把握反彈的三個階段

大盤自4月底以來的反彈還將持續，反彈高度甚至會超出投資者預期。隨著宏觀整體環境的溫和轉向，反彈將可能經歷三個階段：政策反彈、超跌反彈、基本面反彈。

自4月底以來的反彈還將持續，反彈高度甚至會超出投資者預期，上證綜指階段性高點或許能夠接近4200點。市場反彈可能逐漸從政策推動的反彈，慢慢演變為基本面反彈。

本輪反彈高度超預期的動力來自兩個方面：一是，宏觀整體環境溫和，初步判斷未來2-3個月通貨膨脹率持續回落，這不僅消除投資者對緊縮政策的擔憂，也能夠降低股票市場的風險溢價水平；二是，一季度企業盈利（扣除石油石化和電力）部分化解悲觀預期，而二季度PPI上行和相關政策出臺（我們判斷政策為大概率事件）促使企業盈利存在超預期可能。

還有一個樸素的“與大眾認識不同”邏輯，即市場走勢往往不符合所有人的共識。兩周之前，所有投資者（特別是賣方策略分析師）都認為市場波動區間是3000-4000點之間，3800以上存在阻力。這個驚人的高度一致，從“相反”理論出發，市場實際走勢似乎只有兩種可能：一種是大幅下挫，跌破3000點；另一種是反彈高度不止3800。從目前情況來看后者的可能性較大。

綜合當前的市場特征，我們認為，反彈要經歷三個階段：

第一階段：政策反彈。

毫無疑問，本輪反彈是由政策利好引發的。除此之外，我們目前看不到其他觸發反彈的有利因素。宏觀面的預期沒有顯著好轉；基本面：從年報和季報業績來看，減速增長的預期兌現，盈利預測下調也在進行當中；資金面：出口增速下滑、居民儲蓄回流的局面沒有明顯改觀。所以我們首先把本次反彈界定為政策性反彈。

第二階段：超跌反彈。

高通脹通過抬高ERP和無風險利率，抬高了股權成本，降低了市場PE，從而致使指數大幅下跌。所以，我們可以認為到目前為止，市場的下跌主要來自于投資者預期的變化。如果未來通脹逐漸回落，CPI的逐漸下行將通過上述的路徑反向作用于指數，則市場的過度悲觀的預期將得到一定的修復，就可以定義為“超跌反彈”。

第三階段：基本面反彈。

如果上面討論的兩個假設條件成立：一是CPI逐漸下行，二是二季度盈利超預期，則政策反彈有望向基本面反彈過渡，進入反彈的第三個階段。

展望二季度的企業盈利，其中利潤占比40%的制造業有望在PPI上行，美元企穩，大宗商品（除石油）價格下跌的背景下獲得利潤的加速增長，毛利率有望繼續提升；利潤占比17%的石油石化，由于補貼和可能調整的暴利稅起征點調整，利潤增速也處在復蘇通道；利潤占比40%的金融類企業，在08年仍將保持高速增長。我們認為，規模以上工業企業和全部A股上市公司凈利潤增速較1季度上升。

行業配置方面，市場短期熱點仍然集中于政策博弈行業，比如為博弈融資融券政策，投資證券行業；博弈上網電價調整，投資電力/煤炭行業；博弈石油暴利稅改革，投資石油石化。未來政策性博弈有望向基本面博弈演化。基本面博弈包括，美元見底，投資者博弈大宗商品（石油也許是個例外）價格趨勢反轉，投資于成本壓力減輕的行業，比如家電、通訊設備和電子元器件。基本面博弈還包括，投資者預期政府將通過刺激投資來抵消出口下滑的風險，從而繼續刺激投資和PPI，推動鋼鐵等建材行業業績超出預期。

行業選擇上，第一階段政策反彈：拋開基本面，選擇政策受益行業：比如，券商、石化、電力。目前看來，印花稅率調低鼓勵市場高換手，券商直接受益；而未來可能陸續推出的融資融券、創業板和股指期貨，也直接對券商有利。所以我們認為，隨著政策性反彈的延伸，券商是最值得看好的板塊。第二階段超跌反彈：選擇跌得多的優質股票；第三階段基本面反彈：選擇具有基本面比較優勢的行業，我們把基本面比較優勢定義為：（1）．在整體A股利潤減速增長的背景下，利潤同比加速增長的行業；（2）．在制造業A股利潤環比負增長的背景下，利潤環比加速增長的行業；（3）．在整體A股一季度毛利率回落，原材料、人工和資金成本持續上升的背景下，毛利率持續提升的行業；（4）．在整體A股盈利預測下調的背景下，繼續在上調盈利預測的行業。我們綜合上述比較優勢對行業進行了打分比較，并結合估值綜合考慮，推薦的行業包括鋼鐵、煤炭、建材、石化、白電和醫藥。同時也包括基本面博弈投資主題行業，包括家電、通訊設備。

促使反彈夭折的因素包括：2季度出口開始顯著下滑，對企業盈利的傷害明顯；美國和香港市場反彈接近尾聲，重新震蕩，拖累A股表現。

目前我們可能正處于第二階段的中后期，能否過渡到第三階段還存在不確定性，需要觀察PPI和美元的走勢。