熊市危局下的股市投資策略

編者按：

本刊研究員許力平先生自2007年10月加盟本刊以來，陸續(xù)在本刊發(fā)表了7篇文章，可謂篇篇精彩，期期可讀。其專業(yè)而獨到的分析，前瞻而精湛的預測，再加上犀利的筆鋒，引起了讀者的強烈共鳴，其文章也被新浪、搜狐、東方財富網等各大網站頭條轉載。還有不少讀者來信來電強烈要求本刊舉辦論壇，邀請許力平先生坐診股市，把脈未來方向。

然而，自2008年1月下開始，許力平先生卻認為：當前市場發(fā)生了變化，暫時看空A股市場，希望本刊能指引投資者轉換陣地。對此，本刊與許力平研究員進行了數次溝通，在全面分析當前市場的情況下，取得了以下三點共識：

一，A股市場并未全面轉熊，但不確定的因素使得投資風險凸現；

二，未來A股市場的走向越來越依賴政策層面的因素；

三，雖然結構性的投資機會仍然不少，但短期市場難以形成賺錢效應。

出于對投資者負責的角度，許力平先生在這個關鍵性的時刻，撰文如下，本刊未作改動，全文刊發(fā)。

熊市危局下的股市投資策略

風雨飄搖的中國資本市場

2008年初的中國股市，演繹了一出比海外股市更加精彩的高臺跳水風暴。滬深股指在短短的兩個月里一瀉如注，其跌勢之凌厲讓人嘆為觀止，延續(xù)時間和強度前所未有，牛市已經儼然失去的世界不復存在，留給股民的只有深深的恐懼。急速下墜的K線，就是這種恐懼的寫照。假如用牛市的上漲幅度來度量，未來的下跌空間依然深不可測。

對大多數仍夢想在股市里淘金的投資者，這場災難僅僅在幾周之內，數萬億的財富就化為過眼煙云。絕望的情緒在迅速地蔓延，未來在哪里，底在何方？

高度的不可預測性，這也許就是股市的真相。即便是最樂觀的投資者和機構，也早就放棄了曾經的樂觀預期，而僅僅在一個月前，他們還在豪邁地放言，股市將沖上8000點。

任何一個股市趨勢的改變，都會有一些標志性事件的發(fā)生。譬如當年的德隆系的崩塌，股權分置改革的實施等，都成為了牛熊的分水嶺。而這次調整標志性事件就是平安的巨額再融資，同時在大小非解禁預期、全面通脹和美國的次級債危機的合力下，引發(fā)了一場大股災，也徹底改變了中國股市的運行趨勢。

中國股市的未來判斷

目前，不少機構和學者認為中國經濟依然處于上升通道，對此筆者是贊同的。中國由于受到美國的次級債危機影響，可能在未來遇到種種問題，但對中國這樣一個龐大經濟體來說，經濟動力的慣性仍在。從高速增長的信貸和基礎設施建設投入來看，中國的經濟依然充滿了活力。

宏觀調控正是為了抑制過快增長的經濟，即使經濟速度開始減緩，那也不正是中央政府希望看到的么？否則我們根本不必搞什么宏觀調控了。

需要注意的一個事實是，實體經濟和虛擬經濟之間經常存在著不一致。中國經濟未來不至于非常悲觀，但筆者還是暫時看淡未來的中國股市，根本原因就在于中國股票市場的趨勢已經徹底改變。未來投資者將會受到不斷利空打擊。這種打擊如果沒有政策層面的干預的話，甚至會持續(xù)數年，制約中國股市的上升空間。

這個重大的利空就是“大小非”減持。與未來巨大的減持數量相比，目前僅僅是拉開了減持的序幕。至今，有不少專家至今仍堅持“大小非”解禁的壓力不大，認為并非所有的股東都會減持，特別是國有大股東不會大量減持。筆者認為這種觀點無疑是在侮辱“大小非”們的智慧。中國股市的高估值是個不爭的事實，否定這點無疑是掩耳盜鈴，即便是目前中國股票市場縮水嚴重。

大小非們，并非大眾和證券投資基金，才是這場轟轟烈烈大牛市的最大贏家。最近關于“大小非”解禁的公告似乎少了一些。可是注意，最近“大小非”并非是不想賣，而是為了賣一個更好的價錢，而未來中國股市的壓力正在不斷加大。大量的股票可以開始流通，供給能力不斷地積累，不是每個月幾千億，而是逐漸積累到了幾萬億，幾十萬億。

股票市場不同于房地產市場，股票的供給遠遠要比住房供給來得容易，完全不需要批地、拆遷、建設和銷售等諸多環(huán)節(jié)。以中國股票市場的供給能力來說，似乎也是無窮無盡的，君不見無數的超級大盤股等著發(fā)行，風投和股權基金焦急地盼望創(chuàng)業(yè)板的降生，更不用說數十萬億非流通股票的解禁了？

在這場多方博弈過程中，恐慌也在曾經不可一世的的基金經理中蔓延，二級市場上，基金們正在出演一幕末路狂奔。3月14日，網上公開了上投摩根總經理王鴻嬪致亞太優(yōu)勢基金持有人的一封信。在這封信的字里行間，投資者可以清晰地感受到基金經理們最近極度的憂慮。可以想象到，中國的公募基金正在快速地縮水，倘若不能迅速地扭轉危局，后果不堪設想。

“將欲取之，必先予之”。過去的兩年，大股東們?yōu)榱双@得股票流通的權利，支付了比例不小的對價，并注入了優(yōu)良資產，如今該投資者“回報”的時候了。

牛市的盛宴已然準備合下帷幕，投資者將為由股權分置改革所引發(fā)的巨大泡沫買單。

熊市危局下的股票投資策略

自從平安再融資事件爆發(fā)后，筆者就成為了一個徹頭徹尾的空頭。不少投資者仍然在股市中堅守，覺得在奧運會之前，仍然有投資機會。筆者無意評價這種觀點的對錯，預測股市的漲落非常困難，市場始終是仁者見仁，智者見智的地方。

這些投資者選擇“全天候投資”，無論股市漲跌，始終不離不棄。對于證券市場來說，崩盤和熊市無可避免。從中國證券市場建立至今，股市經歷了數次牛熊交替。不管行情如何波動，市場總會奇跡般地復原，雖然有些時候，這個過程比較漫長和痛苦。事實上，通過投資一些防御型股票，來抵御股市暴雨般的襲擊是可能的。巴菲特在他的長期投資生涯中，他也不曾完全地離過開股市。

但筆者這里要提醒投資者，在大勢非常明確的前提下，一定要降低倉位，保留部分現金，否則等下一輪行情到來的時候，就可能已經被市場所消滅了。

對于未來的機會，筆者不敢妄自揣測，在投資市場，過于自信的人往往最先被消滅。從行為金融學的角度分析，未來中國股市也許會出現一輪強反彈。這有個術語叫做“傻子重整旗鼓”（fools rallies），指的是一種錨定效應。在泡沫最終破裂的時候，價格從峰值開始顯著下降。但是在價格最終一瀉千里之前，通常有短暫的 “傻子重整旗鼓”階段，以美國納斯達克市場為例，2000年夏季，當指數從5000點下降到3200點的時候，市場重整旗鼓，回到了4200點，之后再次崩潰，到2002年下降到約1200點。如果投資者的被套程度不是太深，那么在下一次反彈的時候，一定要抓住機會出逃。

在具體操作上，筆者建議拋空那些高風險的股票。投資就和打球一樣，也許你的技術不怎么樣，但是只要少犯錯誤，就有可能成為最終的贏家。在經歷了幾個月大幅度下跌后，至今仍有不少股票價格嚴重高估，特別是那些二三線股票，仍有巨大的下跌空間。倘不慎買入，有可能回吐牛市的所有利潤，甚至搭上本金。投資者一定要切記投資的最基本要訣：千萬不要賠錢。

回避受通貨膨脹影響大的股票

著名的經濟學家哈耶克認為，“所有的通貨膨脹都是危險的，我們之所以這么說，恰恰是因為，有很多人，包括很多經濟學家都認為，某種溫和的通貨膨脹是無害的，甚至是有益的。……每一項投資冒險都成功了，甚至包括某些本來應該失敗的項目。但這只有在人們沒有普遍地預期到價格將會持續(xù)上漲時才會有效……。”哈耶克對通貨膨脹的理解可謂入木三分.

就在不久前，國內不少著名經濟學家仍然堅持認為，中國的通貨膨脹是“結構性”的。話猶未盡，一輪全面的通貨膨脹就爆發(fā)了，雖然目前這種趨勢還沒有演化成為惡性通漲，不過已經對中國經濟造成了巨大的壓力，用溫家寶總理的話來說，2008將是中國經濟最困難的一年。

2007年，很多上市公司受益于通貨膨脹。市場上出現了一種現象，大部分上市公司的業(yè)績都出現了飆升，這曾經讓筆者非常迷惑。市場上出現了一些股評，推薦通漲受益概念股。

在通貨膨脹初期，優(yōu)勢企業(yè)可能會從中獲利。不過2008年這些上市公司恐怕就沒有那么幸運。因為其業(yè)績的大幅度上升，主要源于通脹帶來的價格上調，而非實際勞動效率的提高。

從長遠來看，這種高速成長是不可持續(xù)的，一旦經濟演變?yōu)槿娴耐ㄘ浥蛎洠麄€的經濟秩序將遭受全面紊亂。帶來的一個惡果是，沒有幾家企業(yè)能從通貨膨脹中受益。巴菲特也認為通貨膨脹不能保證公司獲得更高的凈資產收益率。從美國過去50年的經驗看，通脹會導致企業(yè)利潤縮減，股票收益與通貨膨脹一直保持顯著的負相關。

不少投資者相信一些大型公司會通過轉嫁成本，而從通貨膨脹中獲利。例如最近的中國鐵礦石進口價格被大幅上調65%，反而被一些投資者誤讀鋼鐵業(yè)的利好。認為類似寶鋼股份（600019）這樣的企業(yè)有可能借機提高鋼材價格，不僅可以轉嫁成本，還可能獲得更多的超額利潤，寶鋼等公司在過去幾年不是一直這么做的么？相信上帝也無法理解人類的理智，一個重大的利空卻被理解成利好。

市場經濟就是一場博弈的過程，企業(yè)的利潤的基石是整個產業(yè)鏈的健康發(fā)展。寶鋼等企業(yè)憑借著其強勢的地位，大幅度提高鋼材價格，看似短期能夠轉嫁成本，然而其行為將引發(fā)整個產業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的惡化。并不是所有的企業(yè)都能夠這么樣輕松地轉嫁成本，下游企業(yè)的關閉和破產，對鋼材需求將減少，最終會引火燒身。依筆者觀察，這個日子為時不遠矣。

具體操作策略上，建議投資者沽空汽車、船舶等用鋼材量大的上市公司。這些企業(yè)由于市場競爭異常激烈，原材料、勞動力成本以及人民幣升值多重利空夾擊下，企業(yè)的利潤遭受到嚴重侵蝕，建議投資者沽空，特別是對那些中低端汽車類上市公司。下游汽車零部件行業(yè)也是如此，整車廠也會試圖轉嫁成本，從而導致利潤大幅度下滑，人民幣對美元的快速升值也會影響汽車零部件企業(yè)的出口，建議沽空。

航空業(yè)的情況比較復雜，一方面油價的上升導致成本的提高，一方面人民幣的升值對其又是利好，投資者要關注二者的上升速率。由于航空業(yè)前期被大幅炒高，加上未來的預期不是非常清晰，筆者還是建議投資者沽空。

不少業(yè)界人士看好零售業(yè)的發(fā)展，認為零售業(yè)是受益于通貨膨脹的，不過筆者的觀點恰恰相反。零售業(yè)目前的業(yè)績還是非常好，且被冠以消費升級概念大肆炒作，不過從美國的歷史來看，零售業(yè)在通貨膨脹期間也將遭受重大打擊。上世紀七十年代，諸如沃爾瑪、聯邦百貨之類的公司表現都是非常糟糕。

目前零售業(yè)股的估值非常高。以蘇寧電器（002024）為例，目前總市場價值近800億。目前公司的總股本高達14.4億股，比2004年7月發(fā)行時，股本增長了近16倍。經過不斷地分紅送股，當年的大小非們以1元錢的股票，如今其成本已經近乎可以忽略不計。截止3月23日，蘇寧電器股價55元多，市盈率54倍，如靜態(tài)地考慮，投資者需要54年才能收回初始投資。

蘇寧電器利潤來源主要是營業(yè)外利潤，即來自于對供應商的貨物占款和名目繁多的收費。在通貨膨脹期間，由于供應商的資金鏈收緊，加上供應商上調產品價格，可能會對蘇寧造成雙重打擊。在行業(yè)發(fā)展趨緩，甚至出現問題之前，大小非們一定會提前沽出。目前蘇寧表現還是非常理想，不過建議投資者還是回避這類股票，畢竟目前它的估值不低。

通貨膨脹對于房地產板塊是偏多的，加上人民幣升值因素，筆者對于房地產一直比較樂觀。不過短期來看，政策面對于房地產是不利的。前幾天，SOHO中國總裁潘石屹在接受采訪時坦言，受國際資本市場\"慘淡\"和國內宏觀調控銀根緊縮的雙重夾擊，中國很多房地產公司將在百天之內產生劇變反映，并進入前所未有的融資艱難期。潘石屹的言論一向被作為房地產業(yè)的風向標，這次其言辭之尖銳讓人不禁真的開始擔憂了，建議投資者在觀望中謹慎看多。

石油和煤炭等能源類股票是受益于通貨膨脹的，不過這個題材已經被充分炒作，在中國石油還沒有企穩(wěn)之前，建議投資者繼續(xù)觀望。

回避最近一年被暴炒過的股票

新股民往往由于市場經驗不足，不能很好地辨別哪些股票是被操縱。而稍有經驗的老股民，就能夠很容易的看出那些莊家操縱的股票。這些股票完全是被人為的被操縱，短期內業(yè)績被大幅度地拉高，然后借助于概念和送配出貨。

對那些業(yè)績大幅度提高的股票，一定要仔細研究其真正的原因，特別是要警惕那些毛利率大大高于同業(yè)的股票，以及大比例送配的股票。它們被操縱的可能性非常大，當然不排除其中有些的確成長性極高。這些股票的價格至今仍然與歷史上的低位差距懸殊，機構持倉成本比散戶低許多。雖然受到近期股市下跌的重大打擊，不少的機構實力依然足夠強大，甚至在大勢不利的情況下，仍有可能繼續(xù)前期的輝煌。對此類強莊股票，投資者一定要戒貪，寧可錯過，不可做錯。否則就可能如同飛蛾投火一般，萬劫不復。

建議投資者回避前期的部分奧運概念股，如中體產業(yè)（600158）等，該股已經被嚴重透支，其業(yè)績與巨大的市值極不相稱，建議沽空。

還有所謂創(chuàng)投概念，其價格完全由子虛烏有的概念所支撐，如復旦復華（600624）、龍頭股份（600630）、力合股份（000532）等。還有前期被暴炒過的大農業(yè)概念股，如敦煌種業(yè)（600354）、新賽股份（600540）等。

投資者除了關注市盈率這個指標外，還要關注市凈率指標。筆者在熊市當中就非常喜歡用這個指標來選擇股票。目前，市場當中還有很多市凈率極高的股票，投資者也要當心。很多股票凈資產只有1元多，卻被炒到十幾塊，甚至二十多塊。筆者發(fā)現前期有不少機構就非常喜歡選擇那些流通盤有好幾個億，凈資產1塊多錢、價格很低的股票暴炒，建議投資者一定要沽空。這些股票看似絕對價位遠不如那些高價股，實則下跌空間深不見底。

回避主營收入單一的小盤股票

筆者在年初的時候，寫了一篇醫(yī)藥行業(yè)分析報告《在整體看空中把握個股機會》（見2008年第1期），當時醫(yī)藥股的炒作如日中天，筆者當時建議沽空醫(yī)藥原料藥的一些股票，如廣濟藥業(yè)（000952）等（圖表），如今看來，筆者的擔心一一應驗。

廣濟藥業(yè)今年已經連續(xù)下調產品價格，股價也從高位迅速滑落。無獨有偶，3月22日，去年的大牛股鑫富藥業(yè)（002019）發(fā)布公告稱，由于市場競爭加劇和人民幣升值等因素的影響，預計08年一季度維生素B5產品銷售均價環(huán)比下降幅度在8-15%之間。同日，華峰氨綸（002064）也發(fā)布業(yè)績預降公告，預計一季度凈利潤與上年同期相比下降50%以內。

這些股票大都去年的超級明星股票。從核心競爭力角度分析，這些股票規(guī)模偏小，在細分行業(yè)當中取得了不俗的業(yè)績，但從產業(yè)擴張的角度來看，細分市場的市場空間非常小，公司的成長受到了限制，而進入其他相關領域，繼續(xù)復制其在細分行業(yè)的優(yōu)勢非常困難。過去這類股票取得的優(yōu)良業(yè)績，主要來自于產品價格的上漲，而并非核心競爭力的提高。產業(yè)的高利潤是一把雙刃劍，有可能引來外來者的覬覦，從而引發(fā)價格戰(zhàn)。由于產品單一，一旦產品供過于求，價格上漲趨勢就會衰減，甚至出現下降，引發(fā)業(yè)績的大幅度滑坡。建議投資者回避原料藥行業(yè)、氨綸行業(yè)相關上市公司。

通常來說，牛市小盤股有可能取得更高的收益率。但是，隨著這些股票被大幅炒高，特別是通貨膨脹周期的來臨，筆者認為，小企業(yè)目前面臨著更大的生存壓力，在一種不確定的環(huán)境當中，小企業(yè)的死亡率要高于大型企業(yè)。

目前市場中的小盤股票估值之高令人眩暈，譬如新和成（002001），目前的市盈率高達近400倍，總市場價值137.3億，這樣的估值是不可持續(xù)的。小盤股票里這樣的公司很多，比如華蘭生物（002007），年收入不過3.5億，而總市場價值高達95.5億。廣電運通（002152）年收入不過6億多，總市場價值達到近120億。雙鷺藥業(yè)（002038）全年主營收入不過2.37億元，而總市值高達68億。

以筆者的看法，這些股票都已經被嚴重高估。不少機構投資價值分析報告大力推介這些股票，認為高成長股應該給予高溢價。然而筆者一直對此疑惑，因為從成長性來看，這些股票并不十分突出，否則，也不至于目前的主營收入如此之少。相信無論如何絢目的光環(huán)和概念籠罩，建立市夢率上的泡沫終歸要消散。

私人理財觀點

2008年的春天已經來臨，可是中國股票市場依然極度深寒。我們無法預期市場的具體走勢，計算未來點位亦非我們的長項。但我們已經深刻的感受到，這次A股市場的深幅調整，已走到牛熊分界線的關口，并已經觸及金融危機的范疇了，未來A股市場的走向將越來越依賴政策層面的因素。

我們建議投資者一定要在弱市當中保存實力，回避那些風險較大的股票，同時盡量保留現金，等待下一輪行情的到來。中國股市正如同一艘正在下沉的泰坦尼克號，能否重現生機，關鍵還看管理層的智慧和勇氣。不過在巨輪下沉之前，千萬要記得穿好救生衣。

重點句：

過去的兩年，大股東們?yōu)榱双@得股票流通的權利，支付了比例不小的對價，并注入了優(yōu)良資產，如今該投資者“回報”的時候了。牛市的盛宴已然準備合下帷幕，投資者將為由股權分置改革所引發(fā)的巨大泡沫買單。

在大勢不利的情況下，不少的機構實力依然足夠強大，仍有可能繼續(xù)前期的輝煌。對此類強莊股票，投資者一定要戒貪，寧可錯過，不可做錯。否則就可能如同飛蛾投火一般，萬劫不復。