到底誰是中國股市的忽悠者

一些人聲稱，中國估值體系過高，股指下跌50%意猶不足；而另一方面卻又無視金融機構在對內的高估值發行、對外低估值吸引境外投資機構，讓境外投資機構在中國上市金融機構身上獲得了可怕的收益。到底誰才是中國資本市場真正的市場派，誰是忽悠者？

忽悠人的人反而指責別人是忽悠者，世上滑稽之事莫過于此。

那些認為中國股市該跌入十八層地獄的人認為，中國估值體系過高，遠遠超過成熟市場水準，因此股指下跌50%意猶不足，還沒有與成熟市場接軌。聽信此等言論的結果是，讓國內投資者為國外投資者買單，使中國市場喪失對中國金融資產價格的主導權。

問題不在于估值高，在于中國金融機構的估值體系互相矛盾。在海外上市或者引進國外戰略股東時，片面強調中國金融機構估值不利的一面，以1到2元的成本吸引戰略投資者。而銀監會、央行在反駁非賤賣論時，同樣一味強調中國金融機構低估值的客觀理由，聲稱非如此則不能吸引國際大機構，不能受到國外估值機構的認可。但吸引戰略與財務投資者時，對內市場卻實行封閉政策，由此導致的結果是，中國金融機構的初始定價權從一開始就握在國際投資者手中，國內定價體系發揮不了半分作用。對于如此不市場不公平的現象，一些人居然甘之如飴，對外資低價進入鼓掌歡呼。

讓人奇怪的是，同樣的一批人，面對這些金融機構在國內的高估值發行，卻表現得心平氣和。這些金融機構之所以能在A股市場以高溢價發行，原因很簡單，在一級市場上卡住供應量，人為制造資源稀缺現象，二是減少市場流通量，如工商銀行的流通A股只占總股本2.7%。中國人壽只占總股本3.2%——在金融機構上市與流通的供應量雙雙遭到控制的情況下，國內急于分享中國經濟成長紅利的投資者只能在高位買單。這當然是行政主導下的市場定價系統，只不過，這是在A股市場封閉與行政主導的情況下給出的價格。

不料，國內投資者紅利尚未得到，相同的一批人又以國內估值不科學為由，要求降低估值水平了。這在邏輯上是難以自洽的。或者從始至終以國際估值水平行事，在國內上市的估值也不能例外，而不是在套住國內投資者之后再說與國際接軌的胡話；如果按照國內估值水平行事，那么，在境外招募投資者時，就必須考慮到壟斷溢價、網點溢價、中國經濟發展紅利、中國金融機構房地產抵押品大幅升值、銀行利潤大幅提升——2002年銀行業的利潤達到600億元。2006年全國銀行總體利潤達到3321.5億元，2007年9月上升到了4250.3億元，預計全年超過5000億元——等因素，給予公允估值。

我絕不想煽動民粹情緒，實現市場化與對外開放是必要的，只是想指出忽悠者充當洋奴，邏輯混亂，想指出資產價格只能用中國估值體系。如果在金融機構在A股上市時不提出市場化，而在市場價格高企、國內投資者業已接盤之后，提出所謂的與國際成熟市場估值接軌，就是出賣國內投資者的行為，也是將所謂市場化的有意誤讀之后為我所用的做法。

A股市場的估值體系之高是制度原因造成的。世界上可有這樣的市場化，在內外兩個封閉的市場，對外賤賣而對內高價出售？實際上，如果大型中國金融機構市盈率低到匯豐銀行8-13倍的市盈率，那就應該貼上非賣品的標簽，這樣的賤價出售，只能讓國內民眾來分享。

2005年6月美國銀行投入中國建設銀行30億美元，短短2年后的今天，美國銀行在中國建設銀行的直接和潛在獲利已達到320億美元。國內銀行幾十萬人、每個銀行幾萬億元的資金投入，承擔著市場風險，每年也不過數千億元人民幣的利潤。中國金融機構資本金急劇擴張，境外投資機構在中國上市金融機構身上獲得了可怕的收益，買單者到底是誰？

目前對于上市公司的定價權境內外處于激烈爭奪之中，正在建構為國內利益為主、兼顧各方利益的公允估值系統，此仗不贏，滿盤盡墨。此時應該想辦法使H股與A股市場實現妥協之后的“無縫對接”，而不是重彈成熟市場市盈率的老調，此等老調不過是把定價權再次送到美元投資者手中，于理不合，于價值有虧，于國內投資者、經濟發展有害。

劉紀鵬先生說，此次關于資本市場的爭論，“是一場關乎中國資本市場路徑的選擇之爭”，“我們能否抓住美國經濟衰退的機遇，并綜合化解通貨膨脹、奠定未來發展的經濟基礎，能否開啟第二個經濟繁榮發展的30年，都要視當前的資本市場政策而定。”誠哉此言。如果不盡快扭轉兩套定價體系的政策，以食洋不化的方法與國際市場單向接軌，那么，中國的資本市場喪失了一次發展的機遇，而國外金融機構與投資者則擁有了一次千載難逢的機會，以中國財富消減次貸危機，緩解通脹壓力，分享中國紅利。

誰是中國資本市場真正的市場派，誰是忽悠者，答案不言自明。