影響。如果政策實施不當，造成經(jīng)濟的硬著陸，則勢必導致經(jīng)濟發(fā)展的重大波折，典型的如對創(chuàng)造就業(yè)機會產(chǎn)生難以承受的影響。其次，政策效力的滯后性及政策效力下降問題存在，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的不確定性限制了我國部分貨幣政策工具的操作空間。自2007年以來，一年期存款利率從2.52%上調(diào)到4.14%，調(diào)高了1.62個百分點，存款準備金率從9%上調(diào)到14.5%，上升了5.5個百分點，加之美元處于降息通道，目前人民幣一年期存款與美元基準利率之間的差額已經(jīng)達到1.89%，因此，留給兩率雙向調(diào)整的空間不大，因為如果人民幣升值預期繼續(xù)增強，在西方發(fā)達國家金融市場面臨大幅度調(diào)整的環(huán)境下，國際投機資本將蜂擁而入進行無風險套利，這將給貨幣政策操作帶來新一輪更大的沖擊。第三，緊縮政策也受到人民幣匯率升值壓力、外圍經(jīng)濟下行風險加大和資本市場不穩(wěn)定等多重因素的影響。如當前，在國內(nèi)外投資者對人民幣升值的預期仍然強烈的情況下，境內(nèi)居民和企業(yè)的持匯意愿不會明顯加強，國際游資內(nèi)流的格局也不會出現(xiàn)大的變化，外匯儲備增加的增速不減。上述膠著狀態(tài)表明當前的經(jīng)濟運行正面臨著一個瓶頸期。這對央行進一步的緊縮政策造成明顯的制約。

當前貨幣政策目標取向問題

在開放經(jīng)濟環(huán)境下，無論是貨幣政策的最終目標還是中間目標的選擇上都存在選擇上的難題， 中國人民銀行在多年的實踐中，雖取得了較大程度的獨立性，但其制定貨幣政策不可能棄物價穩(wěn)定不顧而服從于其他目標，這樣在維護幣值穩(wěn)定的前提下，如何兼顧其他目標將是中央銀行不得不面對的難題。

貨幣政策目標的內(nèi)外均衡問題

1995年頒布的《中國人民銀行法》規(guī)定我國貨幣政策目標是：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。而實質(zhì)上，我國貨幣政策面臨著來自各方面的多目標約束。就內(nèi)部均衡目標而言，經(jīng)濟增長、價格穩(wěn)定、充分就業(yè)均為貨幣政策調(diào)控的目標，其中，經(jīng)濟增長是長期任務。對于我國，其內(nèi)部均衡目標既要追求無通貨膨脹的充分就業(yè)(失業(yè)率控制在5%以下，通貨膨脹率控制在3%以下即可)狀態(tài)，也應追求較快的經(jīng)濟增長速度，開放經(jīng)濟條件下宏觀調(diào)控的外部均衡目標則指國際收支的均衡。這是一個含有價值判斷的概念，反映了一國所應追求的國際收支狀態(tài)。只要滿足“經(jīng)濟理性”和“可維持性”這兩個條件，國際收支的適度順差或逆差或國際收支的平衡，都可以被稱作外部均衡目標的實現(xiàn)。

但動用宏觀經(jīng)濟政策工具實現(xiàn)內(nèi)部均衡的諸目標之間，存在著矛盾和沖突。在采用某種工具實現(xiàn)某個內(nèi)部目標的同時，卻造成了另外一個內(nèi)部目標的惡化。為防止經(jīng)濟過熱和通貨膨脹的發(fā)生，我國中央銀行開始推出緊縮政策。然而，緊縮的貨幣政策在抑制物價上漲的同時，有可能形成新的通貨緊縮。內(nèi)部均衡目標與外部均衡目標之間也存在沖突。如近年來中央銀行購入美元的外匯市場干預在穩(wěn)定人民幣匯率的同時卻增加了內(nèi)部通貨膨脹的壓力，在穩(wěn)定人民幣對外價值的同時卻增加了人民幣對內(nèi)價值貶值的壓力。這是一種內(nèi)外均衡目標的沖突。而當我國CPI迅速上升時，中央銀行采用了緊縮的貨幣政策，減少了信貸規(guī)模，這有可能使中央銀行穩(wěn)定人民幣匯率的努力功虧一簣，業(yè)已存在的人民幣升值壓力更加嚴重。這也是一種內(nèi)外均衡目標的沖突。

貨幣政策中介目標的選擇問題

1996年我國中央銀行正式將貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。但是，一些學者認為，近年來M1和M2的增長率較大幅度地偏離預定的調(diào)控目標，使得貨幣當局面臨貨幣供應量目標是否有效的挑戰(zhàn)，面臨金融創(chuàng)新的發(fā)展、國際資本流動特別是短期資本流動的加強、利率和匯率的套利投機等等。因此，貨幣供應量是否還適宜作為我國貨幣政策的中介目標很值得研究。

一般來說，成功的以貨幣供應量為目標的貨幣政策需要有三個條件：一是貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的；二是作為目標的貨幣供應量應該能為中央銀行所控制；三是中介目標應該是通貨膨脹領先指標。這些條件在實踐中往往很難滿足。

隨著新經(jīng)濟的發(fā)展，我國貨幣供應、經(jīng)濟增長和通貨膨脹之間的關系正在發(fā)生重大變化，這使我國運用以貨幣供應量為目標的戰(zhàn)略面臨著諸多難題，如信貸和金融約束的放松，使中央銀行對貨幣供應的控制力削弱；經(jīng)濟結構的調(diào)整、技術進步和金融部門迅速發(fā)展，使我國實際產(chǎn)出和潛在產(chǎn)出水平變化無常，貨幣供應增長、經(jīng)濟增長以及未來通貨膨脹之間的關系越來越不穩(wěn)定，難以預測。此外，資產(chǎn)價格的變化尤其股票價格變動越來越成為影響通貨膨脹水平的重要因素，同時貨幣增長與通貨膨脹之間的關系弱化。 在我國金融相對開放的經(jīng)濟下，“三元沖突”，即貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定和資本的自由流動三個目標不可兼得，已經(jīng)使人民幣對內(nèi)和對外價值的同時穩(wěn)定發(fā)生困難。

對我國貨幣政策取向的建議

在貨幣政策執(zhí)行上，是要保持前瞻性和主動性，注重預調(diào)和微調(diào)，調(diào)控重點從之前的供給調(diào)控轉向需求調(diào)控。在貨幣政策目標選擇上，要兼顧短期政策靈活性和多重目標問題，在中介目標上，在重點關注貨幣供應量的同時，逐步建立短期利率目標體系或盯住通脹目標。

注重政策的靈活性和透明度

當前，貨幣政策關注通貨膨脹并不意味著可以忽略中長期的傳統(tǒng)穩(wěn)定目標。即使是在實行單一目標制（通脹目標）的成熟市場國家，如瑞典、德國，其貨幣制定也兼顧到實體經(jīng)濟的發(fā)展，關注產(chǎn)出和就業(yè)變動。在我國，貨幣政策主要是關注產(chǎn)出和就業(yè)，然后才是物價穩(wěn)定。現(xiàn)在在面臨著較大的通脹壓力時，需要在關注產(chǎn)出和就業(yè)的同時，投入較大氣力治理物價持續(xù)上漲問題，以避免帶來不必要的短期成本。

在貨幣政策制定和實施中，要強調(diào)透明度，即簡潔、清晰和易于理解的政策，以正向引導市場的預期，主要內(nèi)容包括：（1）貨幣政策目標和局限，政策的基本原理；（2）政策目標的數(shù)值及如何制定這些數(shù)值；（3）在當前情況下，如何實施貨幣政策目標；（4）偏離目標的原因。等等。

改善基礎性條件，逐步建立盯住通脹制的貨幣政策體系

20世紀八九十年代以來，大多數(shù)國家放棄了將貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的實踐，轉而采用以短期利率為中介的或直接盯住通脹制的貨幣政策體制。

毫無疑問，我國以貨幣供應量為基礎的貨幣政策實踐也面臨類似的挑戰(zhàn)。從長遠來看，我國建立以短期利率為中介的或直接盯住通脹制的貨幣政策體系是必然的選擇。當前和未來相當長的一段時期內(nèi)，選用貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介目標，這是由我國的經(jīng)濟現(xiàn)實決定的。

（作者單位：范南為復旦大學應用經(jīng)濟學博士后流動站、太平洋資產(chǎn)管理公司；翟金林為太平洋資產(chǎn)管理公司。）