禍兮福之所倚

地震為何撼不動A股？

震動了全球的5·12大地震似乎對中國的金融市場沒有引起大波瀾，這與1995年初日本神戶大地震對日本股市的震動相距甚遠。

日經(jīng)225指數(shù)在神戶地震后幾月連續(xù)下跌，下跌一直持續(xù)到1995年6月，下跌幅度高達25%，也造成了巴林銀行交易員里森在日經(jīng)股指期貨上的豪賭賠得精光，使得經(jīng)營了兩百余年的歐洲老牌銀行轟然倒下。當然日本股市下跌并非完全是神戶地震使然，但神戶地震加劇了投資者的恐慌程度，特別是占日本股市成交量50%以上的外資機構(gòu)，更是將資本瘋狂從日本股市中撤離。實際上投資者擔心的是地震對于整體經(jīng)濟的影響。神戶市地處日本重要的工業(yè)區(qū)，是重要的經(jīng)濟中心。該工業(yè)區(qū)對日本來說十分重要，其制造業(yè)產(chǎn)值占整個日本的13%，鋼鐵產(chǎn)量占24%，機械制造業(yè)占19%。該工業(yè)區(qū)的汽車零部件、化學制品、造紙、造船業(yè)等也十分發(fā)達。在地震發(fā)生后該地區(qū)停水斷電，交通癱瘓，神戶市很多廠房倒塌，而且還影響到了周邊其他工業(yè)區(qū)和一些港口，恢復正常的生產(chǎn)需要相當?shù)臅r間。因此，投資者判斷地震對日本的整個經(jīng)濟都有很大的拖累，并且日本GDP已經(jīng)連續(xù)3年低速增長，投資者已如驚弓之鳥，稍有不利消息就會造成恐慌。然而，實際上1995年日本GDP增速沒有像投資者想象的那樣差，而是較前一年有小幅反彈。災后重建為GDP增長貢獻了較大的力量，支出法衡量的GDP中固定資本形成在1995年下半年與1996年上半年出現(xiàn)了快速增長，從而穩(wěn)定了GDP的增長。

5·12地震未能引起A股市場大幅下跌，源于市場認為，此次地震不能扭轉(zhuǎn)中國的宏觀經(jīng)濟形勢，地震受損嚴重的地區(qū)占中國GDP比重不足2%，遠低于神戶地區(qū)GDP占日本GDP的比重。且盡管某些四川板塊上市公司受損嚴重，但是四川板塊總市值占比相當小，不足以引起大盤的下跌，至于商業(yè)銀行信貸抵押資產(chǎn)受損嚴重造成商業(yè)銀行利潤受較大影響的判斷則是十分武斷的，主要商業(yè)銀行在整個西部地區(qū)的貸款僅占全部信貸額的20%，受到損失的地區(qū)僅占西部地區(qū)的2%以下，因此該地區(qū)信貸總量占比應在千分之四以下，并且這些信貸大部分是有擔保的，因此本次地震對于整個銀行體系不良貸款率的影響微乎其微。對于商業(yè)銀行的按揭貸款抵押資產(chǎn)來說，由于我國房改是在2000年左右才開展的，該地區(qū)推廣得更晚，因此按揭住宅并不多，商業(yè)銀行的損失被夸大了，這也引發(fā)了金融板塊在地震后的下跌，商業(yè)銀行板塊有超跌的嫌疑。不過日本和臺灣地震對股市影響的經(jīng)驗告訴我們，市場在地震初期熱炒的災后重建概念往往是虛幻的，不過是籌碼較重的機構(gòu)投資者想借機出逃而發(fā)起的“忽悠”。

宏觀經(jīng)濟將有“余震”？

由于地震干擾了正常的工業(yè)生產(chǎn)和物流，因此短期內(nèi)地震發(fā)生區(qū)域內(nèi)的工業(yè)生產(chǎn)無疑將受到影響，電力、煤炭、采礦等將受到嚴重的影響。從中國物流與采購協(xié)會公布的5月份采購經(jīng)理人指數(shù)來看，西部地區(qū)的采購經(jīng)理人指數(shù)明顯下降，已經(jīng)降至50.6，幾乎接近擴張與收縮的分界線，而東部與中部的采購經(jīng)理人指數(shù)仍然分別高達53.3和54.6，顯示西部工業(yè)生產(chǎn)受到負面影響，但中、東部工業(yè)生產(chǎn)仍然正常。盡管整體采購經(jīng)理人指數(shù)出現(xiàn)下降，但這更多的是外需降低造成的結(jié)果，而非地震。預計我國GDP第二季度同比增長將在10%左右，雖然較第一季度10.6%的水平略有下降，但是仍然處于高速增長的水平。

四川是我國的農(nóng)業(yè)大省，其GDP盡管只占全國GDP的4%左右，但第一產(chǎn)業(yè)GDP占全國第一產(chǎn)業(yè)GDP的7%以上。但是本次地震發(fā)生在四川北部，并非四川農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的主要產(chǎn)區(qū)，因此對于全國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)影響不會太大。具體來看，糧食生產(chǎn)受到地震影響較小，家禽類的養(yǎng)殖由于出欄時間較短，地震對其影響不大，但是生豬的生產(chǎn)受到一定影響，目前豬肉價格開始小幅上升也基本反映了這一情況。而地震對物價水平影響更大的可能來源于捐贈和援助，由于全國各地的捐款主要來源于捐款人的儲蓄，捐款人的日常消費很少受到影響，因此全國整體消費需求可能小幅增長，主要來源于儲蓄轉(zhuǎn)化為消費，但我估計這一影響對零售銷售拉動在1個百分點以下，且該影響會逐漸減弱。而地震對于電力和煤炭生產(chǎn)造成的影響可能對PPI有所拉動。

我認為地震對于工業(yè)生產(chǎn)和通貨膨脹的影響都是短暫的，但對于投資的拉動可能是長期的。本次受地震波及的主要省份固定資產(chǎn)投資之和在全國固定資產(chǎn)投資中僅占比15%左右，但地震受損后，新上任的地方政府一般會夸大所在地區(qū)損失，從而爭取更多的重建投資，年初雪災的地方重建投資申請暴增，已經(jīng)很好地支持了這一判斷。我預計僅政府投入災后重建資金將達到1000億元左右，帶動總投資增長可能達到2000億至3000億元左右，拉動全國固定資產(chǎn)投資增長1個百分點左右，拉動GDP增長0.5至1個百分點左右，當然這一拉動不可能局限在1年中，特別是在目前高通脹的環(huán)境下，集中的固定資產(chǎn)投資高速增長，仍然會拉大國內(nèi)總需求，從而使通脹繼續(xù)肆虐，因此，災后重建對投資的拉動更可能在未來2-3年內(nèi)體現(xiàn)出來。目前，包括央行、發(fā)改委、統(tǒng)計局等政府官員均認為地震不會改變我國目前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，透露出宏觀調(diào)控方向目前尚未改變，盡管我已經(jīng)觀察到5月份信貸調(diào)控有所放松，但信貸調(diào)控方向難以出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，預計政府將會使災后重建細水長流。

圖3：地震受到明顯影響各省固定資產(chǎn)投資占比

地震，危機中的緩沖器

由于美國爆發(fā)次貸危機引發(fā)美國消費疲軟，使得我國出口特別是對美出口出現(xiàn)趨勢性下滑，在外需降低的環(huán)境下，災后重建推動的內(nèi)需穩(wěn)步提高無疑將為我國GDP維持穩(wěn)定增長提供良好的環(huán)境，雖然我們的財富受到了損失，但是GDP作為一種流量指標可以保持較快的增長。不過，目前唯一限制我們不能大刀闊斧地推動投資增長的是高企的通貨膨脹，政府必須十分謹慎地進行災后重建的投資，特別是在人民幣仍在升值階段中，隨著國際金融市場的穩(wěn)定，境外熱錢正在重新涌入我國，4月份外匯儲備增長再創(chuàng)新高達744.6億美元，扣除外貿(mào)順差、FDI、利息及匯兌收益后，我推算其中不可解釋的部分約為500億美元左右，這也是歷史的新高，月度熱錢流入量甚至超過一些東南亞國家的全部外匯儲備，如此巨大的資本流入可能為金融市場增加虛火一把，而難耐的熱后可能就是徹骨的寒。因此，盡管外需降低，但宏觀經(jīng)濟仍然存在過熱的風險，金融市場不穩(wěn)定的因素正在積累。并且一旦美元走強，亞洲金融市場也有受到傳染而發(fā)生動蕩的風險。

因此，今年我國經(jīng)濟增長和金融系統(tǒng)面臨巨大風險。前有通脹高企猛虎，后有外需疲弱惡狼，左有熱錢虎視眈眈，右有天災雪上加霜。這一環(huán)境迫使宏觀調(diào)控必須如履薄冰般地進行，新一屆政府正面臨嚴峻的考驗。而年初的雪災和5·12地震盡管讓我們損失慘重，但是卻為我國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長提供了緩沖器，使用得當則可“化悲痛為力量”，正所謂“禍兮福之所倚”。