次貸危機前景：滯脹還是資源泡沫破裂

次貸危機發(fā)生迄今已六個月，世界市場依舊未能安穩(wěn)。美國經濟今年上半年進入收縮階段。危機最終是出現滯脹，還是以資源泡沫的崩潰而告終，目前尚無人知曉

“悲觀”與“樂觀”在強磁場中相互排斥又相互吸引。在美國經濟遭遇金融危機的時候，美林日本證券首席經濟學家吉川雅幸如是說。

“悲觀”的主要原因在于金融機構的自有資本在不斷下降，它們所保有的次優(yōu)按揭方面的證券商品，評價越發(fā)下降，每季度的結算讓這部分的虧損越發(fā)增加，甚至連金融保險公司得到的評級結果也開始縮水。在危機發(fā)生了六個月以后，誰也沒有看到解決問題的出路在哪里。

另一方面“樂觀”的因素也活躍了起來，資金過剩的問題并沒有找到投資的新對象，新興工業(yè)國家的儲蓄過多產生除了流動性過剩，低利率與信用的收縮開始失去了存在基礎，結果也只能把資金投向歐美金融機構。但是，誰也不知道歐美的金融機構在拿到這些國家的資本后，能否緩和虧損壓力。

金融開始影響實體經濟，石油糧食帶來通脹

伯南克在2007年9月19日就任美聯儲主席后首先做的工作是降低利率，在短短的四個月內，他壓縮了2.25%的利率，讓金融有了一個寬松的環(huán)境（5.25%～3%）。如此大膽地降低利率，讓美國的信用開始出現了一定的上升，把對資金供應的不安感掃地出門。那么，為什么要如此快速地給金融提供寬松的發(fā)展條件呢？

我們從2008年1月10日伯南克的演講中能得到不少啟發(fā)。伯南克說：“為了對抗威脅經濟及金融穩(wěn)定的反作用力（adverse dynamics），我們需要有一個寬松的但充滿了戒備的狀態(tài)。”此言一出，市場認為是政府有決心要阻止不確定性狀態(tài)，讓伯南克主席的“金融加速（Financial Accelerator）”理論走向實踐。

日本百富證券的主首席經濟學家河野龍?zhí)烧f：“給經濟加上外部壓力以后，企業(yè)及銀行的財務狀況開始出現變化，實體經濟也隨之出現變動。”伯南克大膽地降低利率，就是要切斷金融危機給實體經濟帶來的惡劣影響，他首先想到的是不能讓金融市場失去信心。上任美聯儲主席就在市場提出要求的時候，大膽地降低過利率，東短調查公司首席經濟學家加藤出也說：“有可能把政策利率下調到2%。”市場上對加藤看法的贊成之聲不絕于耳。

時至今日，有一點不可忘懷的是石油價格的劇烈變動。石油價格在突破100美元／桶以后，通貨膨脹已經邁著大步向我們走來，如果不盡早阻止其進一步發(fā)展的話，美國是不能再度實施大膽的降低利率政策的。1月份美國的綜合CPI已經達到兩年來的最高點，上升到了4.3%。經濟發(fā)展速度減退，物價卻開始上升，通貨膨脹與增長乏力并行，結果讓伯南克主席最擔心的金融危機波及實體經濟的現象還是出現了。

極像1907年的銀行危機，用國際資金救市成為焦點

歷史似乎在重演。現在的次貸危機是否也會發(fā)展成為世界型的危機呢？

歷史上的世界性危機有幾個共同點：（一）在危機到來前均出現了投資大潮；（二）高速經濟增長開始出現衰退；（三）對基礎貨幣的信任出現了動搖。

如果把這些共同點套在次貸危機上的話，我們能發(fā)現美國的住宅投資出現過瘋狂浪潮，特別是與此前的不冷不熱的經濟比較時，熱潮更是一目了然，世界通貨美元在最近兩年其信用程度被打了一個很大的折扣。歷史上出現危機的條件在現在已經完全具備了。

要是說我們現在面臨的危機與過去有什么不同的話，那就是過去的危機是在高速增長之后出現的，而我們（日本）現在的經濟增長速度并不高，規(guī)避危機的方法也有很大的不同，已經不再使用增強資本的對策。以往的危機通常用注入國家資金的方式來讓動蕩最終平穩(wěn)。

現在，“公共資金已經不再發(fā)生這樣的作用。”美國財長保爾森說。美國政府除了提供寬松的金融環(huán)境以外，并不準備采取其他的支援政策。理由是金融機構的資本大量損失的時候，應該由金融機構自己去籌措新的資本。

但是，此路并不一定能保證走下去。英國為了救濟北巖銀行（Northern Rock），還是將由民間救助的方式改為將該銀行國有化。最終損失的規(guī)模在很難預料的情況下，最后能出面融資的人只有國家。如果金融危機存在導致金融系統(tǒng)崩潰的危險，那也只有使用國家資金來救助了。

為了規(guī)避危機，除了使用公有資金外，就是成立“收購不良債權機構”了。在很難給出一個證券化產品的收購值的時候，只能用一個參考值來評價損失程度，讓交易正常進行下去。

講一個略為古老的故事。要說金融危機與現在的狀況比較相似的是1907年的那場“銀行恐慌”。當時在美國爆發(fā)了金融危機，危機迅速波及到了證券公司與保險公司，勢態(tài)日益緊迫，英國等國家受到了危機的影響。德意志證券資深經濟學家安達誠司談到這次危機時說：“由于是銀行融資與證券公司都上了幾重保險，結果很難知道到底危機的波及程度有多大，與現在的信用保證機構等的證券化結構非常相似。”

本次危機還讓人們找到了一個新的課題，用日本綜合研究所研究員李立榮的話來說，就是“證券化技術讓風險分散到了世界各處，我們需要用國際的觀點來對銀行進行限制、監(jiān)督，我們需要設立新的會計標準，來建設新的市場環(huán)境。”我們目前還沒有一個防止信用風險超越國境的體制。

美國國務卿賴斯在1月的達沃斯論壇上發(fā)言說：“我們現在正處在風云突變的狀態(tài)中。”要相當程度地忍耐天搖地動的變化。坐在會場上聽賴斯演講的慶應大學教授竹中平藏則說：“既然我們在風云突變的狀態(tài)中，就需要滿懷希望，期待著有一天走出這個狀態(tài)。”

幾個比較

（一）從GDP增長率看世界危機。1920年美國出現了房地產及股票投資熱潮，此熱潮的潰退帶來了經濟危機。目前的次貸危機讓人似乎又看到了住宅泡沫的崩潰造成世界危機。上個世紀70年代發(fā)生石油危機時，美國并沒有處在泡沫狀態(tài)，而是日本正風行列島改造論，房地產價格飆升，股票飛漲。80年代的日本幾乎所有企業(yè)都染指股票、房地產，但此次美國的住宅泡沫并沒有顯現出80年代日本的泡沫特點。

（二）失業(yè)率在危機中的變化。在世界經濟危機到來時，美國出現了連續(xù)五年的失業(yè)率上升，1933年美國的失業(yè)率達到了25%，失業(yè)人數在1300萬人以上。但石油危機時，美國雖然也出現了較高的失業(yè)率，但由于政府實施了積極的財政金融政策，失業(yè)并沒有嚴重打擊美國經濟。本次美國次貸危機到來時，失業(yè)率沒有顯示出太大的變化，只是到了最近才有一定的上升。日本在石油危機時的失業(yè)率有一定的上升，但現在的失業(yè)率比石油危機時還要高。

（三）通脹率與資源能源的關系。上個世紀20年代經濟危機時，通貨膨脹突然停止，轉而形成了通貨緊縮。但到了石油危機到來時，通貨則大幅度膨脹，因為經濟過度依靠石油，石油價格的攀升造成了所有產品及服務的價格上升，工人的工資在這個過程中也出現了很高的上升，這反過來也加速了通貨膨脹。目前石油及糧食的價格上漲與石油危機時的狀況基本一樣，并造成了歷史上從未有過的資金過剩現象，而工資卻沒有上升多少，人們認為今后通貨膨脹的可能性并不是很大。

(原文刊載于日本《東洋經濟周刊》（2007年3月1日）。陳言編譯。《東洋經濟周刊》授權《經濟》雜志獨家刊登中文譯稿。未經《經濟》雜志社許可，任何人不得轉載、摘錄、引用本文全部或部分內容。)