我國的反周期貨幣政策

摘 要： 經(jīng)濟周期是現(xiàn)代市場經(jīng)濟中經(jīng)濟運行所不可避免的現(xiàn)象，文章首先介紹了轉(zhuǎn)型期 我國經(jīng)濟周期的運行特征，同時分析了近20年來我國反周期貨幣政策的實施效果。在治理本 輪周期經(jīng)濟過熱中，貨幣政策的效果并不佳，針對這一客觀事實，進行了相關(guān)的原因分析， 并為克服當(dāng)前經(jīng)濟周期波動提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟周期 經(jīng)濟波動 貨幣政策

中圖分類號:F830.9文獻標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)02-

一、轉(zhuǎn)型期我國經(jīng)濟周期的運行特征

經(jīng)濟周期是市場機制運行與政府宏觀經(jīng)濟政策干預(yù)相互作用所產(chǎn)生的經(jīng)濟波動現(xiàn)象。根 據(jù)從波峰到波谷的經(jīng)濟周期劃分法，轉(zhuǎn)型期以來我國共經(jīng)歷了五個經(jīng)濟周期：1978年-1981 年、1982年-1986年、1987年-1990年、1991年-2002年、2003年-今，并且表現(xiàn)出不同的經(jīng)濟 運行特征：

（一）1978年-1990年的高位、平緩、長擴張的增長型波動

在這一時間段里，每次緊縮都導(dǎo)致經(jīng)濟的“硬著陸”，谷位較低。但我國國民經(jīng)濟產(chǎn)出 總量均未出現(xiàn)絕對下降，只是在經(jīng)濟周期下降階段表現(xiàn)為增長速度減緩，這時的經(jīng)濟周期具 有“增長型”的性質(zhì)。在此期間，政府加快了經(jīng)濟體制改革，非國有經(jīng)濟發(fā)展迅猛，成為一 支不可忽視的力量，經(jīng)濟主體的多元化使中央政府承擔(dān)起“反周期”調(diào)節(jié)的責(zé)任，實現(xiàn)從經(jīng) 濟“推動者”向經(jīng)濟“調(diào)節(jié)者”的職能轉(zhuǎn)換，事實上，央行多少具備了“反周期”調(diào)節(jié)的意 識和功能，在一定程度上緩和了經(jīng)濟波動。

（二）1991年-2002年經(jīng)濟增長的“長尾”特征

這一輪經(jīng)濟周期跨越了整個20世紀(jì)90年代，是建國以來時間最長的一次。與以往的經(jīng)濟 周期相比，該輪周期呈現(xiàn)出以下新特征：增長勢頭平穩(wěn)，也屬于“增長型”周期。從該輪經(jīng) 濟周期的走勢分析，不僅沒有出現(xiàn)負增長，而且在谷底，GDP增長率收縮在7.1%。這樣一個 相對較高的水平，而且波動標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.84%，經(jīng)濟發(fā)展中的穩(wěn)定增長趨勢日益明顯。另外 ，該輪經(jīng)濟周期的周期長，并且屬于“短擴張、長收縮”周期。受1997年東南亞金融危機的 影響，我國經(jīng)濟擴張的時間僅僅持續(xù)了兩年就轉(zhuǎn)為收縮，收縮持續(xù)了將近10年。

（三）本輪經(jīng)濟周期的新態(tài)勢與經(jīng)濟增長的“翹尾”特征

從2003年開始，我國經(jīng)濟增長過程開始出現(xiàn)了一種新的增長態(tài)勢，即出現(xiàn)了一輪具有“ 長擴張”性質(zhì)的經(jīng)濟周期波動階段。本輪經(jīng)濟周期運行的新特征，表現(xiàn)為經(jīng)濟增長速度在長 期“拖平”狀態(tài)的“翹起”，即我國經(jīng)濟開始進入了一輪經(jīng)濟低部位置抬高、經(jīng)濟穩(wěn)定性繼 續(xù)保持和經(jīng)濟政策組合趨于穩(wěn)健的新增長階段。本輪周期中的投資與GDP同步波動是本輪經(jīng) 濟周期的典型特征。

二、近20年我國反周期貨幣政策的實施及調(diào)控效應(yīng)分析

從1984年，中國人民銀行專門行使中央銀行職能，逆經(jīng)濟周期而行的貨幣政策開始 形成，之后處于不斷的摸索過程中，近20年我國的反周期貨幣政策在不同的經(jīng)濟形態(tài)中發(fā)揮 了不同的效用：

1.1984年-1992年，亟待擺脫計劃約束的貨幣政策探索期的反周期調(diào)節(jié)：以計劃調(diào)節(jié)應(yīng) 對市 場波動，目標(biāo)僵化，手段欠佳，傳導(dǎo)機制不暢，政策效應(yīng)不盡理想。這一時期的貨幣政策主 要是以信貸規(guī)模管理、再貸款和利率管制工具為主，調(diào)控方式主要為直接調(diào)控。在此期間， 由于經(jīng)驗不足，貨幣政策的力度把握不夠準(zhǔn)確，形成“通貨膨脹和經(jīng)濟過熱→緊縮信貸→經(jīng) 濟急劇下降→擴張信貸→通貨膨脹和經(jīng)濟過熱”的惡性循環(huán)，而且經(jīng)濟周期較短，造成經(jīng)濟 的劇烈波動。由于企業(yè)投資利率彈性低下和貨幣信貸超額需求旺盛，年均超規(guī)模信貸35%， 使原本正規(guī)的金融體系滋生出了灰色的金融市場，造成通貨膨脹率平均上漲8%，形成了經(jīng)濟 周期性的劇烈震蕩。

2.1993年-1997年，探索有計劃市場經(jīng)濟貨幣政策的反周期調(diào)節(jié)：以機制改革為基礎(chǔ)， 初建 目標(biāo)體系，創(chuàng)建“雙軌”手段，政策效應(yīng)初見端倪。這一時期的貨幣政策調(diào)控以公開市場操 作、再貸款、再貼現(xiàn)、信貸規(guī)模和利率管制為主，調(diào)控方式以直接和間接調(diào)控相結(jié)合。1993 年經(jīng)濟過熱，GDP增長13.5%，流通中的貨幣增速達54.2%，1994年CPI出現(xiàn)了改革開放以來 的最高紀(jì)錄24.1%。央行出臺了“從嚴(yán)控制信貸總量，嚴(yán)格進行宏觀調(diào)控”的貨幣信貸方針 ，實行“適度從緊”的貨幣政策，如調(diào)高再貸款利率和金融機構(gòu)的法定貸款利率，開始辦理 再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，啟動公開市場操作工具，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量等手段使過剩流動性指標(biāo)轉(zhuǎn)為相當(dāng)大 的負值。由于該政策應(yīng)用得較為得當(dāng)，終于在1996年底實現(xiàn)了“軟著陸”，這可以說是中國 貨幣政策歷史上比較成功的一次。

3.1998年-2002年，市場化形成貨幣政策的反周期調(diào)節(jié)：初步形成市場應(yīng)對式的貨幣運 行機 制，政策目標(biāo)富于彈性，政策手段間接化，政策效應(yīng)不斷提高。這一時期的貨幣政策以公開 市場業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)與再貸款、利率逐步市場化等為主要手段，調(diào)控方式以間 接調(diào)控為主。1997年，由于東南亞金融危機的影響，我國宏觀經(jīng)濟受到了重大的沖擊，同時又 受到1993年-1996年適度從緊貨幣政策的滯后影響，使1998年我國經(jīng)濟陷入了萎縮的困境。 為 了刺激經(jīng)濟增長，擴大內(nèi)需，央行于1998年3月將金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金賬戶和備付金賬戶 合并；1996年5月至1999年6月連續(xù)7次下調(diào)存貸款利率；再貼現(xiàn)利率由6.03%下調(diào)到4.32%；1 998年2月，央行再次使用窗口指導(dǎo)和再貸款的組合，以擴大國有商業(yè)銀行的信貸規(guī)模。盡管 其調(diào)控力度之大，但這次治理通貨緊縮的穩(wěn)健的貨幣政策沒有起到預(yù)期的政策效果。

4.2003年至今，適應(yīng)開放型市場經(jīng)濟貨幣政策的反周期調(diào)節(jié)：初建適應(yīng)我國特色的政策 目標(biāo) 體系，建立富于彈性的政策手段體系及抉擇機制，形成預(yù)測導(dǎo)向型政策調(diào)控效應(yīng)。進入1999 年以后，隨著亞洲金融危機對我國的影響逐步減弱，我國經(jīng)濟隨之快速發(fā)展。從2003年進入 新一輪的經(jīng)濟周期，該輪周期的經(jīng)濟推動力是以房地產(chǎn)和汽車為代表的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，房地 產(chǎn)價格持續(xù)高速上漲，其中2007年上半年房地產(chǎn)價格同比增長5.6%。央行為治理這一輪的通 貨膨脹壓力，從2003年下半年開始不斷提高存款準(zhǔn)備金率，并決定于2007年12月25日再次上 調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，調(diào)至14.5%，這是央行今年以來第10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并且 限制房地產(chǎn)和汽車消費信貸，同時，央行又同時提高存貸利率加以配合，貨幣政策初見成效 ，但其效力并未完全發(fā)揮出來。

三、我國貨幣政策現(xiàn)狀的利弊分析

通過回顧我國近20年來反周期貨幣政策的調(diào)控歷程，可以看出，貨幣政策在治理經(jīng)濟過 熱時是比較有效的，而當(dāng)經(jīng)濟過冷時啟動貨幣政策則效率不高。但在治理本周期經(jīng)濟過熱的 過程中，貨幣政策的效力并未充分發(fā)揮出來，是多種原因交織在一起延長了本次經(jīng)濟周期的 波動。

（一）我國當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)——貨幣供應(yīng)量的利弊分析

1.我國貨幣供給內(nèi)生性不斷增強。第一，基礎(chǔ)貨幣變化情況。外匯占款和央行的公開市 場操作成為調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的主要手段。2003年以來，外匯占款持續(xù)增加，目前，外匯占款比 重已超過85％。另外，為了減少從銀行收購?fù)鈪R及社會資金面供應(yīng)寬松造成金融機構(gòu)過多的 流動性，央行加大了公開市場的對沖操作力度，其基本上是有效的，由于央行公開市場操作 的大部分精力都用來對沖通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣，央行也難以實現(xiàn)對貨幣供給的主動 調(diào)控。外匯持續(xù)流入所造成的被迫的基礎(chǔ)貨幣投放，使貨幣供給的內(nèi)生性愈加明顯。第二， 貨幣乘數(shù)變化情況。在中央銀行制度下，部分準(zhǔn)備金制度的確立使得貨幣供給成為一個在基 礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)之上的倍加過程，即M=mB(其中B為基礎(chǔ)貨幣，m為貨幣乘數(shù))，因此，貨幣供給的 內(nèi)生性要通過貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性表現(xiàn)出來。就目前我國的金融運行情況來看，盡 管基礎(chǔ)貨幣同比增速逐漸放緩，如2004年基礎(chǔ)貨幣同比增長率平均14.7%，2005年平均下降 到12.5%，2006年最低達到過7.46%，但M2同比增速仍加快，這主要應(yīng)歸因于貨幣乘數(shù)的快速 增長。

2．我國貨幣供給外生性的作用空間有限。在外生貨幣理論中，政策取向是單純的數(shù)量 控制，其政策操作是央行通過主動地隨機地決定基礎(chǔ)貨幣，直接影響貨幣供給，是貨幣供給 決定貨幣需求。從本質(zhì)上看，現(xiàn)代貨幣制度是完全的信用貨幣制度，央行的資產(chǎn)運用決定其 負債規(guī)模，從而決定其基礎(chǔ)貨幣量，只要中央銀行在體制上具有足夠的獨立性，不受經(jīng)濟、 政治等外在因素的干擾，就能從源頭上控制貨幣數(shù)量。但是由于目前我國央行被動地對沖外 匯占款，以及利率非市場化的沖擊削弱了中央銀行的獨立性。因此，相對于貨幣供給內(nèi)生性 而言，其外生性的作用空間是有限的。

（二）我國貨幣傳遞的復(fù)雜性——基于兩種制度的利弊分析

1．利率管制的缺陷。在成熟的市場經(jīng)濟條件下，利率途徑是貨幣政策傳導(dǎo)的主要途徑 。盡管1996年我國開始推行利率市場化改革，央行累計放開、歸并、取消119種本外幣利率 管理種類，但目前我國利率形成機制尚處于利率管制體制下。利率管制打破了市場化機制形 成的利率和金融機構(gòu)存貸款利率之間的聯(lián)動機制，從而制約了利率傳導(dǎo)機制的作用。第一， 利率管制嚴(yán)重制約了利率機制的有效性。市場化的利率可以調(diào)節(jié)金融市場的資金需求，引導(dǎo) 社會投資和消費，達到預(yù)期的貨幣政策目標(biāo)。但目前我國的利率管制，使利率兼具國民收入 再分配和資金供求的雙重職能。我國目前的利率是多方利益的調(diào)整，央行不能獨立的按照自 己的意圖制定貨幣政策，有時利率調(diào)整很可能與貨幣政策目標(biāo)不一致。第二，利率管制弱化 了利率的“自動調(diào)節(jié)器”功能。利率市場化條件下，利率對宏觀經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用可表示為： 當(dāng)經(jīng)濟處于擴張階段時，總需求↑→企業(yè)利潤率↑→商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險↓→借貸市場的資 金供給↑→借貸資金利率↓→借貸資金需求↑，借貸資金供給↓→借貸市場達到新的平衡， 反之亦然。但利率管制條件下，利率調(diào)整的決策過程非常復(fù)雜，會滯后于經(jīng)濟的發(fā)展，失去 了自動調(diào)節(jié)器的功能，而成了各方利率協(xié)調(diào)的結(jié)果。第三，利率管制限制了信貸資金的效率 。利率管制條件下，利率水平并不是由客觀經(jīng)濟規(guī)律和資金的供求狀況決定，而是側(cè)重于各 方利益的調(diào)整。利率水平一般是由行政命令決定，因此信貸資金一般采取配給式，能夠享有 信貸資金的大多為享有特權(quán)的國企，即使虧損他們也能得到貸款，因此他們把非經(jīng)濟目標(biāo)放 在企業(yè)利潤之前，而忽視了企業(yè)收益和風(fēng)險，缺乏一種有效的激勵約束機制，從而加劇了信 貸中的道德風(fēng)險，破壞了信用基礎(chǔ)。

2．匯率管制的缺陷。2005年7月21日，中國人民銀行宣布實施人民幣匯率制度改革，從以 往的盯住美元的固定匯率制度改為以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣、有管理的浮動匯率 制度。然而，由于中國政府對于人民幣匯率具有很強的控制能力，其間更多的是反映了我國 央行的意志。另外，美元在貨幣籃子里的比重仍然很大，改革后的匯率仍然相對盯住美元， 且浮動匯率仍然有限。

這種有管理的浮動匯率制度降低了中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的力度。保羅#8226;克魯格曼在19 99年提出了“三元駁論”思想，在開放經(jīng)濟中，存在國際資本自由流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政 策獨立性這三個目標(biāo)不可能同時實現(xiàn)的矛盾。我國自1994年以來，一直實行穩(wěn)定的人民幣匯 率政策，甚至目前的匯率比歷史上的固定匯率制度還要穩(wěn)定，為執(zhí)行有管理的浮動匯率制度 ，其維持匯率穩(wěn)定的一個直接后果是基礎(chǔ)貨幣的被動增加。另外，我國實際上存在著資本自 由流動狀況，從而削弱了我國貨幣政策的獨立性。

四、增強我國反周期貨幣政策效力的對策探析

（一）優(yōu)化貨幣政策中介目標(biāo)的現(xiàn)實選擇

我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇必須要立足于我國的現(xiàn)實國情。盡管世界上許多國家已經(jīng) 采取或即將采取利率目標(biāo)制或通貨膨脹目標(biāo)制。但世界主要發(fā)達國家作出這樣的選擇有其特 定的國情背景，即經(jīng)濟總量已經(jīng)達到相當(dāng)規(guī)模，社會福利水平較高，中央銀行具有高度的獨 立性，且只有保持物價穩(wěn)定這一單一目標(biāo)。與這些國家不同，我國尚處于社會主義初級階段 ，并未完全實現(xiàn)利率市場化，經(jīng)濟總規(guī)模與社會福利水平離社會公眾的要求還有較大的距離 ，且我國貨幣政策的最終目標(biāo)是保持幣值的穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長，并且在中央銀行獨立性等 諸多方面均存在問題。因此，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)在我國當(dāng)前的貨幣政策調(diào)控中仍有其存在 的必要性。

針對貨幣供應(yīng)量目標(biāo)使用績效欠佳及其在治理通貨膨脹與通貨緊縮中效果的非對稱性， 因此，可以設(shè)立一個符合的中介目標(biāo)體系，即以廣義貨幣供應(yīng)量M2作為直接中介目標(biāo)，以利 率和匯率作為輔助，動態(tài)地對其和M0、M1進行監(jiān)測，并適當(dāng)?shù)谋O(jiān)控信貸總量。

（二）提升貨幣政策傳導(dǎo)機制的靈敏度

1．加快推進利率市場化，發(fā)揮利率的“自動調(diào)節(jié)器”功能。第一，加強貨幣市場的 基礎(chǔ)性建設(shè)， 促進貨幣市場的市場化利率信號的形成，使利率切實反映資金市場的均衡。因 為貨幣市場是金融市場的基礎(chǔ)市場，具有融資、價格形成、政策傳導(dǎo)三大功能，中央銀行對 存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率的調(diào)整及公開市場業(yè)務(wù)操作無不依賴于貨幣市場這個載體，它是中 央銀行調(diào)節(jié)利率的基礎(chǔ)和依托。另外，要積極開發(fā)新的貨幣市場工具以擴大市場交易主體，溝通貨幣市場和其他市場之間資金的自由流動， 使貨幣市場利率真正發(fā)揮對利率總水平的引 導(dǎo)作用。第二，我國利率市場化改革要堅持循序漸進的原則。先放開貨幣市場利率和債券市 場利率，再逐步推進存貸款利率的市場化。存貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸 款、后存款;先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。近年來我國利率市場化改革穩(wěn)步 推進，先后放開了銀行間拆借市場利率、國債發(fā)行利率、銀行間債券回購利率和政策性金融 債券發(fā)行利率，并逐步擴大了人民幣存貸款利率的浮動范圍，為商業(yè)銀行自主定價提供了更 多的空間。

2．完善人民幣匯率形成機制，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。第一，逐步放寬匯率浮動幅 度。繼續(xù)穩(wěn)步推進人民幣匯率形成機制改革。首先，要逐步擴大匯率的浮動范圍。如果浮動 過窄，只能起到穩(wěn)定預(yù)期作用，而不能起到調(diào)控市場作用，因此，要加大匯率變動的彈性。 其次，要改強制結(jié)售匯制為自愿結(jié)售匯制。現(xiàn)有的強制結(jié)售匯制不僅使匯率風(fēng)險集中在央行 ，而且阻礙了外匯市場的發(fā)展。實行自愿結(jié)售匯制，允許中資企業(yè)適當(dāng)持有現(xiàn)匯，將有利于 發(fā)展外匯市場和分散匯率風(fēng)險。第二，促進國際收支平衡。盡管在我國國情下選擇“參考一 籃子”貨幣有其可取之處，但是，正如任何一把“雙刃劍”都有其兩面性一樣，它也會帶來 一些潛在風(fēng)險，如人民幣升值預(yù)期會導(dǎo)致大規(guī)模的國際“熱錢”流入，為應(yīng)對這一威脅，我 們應(yīng)該清楚地看到國際收支狀況仍然是調(diào)整其貨幣匯率的重要基礎(chǔ)。因此，我們應(yīng)繼續(xù)在產(chǎn) 業(yè)結(jié)構(gòu)升級，以及合理吸收與利用外資等方面下功夫，以使我國國際收支能在總量上保持一 個大體的平衡。第三，大力發(fā)展短期貨幣市場。短期貨幣市場是短期資本流動的緩沖和吸收 場所，在人民幣自由兌換后要使外匯市場能活躍、外匯供求能相對平衡，除了要具備多種外 匯交易的品種外，還應(yīng)建立十分發(fā)達的短期貨幣市場，既允許大量外匯投機的存在，又能靈 活運用短期利率進行貨幣市場操作，通過提高利率（貼現(xiàn)率）或發(fā)行短期信用工具（如國庫 券），將資金從外匯市場吸引到貨幣市場，從而減輕外匯市場上的需求。

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(作者單位：天津商業(yè)大學(xué) 天津 300134)

(責(zé)編:賈偉)