把握反彈的三個(gè)階段

大盤自4月底以來(lái)的反彈還將持續(xù)，反彈高度甚至?xí)鐾顿Y者預(yù)期。隨著宏觀整體環(huán)境的溫和轉(zhuǎn)向，反彈將可能經(jīng)歷三個(gè)階段：政策反彈、超跌反彈、基本面反彈。

自4月底以來(lái)的反彈還將持續(xù)，反彈高度甚至?xí)鐾顿Y者預(yù)期，上證綜指階段性高點(diǎn)或許能夠接近4200點(diǎn)。市場(chǎng)反彈可能逐漸從政策推動(dòng)的反彈，慢慢演變?yōu)榛久娣磸棥?/p>

本輪反彈高度超預(yù)期的動(dòng)力來(lái)自兩個(gè)方面：一是，宏觀整體環(huán)境溫和，初步判斷未來(lái)2-3個(gè)月通貨膨脹率持續(xù)回落，這不僅消除投資者對(duì)緊縮政策的擔(dān)憂，也能夠降低股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平；二是，一季度企業(yè)盈利（扣除石油石化和電力）部分化解悲觀預(yù)期，而二季度PPI上行和相關(guān)政策出臺(tái)（我們判斷政策為大概率事件）促使企業(yè)盈利存在超預(yù)期可能。

還有一個(gè)樸素的“與大眾認(rèn)識(shí)不同”邏輯，即市場(chǎng)走勢(shì)往往不符合所有人的共識(shí)。兩周之前，所有投資者（特別是賣方策略分析師）都認(rèn)為市場(chǎng)波動(dòng)區(qū)間是3000-4000點(diǎn)之間，3800以上存在阻力。這個(gè)驚人的高度一致，從“相反”理論出發(fā)，市場(chǎng)實(shí)際走勢(shì)似乎只有兩種可能：一種是大幅下挫，跌破3000點(diǎn)；另一種是反彈高度不止3800。從目前情況來(lái)看后者的可能性較大。

綜合當(dāng)前的市場(chǎng)特征，我們認(rèn)為，反彈要經(jīng)歷三個(gè)階段：

第一階段：政策反彈。

毫無(wú)疑問(wèn)，本輪反彈是由政策利好引發(fā)的。除此之外，我們目前看不到其他觸發(fā)反彈的有利因素。宏觀面的預(yù)期沒(méi)有顯著好轉(zhuǎn)；基本面：從年報(bào)和季報(bào)業(yè)績(jī)來(lái)看，減速增長(zhǎng)的預(yù)期兌現(xiàn)，盈利預(yù)測(cè)下調(diào)也在進(jìn)行當(dāng)中；資金面：出口增速下滑、居民儲(chǔ)蓄回流的局面沒(méi)有明顯改觀。所以我們首先把本次反彈界定為政策性反彈。

第二階段：超跌反彈。

高通脹通過(guò)抬高ERP和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，抬高了股權(quán)成本，降低了市場(chǎng)PE，從而致使指數(shù)大幅下跌。所以，我們可以認(rèn)為到目前為止，市場(chǎng)的下跌主要來(lái)自于投資者預(yù)期的變化。如果未來(lái)通脹逐漸回落，CPI的逐漸下行將通過(guò)上述的路徑反向作用于指數(shù)，則市場(chǎng)的過(guò)度悲觀的預(yù)期將得到一定的修復(fù)，就可以定義為“超跌反彈”。

第三階段：基本面反彈。

如果上面討論的兩個(gè)假設(shè)條件成立：一是CPI逐漸下行，二是二季度盈利超預(yù)期，則政策反彈有望向基本面反彈過(guò)渡，進(jìn)入反彈的第三個(gè)階段。

展望二季度的企業(yè)盈利，其中利潤(rùn)占比40%的制造業(yè)有望在PPI上行，美元企穩(wěn)，大宗商品（除石油）價(jià)格下跌的背景下獲得利潤(rùn)的加速增長(zhǎng)，毛利率有望繼續(xù)提升；利潤(rùn)占比17%的石油石化，由于補(bǔ)貼和可能調(diào)整的暴利稅起征點(diǎn)調(diào)整，利潤(rùn)增速也處在復(fù)蘇通道；利潤(rùn)占比40%的金融類企業(yè)，在08年仍將保持高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和全部A股上市公司凈利潤(rùn)增速較1季度上升。

行業(yè)配置方面，市場(chǎng)短期熱點(diǎn)仍然集中于政策博弈行業(yè)，比如為博弈融資融券政策，投資證券行業(yè)；博弈上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整，投資電力/煤炭行業(yè)；博弈石油暴利稅改革，投資石油石化。未來(lái)政策性博弈有望向基本面博弈演化。基本面博弈包括，美元見(jiàn)底，投資者博弈大宗商品（石油也許是個(gè)例外）價(jià)格趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，投資于成本壓力減輕的行業(yè)，比如家電、通訊設(shè)備和電子元器件。基本面博弈還包括，投資者預(yù)期政府將通過(guò)刺激投資來(lái)抵消出口下滑的風(fēng)險(xiǎn)，從而繼續(xù)刺激投資和PPI，推動(dòng)鋼鐵等建材行業(yè)業(yè)績(jī)超出預(yù)期。

行業(yè)選擇上，第一階段政策反彈：拋開(kāi)基本面，選擇政策受益行業(yè)：比如，券商、石化、電力。目前看來(lái)，印花稅率調(diào)低鼓勵(lì)市場(chǎng)高換手，券商直接受益；而未來(lái)可能陸續(xù)推出的融資融券、創(chuàng)業(yè)板和股指期貨，也直接對(duì)券商有利。所以我們認(rèn)為，隨著政策性反彈的延伸，券商是最值得看好的板塊。第二階段超跌反彈：選擇跌得多的優(yōu)質(zhì)股票；第三階段基本面反彈：選擇具有基本面比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，我們把基本面比較優(yōu)勢(shì)定義為：（1）．在整體A股利潤(rùn)減速增長(zhǎng)的背景下，利潤(rùn)同比加速增長(zhǎng)的行業(yè)；（2）．在制造業(yè)A股利潤(rùn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的背景下，利潤(rùn)環(huán)比加速增長(zhǎng)的行業(yè)；（3）．在整體A股一季度毛利率回落，原材料、人工和資金成本持續(xù)上升的背景下，毛利率持續(xù)提升的行業(yè)；（4）．在整體A股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)的背景下，繼續(xù)在上調(diào)盈利預(yù)測(cè)的行業(yè)。我們綜合上述比較優(yōu)勢(shì)對(duì)行業(yè)進(jìn)行了打分比較，并結(jié)合估值綜合考慮，推薦的行業(yè)包括鋼鐵、煤炭、建材、石化、白電和醫(yī)藥。同時(shí)也包括基本面博弈投資主題行業(yè)，包括家電、通訊設(shè)備。

促使反彈夭折的因素包括：2季度出口開(kāi)始顯著下滑，對(duì)企業(yè)盈利的傷害明顯；美國(guó)和香港市場(chǎng)反彈接近尾聲，重新震蕩，拖累A股表現(xiàn)。

目前我們可能正處于第二階段的中后期，能否過(guò)渡到第三階段還存在不確定性，需要觀察PPI和美元的走勢(shì)。