危機時期之亞洲私募股權

隨著全球金融系統危機的持續顯現，亞太區域及私募股權業從目前看來卻一直相對表現“絕緣”。亞洲的銀行與金融業相對不夠成熟的現狀反倒成為其免受危機沖擊的有利因素之一，而更加先進的西方同行卻深陷其對各類新式金融工具過分運用的泥沼。盡管私募股權業中大型并購受到危機影響，但截至目前，還沒有出現像投資銀行界那樣市場中主要的運營者與根本的商業模式都大規模坍塌的情況。但隨著危機每一輪新的發展和蔓延，這種特殊狀況繼續的可能性也逐步降低。

流動性枯竭

流動性、特別是“杠桿”是危機后尤其對私募股權來說頗受局限的資源。前摩根士丹利全球策略部主管、現為倫敦投資研究公司Independent Strategy總裁及全球策略分析師的大衛羅奇強調，流動性盈余是建立在過去多年世界金融體系的基礎之上的，曾“相當于全世界10年的GDP”，且其中大部分是“資產貨幣和可以被投資于資產的貨幣。”

Milken Institute的創辦人邁克爾米爾肯曾是以往金融劇變中呼風喚雨式的人物之一，表達了他對杠桿的個人觀點：“信用是根本，而不是看杠桿……對于一些存在重大商業風險及波動的公司來說，即使10%的借貸也太多。而對于成熟的波動性低的業務，其資本結構中高達80%的債務也會是適宜的。”但他補充說：“你能夠從商業運營中一系列錯誤里生存下來，唯有一項是例外—那就是流動性的枯竭。”

盡管亞洲對于美國國債及其他在美國銀行中頻繁過度消費的各種金融工具擁有相當大的胃口，但羅奇強調說 “是央行允許太多流動性被制造出來”，從而轉移了部分針對亞洲對此次危機的一些譴責。“全球的企業曾擁有最龐大的過剩存款資金池，并從1997年往后曾產生相當可觀的利潤并在GDP中占有一定比例，但投資卻相對較少。”

羅奇警示說杠桿不僅在目前是稀缺和昂貴的，還將得到前所未有的謹慎管理。“業務會隨著更加緩慢的信貸增長速度而終結……但受到細致審查和監督的債券業務還會存續。但存在的方式會改變，銀行應對其負起責任并必須制訂規則來加以防范。”

但即使如此量級的金融危機也不能不順應真正的長期趨勢行進。“中國、印度和印度尼西亞將成為21世紀中期前世界六大經濟體中的三個，”米爾肯說。“而中國和印度則會是三大經濟體中的兩個……中國有潛力僅用數年的時間就能成為第二大經濟體。總之，亞洲最終將占據世界產出的60%。”同樣的，私募股權公司利用那些趨勢的方法會有所不同并且將遠遠不如過去那么容易駕馭。

金融支柱的變更

銀行業對亞太私募股權產生沖擊的另一大轉變是：有著交易創造者、拍賣者和投資機會的“儲蓄庫”和促進者角色的獨立投資銀行的坍塌。正如羅奇所說：“投資銀行模式現在已全部‘死亡，市場也證明事實正是如此。”

領先的帶有投資銀行業務的全能銀行也許能夠某種程度上替代已“死”的或發生質變的華爾街主力承銷商，但一些重要交易推動者的消除將不可避免的抑制交易的供給，特別是對于習慣于通過投資銀行進行拍賣的大型并購公司來說。

“另一個主題是杠桿的缺乏。”四方集團的執行董事史蒂文拉特納指出。3iGroup的首席執行官葉博笙認為：“債券業務在中型市場有供給，”但他進一步限定說，“在一個惡化中的經濟市場中，你要確保你對債券的投資是正確的。”

拉特納認為：“進行典型的帶有一定權益比例、剩余的為債務組成的杠桿收購是不可能了。數星期前不可能，現在就更不可能。結果是所有私募股權業人士正尋求更具創造性的交易形態：低杠桿，或更多成長類交易。這正在并將持續對定價產生影響。從定義上來說，如果資本結構中使用較低的杠桿，那么你支付的也可少些。”

大型并購已“死”？

對于大型杠桿收購是否是永久性的難以維持、還是說僅僅是暫時中止直至杠桿提供者恢復足夠元氣以重回市場？業內人士對此持不同見解。處于規模上限的交易活動很顯然無處不在的顯現蕭條。

“所有我們看到的證據顯示大型并購已結束了，曾經越發依賴現已不存在的那些主要投資銀行而獲取大型承銷交易的市場已成為過去。”葉博笙說。“超大型交易需要長時間來恢復。”

曾例證了在杠桿收購市場中取得最重大成就的主要市場運營者，他們目前則在強調在其他投資領域的資格，帶著或多或少的說服力。羅奇對此強調說：新環境下他們需要在投資方式上有相當大的轉變。

“資產回報將不那么可觀，但至少他們的驅動力將來自投資回報，而不是杠桿。而且并購和杠桿收購及所有類似的交易還會賺錢和繼續存活，但將不得不通過對他們所買的企業和失效的舊管理辦法做些實質性的事情，而不僅僅是快速改善財務報表。”拉特納繼續表示：“大型并購基金的整體主張以及他們正盡力做的事情都面臨挑戰。”

新興市場的“后范式”未來

對于亞太地區的投資者來說，此次危機最重要的、長期的影響也許是在智力領袖和經濟管理方面，正從美國向新興市場歷史性的、長期性轉移。包括亞洲—因為幾乎沒什么跡象表明歐洲會承擔全球領袖的角色。以羅奇的分析：“世界將從美國霸權向多極轉移。”

用米爾肯的話來說：“亞洲持續向其成為未來世界最大經濟體角色而成長著。”亞洲很有可能會在新勢力均衡中成為最具影響力之一極。

這對進入亞洲的投資者來說，也許沒有益處。“我們將看到的事情之一是新興市場中大政府的回歸和更多的民族主義政府。”羅奇說。他認為：“美國知識和道義權威的失敗創造了一個實驗的空間，主要是為民族主義者，這當然是不利于新興經濟體的經濟效率的，而且對于外國直接投資也是不利的。這對于你的投資到底有多安全是有啟示的。”

在無效的市場中尋找機遇的投資者也許會看到一些新的可能性。然而，這些可能性也許被越發武斷的國家主義政府和監管者夸大了。唯一折衷的因素也許是在司法管轄區域如韓國，想要成為一個主要的新的區域性商業及金融中心的動力也許能抵消本土優先的貿易保護主義。隨著到處不斷升級的干涉主義，監管風險在所有市場中可能提高，而且是急劇的。

不幸的是，常規的政治風險也會增加，因為美國道義領導地位的坍塌比金融市場還走在先。“在經濟上大大弱于美國但軍事上則相當先進的國家，如中國和俄羅斯將產生很多影響，”羅奇說。“他們相信美國已在更多方式上被嚴重削弱，這就使得他們有了空間以10年前也許不敢為的方式有所行動。”

米爾肯則表達了一些積極的長期性觀點。“在教育及健康產業的投資會提供高回報。大部分無杠桿的運營業務保持著健康狀態。同時，中產階級，特別是亞洲的中產階級將持續擴大其在全球人口中的份額。”

編輯：楊晨曦yangchenxi119@gmail.com