Ａ股步入第二次估值國際化之旅

估值、業績和信心是決定市場方向的三大因素，正常情況下，信心的基石依然是業績和估值，所以未來市場的走向主要還是要看業績和估值。一個亟待回答的問題是：當2008年動態市盈率回歸到20倍水平時，A股是否已經具備投資價值？要回答這個問題，就不能不用大歷史的視角審視A股的估值問題。

A股市場6000點之后風云突變。投資者曾普遍預測2008年牛市仍將延續，這一美好憧憬最后幾乎演變成一場噩夢：自2007年最高點以來，上證指數下跌超過40%。歸結其根本原因，部分在于盈利預期調整，而更多在于估值下降。目前，一個亟待回答的問題是：當2008年動態市盈率回歸到20倍水平時，A股是否已經具備投資價值？要回答這個問題，就不能不用大歷史的視角審視A股的估值問題。

從2001年開始，A股市場經歷了一輪長達四年的估值回歸，到2005年中終于因盈利增長部分消化壓力而完成了第一次的估值國際化。02年后估值與盈利增速同向變動，這其中反映是投資理念的變化：高估值必須要有高增長支撐。04－05年宏觀調控導致的盈利增速下降同樣帶動了估值的下降，股改造成的全流通預期最終促成了估值接軌。05年中A股估值基本上與發達國家相當，A-H股平均溢價縮小至零。

從2005年下半年開始，A股市場出現了一輪波瀾壯闊的超級牛市，估值一路上揚直至出現理性泡沫。A股市盈率從15倍又一次提高到50倍，A-H股差價重新擴大到50-100％之間。除了股改這一特定時期的附加推動力之外，估值上升兩個最重要的推動力在于：宏觀經濟持續向好支持下的上市公司盈利超預期增長，以及流動性過剩與居民入市潮支持下的股票資產供不應求。

但形勢的演變使我們日益認識到這兩大動力實際上在2008年都面臨著巨大的考驗，這兩大動力的變化使A股市場再次面臨巨大的估值回歸壓力，從而進入“第二次估值國際化”之旅。而這一旅程的必然性和節奏將取決于以下因素：

第一，中國經濟正進入“黃金十年”的調整期，企業盈利增長存在變數。在勞動力等生產要素成本持續上升的同時，中國經濟在寬貨幣支持下仍在擴張，由此造成的通脹壓力尚未得到有效控制；若調控因通脹延續而更為嚴厲，未來的經濟調整將存在風險。出口放緩的影響將逐步傳遞到投資與消費，伴隨成本上升的需求下降對企業盈利構成極大挑戰，預計周期性行業景氣高點將依次出現。

第二，次貸與通脹抑制全球股市估值。次貸危機使全球風險溢價開始上升，而通脹上升也在提高無風險報酬率，兩者均對全球股市估值形成壓制，估值較高的新興市場因其敏感性調整幅度普遍更大。即使已經經歷了大幅度的調整，A股市場的高估值在國際視野下仍顯得十分不和諧。A股市場投資者還需考慮，升值未必帶來估值中樞的提升，但通脹所帶來的加息往往終結高市盈率。

第三，投資者結構的劇烈變化正帶來A股市場估值博弈格局的變化與定價權轉移。隨著大小非加入到估值博弈中，定價權重心也將由個人投資者-機構投資者-小比例非控股股東-控股股東轉移。在后股改時代，大小非的融資與減持意愿將決定估值均衡點；需要警惕的是若共同的減持意愿在股價下跌趨勢中強化，可能導致階段性估值嚴重偏低。而當全流通時代到來時，大股東將成為真正的定價者，其回購與增持意愿使此時估值均衡點反而可能高于后股改時代。

第四，盈利增速決定成長性溢價從而A-H價差。我們認為A-H價差主要產生于境內外投資者對中國經濟與企業盈利前景預期的差異。歷史數據表明A-H價差與盈利增速密切相關，因境內投資者傾向于外推增長從而帶來成長性溢價。短期而言，08-09年上市公司25%的復合盈利增速可以支持H股不足15倍的動態估值；基于30%成長性溢價考慮，A股20倍動態估值應是階段性合理水平。問題在于，盈利預期已經進入下調趨勢，A股估值未來或將再次面臨考驗。

A股市場的第二次估值國際化不會一次到位，新舊估值理念的沖突必將引發市場的劇烈震蕩。估值壓力階段性充分釋放后，考慮政策支持與減持壓力，預計二季度A股市場將震蕩反彈；但長期走勢仍取決于經濟調整的實現方式和盈利回落的劇烈程度。