沿著通脹的邊界奔跑

這是一個(gè)通脹的年代，高成本改變了一切，漲價(jià)也貫穿了生產(chǎn)、生活的方方面面。通脹更改變了股市，對(duì)于目前的A股市場而言，通脹是一切矛盾的焦點(diǎn)，由于政策選擇的困擾已經(jīng)消失，通脹的趨勢也就決定了A股未來的方向。

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別了高增長，低通脹的黃金發(fā)展期。在過去幾年中，經(jīng)濟(jì)增長9%以上，而CPI低于3%。而在未來幾年中，我們可能還要學(xué)會(huì)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長在9%左右，而CPI要高于5%的情形。

通脹化的生活，不僅改變我們的生活，也正在改變著我們的投資行為。摒棄那些可能給我們帶來損失和不確定的投資思路，選擇那些適應(yīng)通脹環(huán)境的個(gè)股和板塊，無疑是一個(gè)明智的選擇。“沿著通脹的邊界去奔跑”，跑贏的不止是CPI，還有可有大盤。

正視高通脹的存在

中國開始進(jìn)入高通脹時(shí)代。2007全年CPI為4.8%，高于一年期存款利率。進(jìn)入2008年，通脹水平仍處于較高水平，前3個(gè)月的CPI分別達(dá)到了7.1%、8.7%、8.3%，一季度CPI達(dá)到了8%。政府計(jì)劃將全年CPI控制在4.8%的目標(biāo)不容易實(shí)現(xiàn)。

無論我們是否承認(rèn)目前的通脹水平是結(jié)構(gòu)性的通脹還是全面性的通脹，就數(shù)字而言，目前的通脹水平處于較高的水平。

本輪通脹開始于食品。食品價(jià)格的上漲是推動(dòng)CPI高漲的主要因素。在2008年一季度8%的CPI中，食品價(jià)格上漲21%，拉動(dòng)價(jià)格總水平上漲6.8%；居住價(jià)格上漲6.6%，拉動(dòng)價(jià)格總水平上漲1%；其他各類項(xiàng)目有漲有跌。

食品中的豬肉價(jià)格居高不下。盡管在去年下半年，政府出臺(tái)了一系列政策鼓勵(lì)、刺激生豬生產(chǎn)，積極效果還沒有顯現(xiàn)。肉禽及其制品、油脂價(jià)格漲幅在近半年中不斷出現(xiàn)新高。雞蛋、水產(chǎn)品、鮮菜在2月份由于雪災(zāi)、春節(jié)因素出現(xiàn)了較高的漲幅后，近期回落。

雖然4月份的CPI數(shù)據(jù)還沒有公布，但可以預(yù)計(jì)的是CPI應(yīng)該在8.3%左右。農(nóng)業(yè)部發(fā)布的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)為我們提前觀察CPI水平高低提供了有利的參考。自從2007年7月份以來，這兩個(gè)指標(biāo)具有非常高的相關(guān)度。2008年4月份農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)達(dá)到了168.9，高于3月份的168.8。預(yù)計(jì)構(gòu)成CPI的其他項(xiàng)目的價(jià)格變化不大，4月份CPI仍將高企，可能在8.3%左右。

在2008年下半年，預(yù)計(jì)水電及燃料、車輛使用及維護(hù)等項(xiàng)目將上漲，將繼續(xù)推動(dòng)CPI高企。近一段時(shí)間，政府行政性地調(diào)控價(jià)格，使一些企業(yè)不能自主地漲價(jià)，從而使CPI被人為地壓低。政府延緩了公用事業(yè)領(lǐng)域的價(jià)格回歸，駁回了一些諸如食用油企業(yè)的價(jià)格漲價(jià)，甚至控制旅游景點(diǎn)門票的調(diào)價(jià)。雖然預(yù)計(jì)下半年政府對(duì)這些領(lǐng)域的限制會(huì)有所放松，但高通脹將持續(xù)。

事實(shí)上，中國的高通脹，既有國內(nèi)的原因，也有國際的原因。美元貶值，國際大宗商品價(jià)格上漲，是推高包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家通脹水平的因素主要之一。據(jù)IMF預(yù)計(jì)，2007、2008年新興發(fā)展中國家的CPI將達(dá)到歷史的高點(diǎn)。除此之外，中國的高通脹既有供給失衡的原因，也有貨幣層面的原因。

在全球通脹趨勢逆轉(zhuǎn)以前，A股市場估值中樞向下修正的格局不會(huì)改變，但短期政府希望構(gòu)筑政策底的要求，將使得這一過程變得更加復(fù)雜。這些注定了2008年的股市只存在階段性的投資機(jī)會(huì)。

正視高通脹的存在，有助于我們幫助我們改變固有的投資思維，用抗通脹的眼光去進(jìn)行改變我們的投資行為，避免被不確定的因素吞噬我們的資本。

通脹下的業(yè)績分化

是什么動(dòng)搖了牛市的根基？經(jīng)歷了股市“過山車”體驗(yàn)的投資者必有此疑問。大小非解禁、再融資、估值泡沫……毫無疑問，這些因素都是砍向牛市根基的板斧。但系統(tǒng)來看，在眾中的問題中，通脹問題恐怕才是最為重要和最具有綜合性影響的因素。

換句話說，中國目前的高通脹態(tài)勢改變了投資者對(duì)企業(yè)高盈利能力的預(yù)期。而股市說到底是預(yù)期和預(yù)期的博弈。

所以，分析中國股市未來的趨勢以及其中的投資機(jī)會(huì)，無論如何都繞不開通貨膨脹這個(gè)最基本的基本面。通貨膨脹對(duì)企業(yè)利潤的影響，在2007年年報(bào)和2008年一季報(bào)的對(duì)比中已經(jīng)初露端倪。

2007年度、2008年一季度我國實(shí)際GDP增長率分別11.9%、10.6%，總體來看，上市公司業(yè)績?cè)鏊傧禄黠@，不同行業(yè)盈利狀況分化明顯。

統(tǒng)計(jì)顯示，2007年度、2008一季度A股可比公司1543家和1435家（未包括中國石油），凈利潤同比增長分別為54.6%和31.2%，下降23.4個(gè)百分點(diǎn)；剔除金融行業(yè)后可比公司凈利潤增速下降明顯，07年度凈利潤同比增長41.1%，08年一季度凈利潤同比增長僅為8.3%（未包括中國石油）。值得一提的是，08年一季度的稅前利潤同比還略有下滑，凈利潤的增長主要還是因?yàn)槠髽I(yè)所得稅改革后下降得到的！

2007年EPS為0.48元，同比上升32.43%，2008年一季度為0.09元，同比下降1.3%；2007年度ROE同比上升7.5%，2008年一季度則同比下降13.55%。

造成2008年一季度業(yè)績下滑的主要原因除了因股市下挫造成的上市公司投資收益大幅下降之外，還有就是由于成本上升導(dǎo)致的毛利率下降。08年一季度主營業(yè)務(wù)成本同比增速較07年提高了2.1個(gè)百分點(diǎn)；毛利率下降明顯，由06年、07年全年的19.3%、18.76%下降至08年一季度的16.69%。

從各行業(yè)業(yè)績?cè)鲩L來看，07年度增長最快的行業(yè)主要有：信息技術(shù)業(yè)（195.32%）、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)（130.98%）、批發(fā)和零售貿(mào)易（113.03%）、房地產(chǎn)業(yè)（112.54%）、建筑業(yè)（101.15%）、農(nóng)林漁牧業(yè)（95.98%）、金融保險(xiǎn)業(yè)（83.60%）、制造業(yè)（74.93%）；而08年一季度位于增長速度前列的主要是：建筑業(yè)（120.02%）、批發(fā)與零售貿(mào)易（66.58%）、金融保險(xiǎn)業(yè)（65.00%）、房地產(chǎn)業(yè)（62.97%）、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)（61.81%）、傳播與文化產(chǎn)業(yè)（52.83%）、農(nóng)林牧漁業(yè)（48.42%）。較為突出是銀行業(yè)在去年較高基數(shù)上仍然實(shí)現(xiàn)了91%的增長，增速顯著加快；金融保險(xiǎn)業(yè)對(duì)凈利潤的貢獻(xiàn)也最大，達(dá)到84.23%。

與之形成鮮明對(duì)比的是受成本上漲和價(jià)格管制最嚴(yán)重的石油加工行業(yè)和電力行業(yè)則為整體業(yè)績拖了不小的后腿。比如，08年一季度第一虧損大戶中石化對(duì)業(yè)績?cè)鲩L貢獻(xiàn)為-29.03%。而電力煤氣水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)凈利潤則同比下降68.11%。

雖然說2008年一季度的利潤格局并不能代表上市公司全年的一個(gè)利潤格局，但高通脹切實(shí)地給投資者出了一個(gè)難題——如何把握抗通脹的投資機(jī)會(huì)。

通脹時(shí)代投資的兩個(gè)主題

通脹不僅在資本和金融市場重新分配財(cái)富，而且會(huì)導(dǎo)致商品市場的持續(xù)繁榮。比如保值性比較好，進(jìn)入門檻又比較低的黃金就成了老百姓傳統(tǒng)的保值工具。所以黃金板塊應(yīng)該會(huì)持續(xù)向好。其他的資源類商品，比如金屬和有色金屬，以及消費(fèi)彈性比較低的日用消費(fèi)品估計(jì)都會(huì)迎來囤積居奇的商品大牛市。

通脹是一種價(jià)格變動(dòng)與傳導(dǎo)過程，如果把全部產(chǎn)業(yè)價(jià)格想象成一個(gè)大水池，現(xiàn)有價(jià)格體系是一個(gè)平靜水面。隨著有人把一大桶水倒入水池，就會(huì)產(chǎn)生漣漪，水面上漲，通脹出現(xiàn)。判斷分析通脹的影響，其中的價(jià)格傳導(dǎo)影響，我們必須了解是誰拿了第一桶水，向什么地方倒入了這桶水。

通過這種分析方法，我們可以總結(jié)出通貨膨脹投資的兩個(gè)主題：購買力膨脹和通脹套利。

從貨幣角度觀察，通貨膨脹的實(shí)質(zhì)是太多的錢追逐太少的商品。確切地說，是過多的“購買力”追逐太少的商品。這就是購買力通脹的含義。相應(yīng)地，基于購買力膨脹，凡是涉及衣、食、住、行方面的股票，都可以成為可以投資的陣地。

而通脹套利，就是那些能夠在通脹背景下擴(kuò)大毛利率，提高盈利水平，利潤可能加速增長的行業(yè)。企業(yè)盈利水平上升帶動(dòng)的估值水平提高，以及利潤加速增長，將在兩個(gè)方面同時(shí)推高股價(jià)。

這些通脹套利行業(yè)，其收入端暴露在價(jià)格膨脹環(huán)境中，而成本端則隱藏在價(jià)格穩(wěn)定甚至下跌的環(huán)境中。與之對(duì)應(yīng)，收入和成本同時(shí)處于通脹環(huán)境，或者同時(shí)處于價(jià)格穩(wěn)定的環(huán)境的行業(yè)屬于中性與通脹的行業(yè)；收入價(jià)格被有關(guān)政策環(huán)境限制住，而成本暴露在價(jià)格膨脹環(huán)境中，毛利率不斷受到擠壓的行業(yè)屬于通脹中受損的行業(yè)。

基于通脹套利，那些在通脹中毛利率上升、盈利增長超預(yù)期的行業(yè)，比如大宗商品（煤炭、鋼鐵、有色）、化工、航空、服務(wù)及零售業(yè)等就當(dāng)仁不讓的成為我們又一個(gè)避風(fēng)塘。

然而，由于受國家宏觀產(chǎn)業(yè)政策和國際金融市場的影響，有些成為投資主題的行業(yè)或者板塊卻并不是最好的投資標(biāo)的，比如，地產(chǎn)、銀行和服裝制造企業(yè)等，這些行業(yè)應(yīng)該剔除在外。

綜上所述，由于通貨膨脹增加了股市的風(fēng)險(xiǎn)，所以加大債券型資產(chǎn)的配置是最簡單有效的策略。從股市投資角度來看，最簡單的一種方法是，把握物價(jià)上漲下的三類受益主體，一是資源及相關(guān)服務(wù)類，主要是農(nóng)業(yè)、煤炭、有色金屬（非冶煉加工類）等純資源性行業(yè)；二是國家重點(diǎn)投資和扶持行業(yè)，醫(yī)藥衛(wèi)生、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、節(jié)能環(huán)保及建材；三是消費(fèi)服務(wù)業(yè)，如商業(yè)零售、日常工業(yè)品消費(fèi)等。

自上而下的投資策略

巴菲特有句名言：“金屬對(duì)我們來說不能抵御通脹，抵御通脹的最好形式是你自身的賺錢能力，無論貨幣是貝殼還是紙幣；第二個(gè)最佳方法是擁有一個(gè)完美的企業(yè)，不是金屬、原材料、礦物。真相是，如果你擁有可口可樂，或者是人們?cè)敢饣ㄙM(fèi)生活成本一部分而得的，并且他只需要很低的資本投資，這就是你在通脹世界中可能擁有的最好投資。”

巴菲特是在選公司，選那些能夠最大程度在通脹的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中受益的公司。但是，選公司的這種投資策略卻是建立在股市自上而下的投資規(guī)律之中的。

回顧通脹肇始期2007年的牛市歷程，我們才驚奇得發(fā)現(xiàn)，市場的炒作事實(shí)行一直自上而下地延續(xù)、循環(huán)、輪動(dòng)著，即從“上游生產(chǎn)資料”到“中游物流中介”再到“下游消費(fèi)市場”。

由此看來，抗通脹的投資策略應(yīng)重點(diǎn)把握這三條自上而下的主線。

上游行業(yè)以礦產(chǎn)等稀缺資源為主。

稀缺資源包括礦產(chǎn)、能源、山林及江湖河流使用權(quán)等。

礦產(chǎn)能源方面，貴金屬、有色金屬、煤炭等板塊因?yàn)閾碛辛俗钌嫌蔚牟豢稍偕馁Y產(chǎn)，可以長期看好。不過，由于2007年來有色金屬的瘋狂炒作，機(jī)構(gòu)對(duì)此看法不一。民生證券的厚峻分析師認(rèn)為，煤炭股未來仍存在漲價(jià)空間，而有色金屬已經(jīng)透支了未來三到五年的業(yè)績，未來難以支撐其股價(jià)的延續(xù)。

而林權(quán)和江湖河流使用權(quán)是一直被市場忽視的，存在交易機(jī)會(huì)。如永安林業(yè)（000663，SZ）、洞庭水殖（600257，SH）。

2、中游行業(yè)以運(yùn)輸、商貿(mào)、投資、港口物流及中介服務(wù)為主。

中游行業(yè)是很容易被忽視的。在上一次世界通脹的時(shí)候，船王是世界首富，李嘉誠對(duì)全球港口的掌控程度也是出人意料的。

從這個(gè)角度說，中國所有的機(jī)場和港口都值得長期看好，雖然防御性的味道濃了點(diǎn)，缺乏短期內(nèi)暴漲的動(dòng)力。但其交易性的機(jī)會(huì)值得關(guān)注。如蕪湖港（600575，SH）等。

3、下游消費(fèi)行業(yè)，看好社會(huì)金融服務(wù)及收藏品、奢侈品類公司。

下游簡單來說包括衣食住行、吃喝玩樂及各種社會(huì)服務(wù)業(yè)。但是生活日需品的漲價(jià)路徑和受益情況卻十分復(fù)雜，比如說豬肉漲價(jià)，但養(yǎng)豬的人受益少，甚至當(dāng)前肉價(jià)高企的情況下，養(yǎng)豬和賣豬都難有利潤，只有放棄這個(gè)行當(dāng)。所以，在下游消費(fèi)行業(yè)中，必需區(qū)別對(duì)待各子行業(yè)和上市公司，找優(yōu)秀的個(gè)體戶是必要的。大致按消費(fèi)者的物質(zhì)需求和精神需求對(duì)消費(fèi)行業(yè)進(jìn)行分類。

在當(dāng)前世界糧價(jià)高漲的時(shí)代，與農(nóng)業(yè)板塊無疑最具有投資價(jià)值。如糧食生產(chǎn)基地北大荒（600598，SH）、番茄漿生產(chǎn)龍頭新中基（000972，SZ）和中糧屯河（600737，SH）等。

而隨著內(nèi)需拉動(dòng)和中產(chǎn)階層崛起，奢侈品和收藏類公司的未來也值得高度關(guān)注，這其中貴州茅臺(tái)（600519，SH）、五糧液（000858，SZ）因?yàn)榧婢邆鹘y(tǒng)飲食與收藏價(jià)值而被長期看好，雖然五糧液在今年面臨較大的大小非減持壓力，但并不能掩蓋其未來的發(fā)展。

此外，對(duì)于那些因通脹而調(diào)價(jià)的食品也可給予更多地關(guān)注。聯(lián)合證券的王彬分析師看好最近漲價(jià)的沱牌曲酒(600702，SH)（其舍得系列酒從5月起售價(jià)上調(diào)10%-15%）、古越龍山（600059，SH）（最近上調(diào)部分酒售價(jià)5%—10%）。

而藝術(shù)收藏品行情早于股市行情發(fā)動(dòng)，從古陶瓷、古字畫到紅木家具及近現(xiàn)代名人字畫，炒作相當(dāng)徹底。CCTV的鑒寶節(jié)目大受歡迎，一定程度上反映了人民群眾的投資收藏需求。關(guān)聯(lián)上市公司僅有弘業(yè)股份（600128，SH），公司下屬的愛濤藝術(shù)中心收藏有相當(dāng)多藝術(shù)品。

抗通脹的投資策略也并非一成不變，板塊輪動(dòng)和政策導(dǎo)向都可以導(dǎo)致偏差。因此，在操作過程中仍需要因時(shí)因股的分析。對(duì)此，民生證券的厚峻分析師提出如下建議：

一是要注意板塊的否極泰來效應(yīng)。比如銀行業(yè)績?cè)谌ツ陮?shí)現(xiàn)高速增長的情況下，基數(shù)已經(jīng)做大，今年全年不可能再保持像一季度這樣的高增長，但全年業(yè)績?cè)鲩L預(yù)計(jì)仍能達(dá)到40%—45%；而對(duì)于虧損大戶中石化，應(yīng)該看到中央財(cái)政從4月1日起，對(duì)進(jìn)口原油的進(jìn)口增值稅采取75%的退稅補(bǔ)助，補(bǔ)貼中石化的煉油虧損，并實(shí)行月結(jié)，這一措施將在一定程度上改善公司的盈利水平。

二是具體行業(yè)的未來增長空間關(guān)鍵還是要看通貨膨脹的發(fā)展態(tài)勢及其對(duì)通脹的敏感程度。比如，對(duì)于深受煤炭漲價(jià)之苦的電力企業(yè)，雖然政府出于控制通貨膨脹的大局考慮，短時(shí)間內(nèi)放開煤電聯(lián)動(dòng)閘門的可能性不大，但是一旦由于成本上漲的擠壓而影響電力行業(yè)的供應(yīng)，國家很可能就要落實(shí)發(fā)改委正在醞釀的對(duì)發(fā)電企業(yè)發(fā)放補(bǔ)貼的政策，甚至允許發(fā)電企業(yè)的小幅提價(jià)，即使上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)1、2分錢，給發(fā)電企業(yè)帶來的收入增加仍相當(dāng)可觀。

通脹需要治理，對(duì)于政府治理通脹的政策實(shí)效則尚需進(jìn)一步觀察，但海通證券研究所的宏觀經(jīng)濟(jì)分析師陳露認(rèn)為，從中國治理通脹的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，CPI的回落必然伴隨者經(jīng)濟(jì)增速回落，所以，希望實(shí)現(xiàn)什么程度的通脹率首先需要確定能接受什么速度的經(jīng)濟(jì)增長，出臺(tái)的措施將在反通脹和經(jīng)濟(jì)增長尋求平衡。在這樣的預(yù)期下，可以適當(dāng)關(guān)注防御性較好的交通運(yùn)輸板塊，如機(jī)場、高速公路等。