當(dāng)前全球金融危機(jī)下發(fā)展ＰＥ的迫切需求

演講人

方風(fēng)雷

厚樸投資創(chuàng)始合伙人、高盛高華證券董事長(zhǎng)

全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)有兩個(gè)重要啟示，一個(gè)是金融發(fā)展應(yīng)該以服務(wù)經(jīng)濟(jì)為根本宗旨，此次危機(jī)的根源就是虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹，導(dǎo)致社會(huì)資本的極大浪費(fèi)。第二，應(yīng)該注意如何防控金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)配置失當(dāng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值急速下跌；企業(yè)乃至整個(gè)社會(huì)股債結(jié)構(gòu)比例嚴(yán)重失調(diào)。

基于這兩點(diǎn)，中國(guó)應(yīng)該推行PE的發(fā)展，直接推動(dòng)企業(yè)重組。因其財(cái)務(wù)杠桿比例相對(duì)較低，應(yīng)該成為我國(guó)拉動(dòng)內(nèi)需的重要金融工具。PE作為未上市企業(yè)的重要融資渠道，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮的作用越來(lái)越大。1998年到2004年，倫敦交易所上市企業(yè)中50%企業(yè)受到PE的支持。就中國(guó)而言，2007年242家中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外資本市場(chǎng)上市，40%有PE支持，占全年投資總額的32%。更為重要的是，PE關(guān)注和投資于成長(zhǎng)較好的中小企業(yè)，有利于緩解當(dāng)前中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。此外，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，構(gòu)建完整和多層次的資本市場(chǎng)至關(guān)重要。根據(jù)最近公布的一項(xiàng)調(diào)查，由于IPO市值偏軟，導(dǎo)致PE投資具有相對(duì)更多的吸引力。

PE的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比二級(jí)市場(chǎng)要小，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠打破傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在此次全球金融危機(jī)當(dāng)中，PE雖然流動(dòng)性較差，但由于其回報(bào)較為穩(wěn)定，杠桿較小，按照歷史成本計(jì)價(jià)特點(diǎn)，成為資產(chǎn)組合的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。最近有一個(gè)研究顯示，耶魯大學(xué)基金在危機(jī)中取得了不俗成績(jī)，截至2008年6月底，與全美150家機(jī)構(gòu)相比，過(guò)去10年的平均回報(bào)率達(dá)到16.3%，憑借的就是資產(chǎn)配置多元化的模式。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)講，我們的建議是，優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)多渠道，提高直接融資的比重。十七大報(bào)告指出，優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重。這說(shuō)明我們過(guò)去對(duì)直接融資比重比較差，過(guò)去認(rèn)為直接融資就是股票公開(kāi)上市，實(shí)際上股權(quán)投資和股票融資一樣，都是直接融資的范疇。在發(fā)展資本市場(chǎng)中，要用兩條腿走路，不能單純依靠股票市場(chǎng)。目前從證券投資基金跟股權(quán)投資基金來(lái)看，這個(gè)比例也是不相稱的。證券投資最高3萬(wàn)億，現(xiàn)在也1萬(wàn)億。可是股權(quán)投資全社會(huì)算起來(lái)就幾百億，規(guī)模很小。

最近有學(xué)者提出，發(fā)展以本土儲(chǔ)蓄為主的本土人民幣基金是當(dāng)前中國(guó)金融改革很關(guān)鍵的一步，我覺(jué)得這個(gè)判斷很對(duì)。股權(quán)投資基金跟證券投資基金有一個(gè)大致的比例，現(xiàn)在相差太懸殊，說(shuō)明過(guò)多的社會(huì)資源，過(guò)多的金融資源投放于純粹的金融產(chǎn)品，這是一個(gè)很大的問(wèn)題。再一個(gè)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置問(wèn)題應(yīng)該有專門(mén)的研究。過(guò)去中國(guó)金融機(jī)構(gòu)說(shuō)沒(méi)有投資，實(shí)際上不是沒(méi)有投資，而是更多地在國(guó)內(nèi)投資于債券。以工商銀行為例，60%投資于國(guó)債，保險(xiǎn)資金一個(gè)是存款，再一個(gè)就是債券型的定期產(chǎn)品投資，而對(duì)股權(quán)投資則小于保險(xiǎn)行業(yè)，非常小，VC和PE投資幾乎是零。最近國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)保險(xiǎn)資金可對(duì)未上市公司進(jìn)行投資，這是非常積極正面的信號(hào)。

投資組合是一個(gè)很值得研究的問(wèn)題，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)這樣，在海外投資也這樣，基本上沒(méi)有股票投資，他們關(guān)注的都是所謂政府債券，都是定息的產(chǎn)品。有一個(gè)所謂定息產(chǎn)品神話，過(guò)去我們都是投資定息產(chǎn)品，這類產(chǎn)品有幾個(gè)，平常的收益不高，一碰到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，資產(chǎn)下降很快。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)所有的海外配置，基本上都定位在定息產(chǎn)品。反過(guò)來(lái)看耶魯模式，如果有10%投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，10%投資于和房地產(chǎn)有關(guān)的資產(chǎn)，10%投資于PE，在上和下的空間上有一個(gè)平衡。所以我覺(jué)得，所謂定息類占中國(guó)資產(chǎn)配置主要部分這個(gè)問(wèn)題到了解決的時(shí)候，應(yīng)該調(diào)整一下資產(chǎn)比例，優(yōu)化一下手段。就商業(yè)銀行來(lái)講，發(fā)放貸款的時(shí)候主要關(guān)注企業(yè)的付息還款能力，而PE關(guān)注企業(yè)的增長(zhǎng)，平衡一下，特別在企業(yè)發(fā)展早期，如果VC進(jìn)去，PE進(jìn)去，對(duì)于銀行的監(jiān)控企業(yè)是非常有利的。所以我們建議，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該認(rèn)真研究股權(quán)投資，研究PE。

需要強(qiáng)調(diào)的是合伙制在PE發(fā)展過(guò)程中的作用。由于有限合伙人權(quán)利義務(wù)的清晰定位，普通管理人在選擇投資方面的優(yōu)勢(shì)，因此國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)PE都選擇了有限合伙人的投資方式。2007年之前，股權(quán)投資基金發(fā)展嚴(yán)重滯后，其根本原因就在于有限合伙制組織形式的缺失，在正式獲得國(guó)家法定地位的今天，建議盡快完善中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法、相關(guān)企業(yè)的配套措施和政策，如稅收和工商注冊(cè)；同時(shí)取消這些投資銀行證券行業(yè)的資格限制，盡快推出股權(quán)資金管理辦法，成立全國(guó)性行業(yè)協(xié)會(huì)。

我們重申，這個(gè)行業(yè)發(fā)展有限合伙制十分重要，國(guó)際上大多數(shù)公司都是采取有限合伙制，在LP和GP之間，應(yīng)建立一個(gè)比較良性的互動(dòng)關(guān)系，GP不應(yīng)做LP，LP也不應(yīng)去投資GP。在國(guó)際上，很多機(jī)構(gòu)都越來(lái)越多地采取委托投資的方式。最近有一個(gè)材料顯示，美國(guó)75%保險(xiǎn)公司都采取了委托投資方式；我們也注意到一些商業(yè)銀行投資銀行，基本上準(zhǔn)備停止靠自己內(nèi)部的股權(quán)投資，更多的是推出獨(dú)立的股權(quán)投資形式。獨(dú)立的LP，獨(dú)立的GP，這越來(lái)越成為一種國(guó)際形式。

另外，考慮到大多數(shù)組織形式都采取有限合伙制，我們建議，這個(gè)行業(yè)應(yīng)建立以行業(yè)自律為主的監(jiān)管方式。同時(shí)，不要作事先審批，在以信息備案為基礎(chǔ)、以行業(yè)自律為主導(dǎo)的前提下，實(shí)現(xiàn)LP和GP商業(yè)契約為考量原則的監(jiān)管方式。在基金審批上，我們建議不限行業(yè)，不限區(qū)域，也不限所有制，同時(shí)建議由各監(jiān)管部門(mén)制訂合作投資人管理辦法，行業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)提供有關(guān)信息。我們同時(shí)呼吁，希望每個(gè)基金至少有三個(gè)非關(guān)聯(lián)的LP，單個(gè)LP投資不超過(guò)40%。我們希望，爭(zhēng)取最快時(shí)間內(nèi)，能夠在全國(guó)人大合伙法的框架下推出各項(xiàng)管理辦法，特別是股權(quán)投資管理辦法。

最近，有人說(shuō)商業(yè)模式會(huì)逐漸消失，取而代之的是傳統(tǒng)投資銀行市場(chǎng)研究和交易功能的基金研究。PE發(fā)展在中國(guó)，從現(xiàn)在開(kāi)始，應(yīng)該迎來(lái)了一個(gè)很好的時(shí)間，但是中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，金融轉(zhuǎn)型，增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型，支持中小企業(yè)發(fā)展，支持發(fā)展服務(wù)經(jīng)濟(jì)，公共資金和社會(huì)資源的相結(jié)合，都需要政府更加關(guān)注改革，而市場(chǎng)化的改革是中國(guó)30年發(fā)展成功經(jīng)驗(yàn)，也是中國(guó)發(fā)展的永恒的主題。

編輯：姜新菊jiangxinju@gmail.com