盛世危言：熱錢，懸在中國(guó)頭頂?shù)摹把呷?/h1>
2008-04-12 00:00:00張道航
財(cái)稅前沿 2008年5期
熱錢在世界各國(guó)或地區(qū)間的流動(dòng)，決不只是為尋求資金的安全，而是以通過短期套匯、套利和投機(jī)獲取超常回報(bào)為目的。除了這種目的上的貪婪性，熱錢在手法上還具有隱蔽性和非法性特征。熱錢的流入通常不易被察覺，但是一旦獲利豐厚的熱錢逃離時(shí)，這個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)便會(huì)陷入困境乃至引發(fā)全局性危機(jī)。
熱錢流入我國(guó)已發(fā)出危險(xiǎn)信號(hào)
自2003年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)以年均增長(zhǎng)兩位數(shù)快速發(fā)展，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)持續(xù)高漲，各類資產(chǎn)的價(jià)格也在不斷膨脹，從而對(duì)國(guó)際上的熱錢產(chǎn)生了強(qiáng)大的誘惑力。而在此期間，國(guó)際熱錢最大的源地——美國(guó)的本幣美元卻在不斷貶值，加之雙赤字、次貸危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)降息、中美利差倒掛等等。所有這些，都讓國(guó)際熱錢一方面對(duì)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的前景不看好，另一方面又認(rèn)為到中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家投機(jī)是一種不錯(cuò)的選擇，所以熱錢流入我國(guó)也就在所難免。當(dāng)然，這其中除了逐利的動(dòng)機(jī)外，也不排除還有其他不可告人的目的。
盡管我國(guó)一直實(shí)施嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制制度，使得作為短期國(guó)際資本的熱錢不能自由進(jìn)出，可這并不妨礙熱錢借道其他途徑進(jìn)入已經(jīng)開放的中國(guó)。而且近年來熱錢進(jìn)入我國(guó)內(nèi)地的手法也在不斷翻新，除了虛假貿(mào)易、外商直接投資（FDI）等手法外，地下錢莊對(duì)熱錢來說雖有一定風(fēng)險(xiǎn)性，但卻以方便快捷成為熱錢進(jìn)入我國(guó)境內(nèi)的重要途徑。種種跡象表明，我國(guó)已經(jīng)由上個(gè)世紀(jì)的資本流出國(guó)成為目前的熱錢流入國(guó)。
特別是進(jìn)入2008年以來，流入我國(guó)的熱錢更呈上升趨勢(shì)。如果不考慮外匯儲(chǔ)備的利息，以及外匯儲(chǔ)備中非美元外匯對(duì)美元的升值因素，可以用“外匯儲(chǔ)備變動(dòng)－貿(mào)易順差－外商直接投資＝熱錢規(guī)?！?，從而計(jì)算出熱錢流入數(shù)量。在2008年的一季度，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加1539億美元，同期貿(mào)易順差為415億美元，實(shí)際利用FDI為274億美元，通過上述公式可以計(jì)算出，2008年一季度流入我國(guó)的熱錢高達(dá)850億美元，占外匯儲(chǔ)備增加額的55%。到了2008年4月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加745億美元，同期貿(mào)易順差為167億美元，實(shí)際利用FDI為76億美元，由此可以計(jì)算出，當(dāng)月流入我國(guó)的熱錢為502億美元，占外匯儲(chǔ)備增加額的67%。這說明，熱錢流入我國(guó)的速度有增無減。更值得注意的是，今年1至4月份流入我國(guó)的FDI同比增長(zhǎng)59%，但外商固定資產(chǎn)投資卻在減少，這意味著有些來到我國(guó)境內(nèi)的資金并沒有投資，而是投向了資本市場(chǎng)。所有這些征兆，就如同大震之前蟾蜍大規(guī)模過街一樣，向我們發(fā)出了危險(xiǎn)信號(hào)。
熱錢帶來的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難不亞于堰塞湖
熱錢流入給一個(gè)國(guó)家或地區(qū)帶來的嚴(yán)重后果，無論是從深度和廣度，還是從時(shí)間和空間上看，都不亞于地震中形成的堰塞湖可能引發(fā)的災(zāi)難。上個(gè)世紀(jì)80年代的日本，就曾因?yàn)槿赵狄l(fā)了強(qiáng)烈的單邊預(yù)期，導(dǎo)致大量熱錢紛紛涌入，推動(dòng)房?jī)r(jià)、股價(jià)快速上漲，而當(dāng)熱錢撤出時(shí)房?jī)r(jià)、股價(jià)就像過山車一樣迅即跌入低谷，令日本經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的危機(jī)之中，日本政府曾動(dòng)用了70兆日元的景氣恢復(fù)對(duì)策資金也無濟(jì)于事。熱錢引發(fā)的那場(chǎng)災(zāi)難，使得日本經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)90年代一直處于零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，所以日本人把90年代稱之為“失去的十年”、“傷心的十年”。豈止十年，如果以2002年日本經(jīng)濟(jì)才恢復(fù)到2％的增長(zhǎng)作為截止的話，前后已經(jīng)是13年，而且時(shí)至今日將近20年過去了，日經(jīng)指數(shù)再也沒有回到1989年12月創(chuàng)下的38915點(diǎn)的歷史高位。
1997年發(fā)端于泰國(guó)的東亞金融危機(jī)，其罪魁禍?zhǔn)滓彩菄?guó)際熱錢從中作祟。而且這些熱錢又多是以對(duì)沖基金的方式，對(duì)包括我國(guó)香港在內(nèi)的東亞有關(guān)國(guó)家和地區(qū)的股市、匯市、期市、樓市進(jìn)行了地毯式的全面“轟炸”。如果不是國(guó)際貨幣基金、世界銀行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的緊急救援，有些國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)就會(huì)徹底垮掉。我們?cè)谙愀蹖?duì)國(guó)際熱錢的阻擊，盡管保住了港幣對(duì)美元的聯(lián)系匯率卻也付出了相當(dāng)?shù)拇鷥r(jià)。
再看眼下的越南，更是一個(gè)鮮活的教材。始于1986年的“革新開放”令越南經(jīng)濟(jì)駛?cè)肓丝燔嚨?，為了讓?jīng)濟(jì)列車跑得更快，幾年前越南制定了號(hào)稱“最急進(jìn)”的吸引外資政策。隨著大量外資的進(jìn)入，國(guó)際熱錢也開始潛入越南，熱錢不僅推高了股市、樓市，也直接推動(dòng)了通貨膨脹。此前幾乎全世界都無不看好越南，但是由于熱錢的出逃，一場(chǎng)危機(jī)卻在今年上半年悄然而至。2007年10月還被有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)稱之為“世界增長(zhǎng)率最高”的越南股市，今年上半年累計(jì)跌幅已達(dá)58%，房地產(chǎn)價(jià)格一路跳水，越南盾更是大幅貶值，5月份的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)漲幅高達(dá)25.2％。熱錢的出逃還進(jìn)一步加劇了國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)恐慌和政治危機(jī)，老百姓紛紛搶兌美元和囤積黃金，少數(shù)地方因抗議物價(jià)上漲甚至出現(xiàn)了罷工和游行示威。
標(biāo)本兼治有效防范
熱錢流入我國(guó)的目的是要通過投機(jī)獲取利益，而其投機(jī)的路徑無非三條：一是通過人民幣升值套匯；二是通過中外之間的利差套利；三是套取資本升值的溢價(jià)收益。熱錢會(huì)否快速流入而后又快速流出，關(guān)鍵取決于這三條路徑的條件變化。因此，要防止熱錢進(jìn)入我國(guó)投機(jī)炒作獲利后又迅即逃離，就必須在這三條路徑上設(shè)置好相應(yīng)的防范和應(yīng)對(duì)措施。
首先，要把握好匯率走勢(shì)，綜合運(yùn)用調(diào)控工具穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，在這樣的條件下，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制，減輕市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的升值預(yù)期，進(jìn)而從根本上緩解熱錢涌入的沖動(dòng)。
其次，要運(yùn)用好利率杠桿。我國(guó)當(dāng)前抑制流動(dòng)性過剩仍應(yīng)更多地采用提高存款準(zhǔn)備金率的做法，而不是提高利率。這固然會(huì)影響商業(yè)銀行的效益，但是較高的存款準(zhǔn)備金率不僅有利于應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的發(fā)生，對(duì)熱錢本身也是威懾。
再次，要防止資本市場(chǎng)價(jià)格的大起大落。當(dāng)前最重要的是必須防止股市和樓市大漲大跌，因?yàn)橐粋€(gè)大漲大跌的股市、樓市乃至資本市場(chǎng)一方面會(huì)給熱錢帶來更多的賺錢機(jī)會(huì)，另一方面也必然會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)熱錢的吸引力。
最后，要堅(jiān)持資本項(xiàng)目管制。無論是套匯、套利還是博取資本收益，都要將外幣兌換成人民幣最終又兌換成外幣出逃。資本項(xiàng)目的管制盡管不能完全截?cái)噙@種兌換，但卻可以起到攔水大壩的作用，不至于讓熱錢如洪水般洶涌而至又席卷而去。
國(guó)際炒家索羅斯曾說過，“我們不找無縫的蛋”。細(xì)分析起來，其實(shí)無論當(dāng)年的日本，還是東亞金融危機(jī)中的有關(guān)國(guó)家和地區(qū)，乃至眼下的越南，都是其自身的經(jīng)濟(jì)出了問題，才成了國(guó)際熱錢的獵物。就連目前我國(guó)也同樣，也是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展的粗放和結(jié)構(gòu)調(diào)整的滯后，加上體制機(jī)制方面的某些不健全，才讓國(guó)際熱錢視為目標(biāo)。所以，我們必須扎實(shí)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，大力優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定和完善對(duì)外開放政策。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管，切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，把預(yù)防和阻擊熱錢的進(jìn)入與出逃作為長(zhǎng)期性工作，建立高效能的金融監(jiān)管和預(yù)警機(jī)制，密切監(jiān)控?zé)徨X動(dòng)向，標(biāo)本兼治有效防范國(guó)際熱錢可能帶來的沖擊和災(zāi)難。
熱錢在世界各國(guó)或地區(qū)間的流動(dòng)，決不只是為尋求資金的安全，而是以通過短期套匯、套利和投機(jī)獲取超常回報(bào)為目的。除了這種目的上的貪婪性，熱錢在手法上還具有隱蔽性和非法性特征。熱錢的流入通常不易被察覺，但是一旦獲利豐厚的熱錢逃離時(shí)，這個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)便會(huì)陷入困境乃至引發(fā)全局性危機(jī)。
熱錢流入我國(guó)已發(fā)出危險(xiǎn)信號(hào)
自2003年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)以年均增長(zhǎng)兩位數(shù)快速發(fā)展，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)持續(xù)高漲，各類資產(chǎn)的價(jià)格也在不斷膨脹，從而對(duì)國(guó)際上的熱錢產(chǎn)生了強(qiáng)大的誘惑力。而在此期間，國(guó)際熱錢最大的源地——美國(guó)的本幣美元卻在不斷貶值，加之雙赤字、次貸危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)降息、中美利差倒掛等等。所有這些，都讓國(guó)際熱錢一方面對(duì)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的前景不看好，另一方面又認(rèn)為到中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家投機(jī)是一種不錯(cuò)的選擇，所以熱錢流入我國(guó)也就在所難免。當(dāng)然，這其中除了逐利的動(dòng)機(jī)外，也不排除還有其他不可告人的目的。
盡管我國(guó)一直實(shí)施嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制制度，使得作為短期國(guó)際資本的熱錢不能自由進(jìn)出，可這并不妨礙熱錢借道其他途徑進(jìn)入已經(jīng)開放的中國(guó)。而且近年來熱錢進(jìn)入我國(guó)內(nèi)地的手法也在不斷翻新，除了虛假貿(mào)易、外商直接投資（FDI）等手法外，地下錢莊對(duì)熱錢來說雖有一定風(fēng)險(xiǎn)性，但卻以方便快捷成為熱錢進(jìn)入我國(guó)境內(nèi)的重要途徑。種種跡象表明，我國(guó)已經(jīng)由上個(gè)世紀(jì)的資本流出國(guó)成為目前的熱錢流入國(guó)。
特別是進(jìn)入2008年以來，流入我國(guó)的熱錢更呈上升趨勢(shì)。如果不考慮外匯儲(chǔ)備的利息，以及外匯儲(chǔ)備中非美元外匯對(duì)美元的升值因素，可以用“外匯儲(chǔ)備變動(dòng)－貿(mào)易順差－外商直接投資＝熱錢規(guī)?！?，從而計(jì)算出熱錢流入數(shù)量。在2008年的一季度，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加1539億美元，同期貿(mào)易順差為415億美元，實(shí)際利用FDI為274億美元，通過上述公式可以計(jì)算出，2008年一季度流入我國(guó)的熱錢高達(dá)850億美元，占外匯儲(chǔ)備增加額的55%。到了2008年4月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加745億美元，同期貿(mào)易順差為167億美元，實(shí)際利用FDI為76億美元，由此可以計(jì)算出，當(dāng)月流入我國(guó)的熱錢為502億美元，占外匯儲(chǔ)備增加額的67%。這說明，熱錢流入我國(guó)的速度有增無減。更值得注意的是，今年1至4月份流入我國(guó)的FDI同比增長(zhǎng)59%，但外商固定資產(chǎn)投資卻在減少，這意味著有些來到我國(guó)境內(nèi)的資金并沒有投資，而是投向了資本市場(chǎng)。所有這些征兆，就如同大震之前蟾蜍大規(guī)模過街一樣，向我們發(fā)出了危險(xiǎn)信號(hào)。
熱錢帶來的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難不亞于堰塞湖
熱錢流入給一個(gè)國(guó)家或地區(qū)帶來的嚴(yán)重后果，無論是從深度和廣度，還是從時(shí)間和空間上看，都不亞于地震中形成的堰塞湖可能引發(fā)的災(zāi)難。上個(gè)世紀(jì)80年代的日本，就曾因?yàn)槿赵狄l(fā)了強(qiáng)烈的單邊預(yù)期，導(dǎo)致大量熱錢紛紛涌入，推動(dòng)房?jī)r(jià)、股價(jià)快速上漲，而當(dāng)熱錢撤出時(shí)房?jī)r(jià)、股價(jià)就像過山車一樣迅即跌入低谷，令日本經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的危機(jī)之中，日本政府曾動(dòng)用了70兆日元的景氣恢復(fù)對(duì)策資金也無濟(jì)于事。熱錢引發(fā)的那場(chǎng)災(zāi)難，使得日本經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)90年代一直處于零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，所以日本人把90年代稱之為“失去的十年”、“傷心的十年”。豈止十年，如果以2002年日本經(jīng)濟(jì)才恢復(fù)到2％的增長(zhǎng)作為截止的話，前后已經(jīng)是13年，而且時(shí)至今日將近20年過去了，日經(jīng)指數(shù)再也沒有回到1989年12月創(chuàng)下的38915點(diǎn)的歷史高位。
1997年發(fā)端于泰國(guó)的東亞金融危機(jī)，其罪魁禍?zhǔn)滓彩菄?guó)際熱錢從中作祟。而且這些熱錢又多是以對(duì)沖基金的方式，對(duì)包括我國(guó)香港在內(nèi)的東亞有關(guān)國(guó)家和地區(qū)的股市、匯市、期市、樓市進(jìn)行了地毯式的全面“轟炸”。如果不是國(guó)際貨幣基金、世界銀行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的緊急救援，有些國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)就會(huì)徹底垮掉。我們?cè)谙愀蹖?duì)國(guó)際熱錢的阻擊，盡管保住了港幣對(duì)美元的聯(lián)系匯率卻也付出了相當(dāng)?shù)拇鷥r(jià)。
再看眼下的越南，更是一個(gè)鮮活的教材。始于1986年的“革新開放”令越南經(jīng)濟(jì)駛?cè)肓丝燔嚨?，為了讓?jīng)濟(jì)列車跑得更快，幾年前越南制定了號(hào)稱“最急進(jìn)”的吸引外資政策。隨著大量外資的進(jìn)入，國(guó)際熱錢也開始潛入越南，熱錢不僅推高了股市、樓市，也直接推動(dòng)了通貨膨脹。此前幾乎全世界都無不看好越南，但是由于熱錢的出逃，一場(chǎng)危機(jī)卻在今年上半年悄然而至。2007年10月還被有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)稱之為“世界增長(zhǎng)率最高”的越南股市，今年上半年累計(jì)跌幅已達(dá)58%，房地產(chǎn)價(jià)格一路跳水，越南盾更是大幅貶值，5月份的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)漲幅高達(dá)25.2％。熱錢的出逃還進(jìn)一步加劇了國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)恐慌和政治危機(jī)，老百姓紛紛搶兌美元和囤積黃金，少數(shù)地方因抗議物價(jià)上漲甚至出現(xiàn)了罷工和游行示威。
標(biāo)本兼治有效防范
熱錢流入我國(guó)的目的是要通過投機(jī)獲取利益，而其投機(jī)的路徑無非三條：一是通過人民幣升值套匯；二是通過中外之間的利差套利；三是套取資本升值的溢價(jià)收益。熱錢會(huì)否快速流入而后又快速流出，關(guān)鍵取決于這三條路徑的條件變化。因此，要防止熱錢進(jìn)入我國(guó)投機(jī)炒作獲利后又迅即逃離，就必須在這三條路徑上設(shè)置好相應(yīng)的防范和應(yīng)對(duì)措施。
首先，要把握好匯率走勢(shì)，綜合運(yùn)用調(diào)控工具穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，在這樣的條件下，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制，減輕市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的升值預(yù)期，進(jìn)而從根本上緩解熱錢涌入的沖動(dòng)。
其次，要運(yùn)用好利率杠桿。我國(guó)當(dāng)前抑制流動(dòng)性過剩仍應(yīng)更多地采用提高存款準(zhǔn)備金率的做法，而不是提高利率。這固然會(huì)影響商業(yè)銀行的效益，但是較高的存款準(zhǔn)備金率不僅有利于應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的發(fā)生，對(duì)熱錢本身也是威懾。
再次，要防止資本市場(chǎng)價(jià)格的大起大落。當(dāng)前最重要的是必須防止股市和樓市大漲大跌，因?yàn)橐粋€(gè)大漲大跌的股市、樓市乃至資本市場(chǎng)一方面會(huì)給熱錢帶來更多的賺錢機(jī)會(huì)，另一方面也必然會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)熱錢的吸引力。
最后，要堅(jiān)持資本項(xiàng)目管制。無論是套匯、套利還是博取資本收益，都要將外幣兌換成人民幣最終又兌換成外幣出逃。資本項(xiàng)目的管制盡管不能完全截?cái)噙@種兌換，但卻可以起到攔水大壩的作用，不至于讓熱錢如洪水般洶涌而至又席卷而去。
國(guó)際炒家索羅斯曾說過，“我們不找無縫的蛋”。細(xì)分析起來，其實(shí)無論當(dāng)年的日本，還是東亞金融危機(jī)中的有關(guān)國(guó)家和地區(qū)，乃至眼下的越南，都是其自身的經(jīng)濟(jì)出了問題，才成了國(guó)際熱錢的獵物。就連目前我國(guó)也同樣，也是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展的粗放和結(jié)構(gòu)調(diào)整的滯后，加上體制機(jī)制方面的某些不健全，才讓國(guó)際熱錢視為目標(biāo)。所以，我們必須扎實(shí)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，大力優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定和完善對(duì)外開放政策。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管，切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，把預(yù)防和阻擊熱錢的進(jìn)入與出逃作為長(zhǎng)期性工作，建立高效能的金融監(jiān)管和預(yù)警機(jī)制，密切監(jiān)控?zé)徨X動(dòng)向，標(biāo)本兼治有效防范國(guó)際熱錢可能帶來的沖擊和災(zāi)難。
