基于現金流量的財務融資風險分析

摘 要： 融資活動在給企業帶來巨大收益的同時，如果對融入資金的管理和使用不當，也 會產生很大的融資風險，有可能使企業陷入財務危機甚至破產。針對融資風險的類別，文章 在分析傳統融資風險指標評價體系不足的基礎上，提出了基于現金流量的融資風險指標系統 ，并提出了如何科學防范和控制融資風險。

關鍵詞：融資 風險 現金流量

中圖分類號：F275.1文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2008)02-143-03

一、融資風險研究現狀

從人類社會誕生之日起，人類就一直在探索自然界和人類社會的規律，希望通過認識自 然界和人類社會的規律，更好地改造和控制自然界，更好地實現人類社會的發展。然而，由 于自然界和人類社會是復雜多變的，人類的認知能力和科技發展水平是有限的，再加上認識 和掌握規律也有一個從實踐到理論再到實踐的無限循環的的過程，人類對規律的認識總是有 限的、片面的。人類利用所掌握的規律對事物的未來發展情況進行預測時，發現在很多情況 下事物發展的實際結果不是按照人類的預期進行的，甚至與人類的預期相反。這樣，在經歷 了長期的探索和失敗后，人類形成了風險觀念。

目前，理論界對風險的認識還沒有統一的權威性的定義，常見的觀點有：

詹姆斯#8226;范霍恩等認為風險是“預期收益的不確定性”；小阿瑟#8226;威廉姆斯等認為風險 是“在給定情況下和特定時間內，那些可能發生的結果間的差異”；美國學者威廉姆斯和漢 斯對風險所下的定義為“風險是在一定條件下、一定時期內可能產生結果的變動。預期結果 與實際結果的變動意味著預期與實際的偏離，偏離的程度反映了風險的大小。”

我國學者一般傾向于認為：風險就是在特定情況下、特定時期內，某一事件的預期結果 與實際結果之間的變動，變動程度越大，風險越大；反之，則風險越小。即風險的實質就是 事件的預期結果和實際結果之間發生偏離的不確定性。

融資風險屬于風險在企業融資活動中的具體表現。隨著融資問題在企業生產經營活動中 變得日益重要，融資以后的融資風險問題也凸現在國內學者的面前，成為一個亟待研究和解 決的重要課題。為此，國內學者已經進行了一定的研究工作。例如，王蕾(2005)將融資風險 劃分為現金性融資風險和收支性融資風險，并提出防范融資風險的對策。現金性融資風險的 防范對策為：加強資金數量合理性的管理；重視資金結構上的配比性；深化金融體制改革； 完善金融企業制度；培育良好的信用環境。收支性融資風險的防范對策為：建立現代企業制 度，完善治理結構；提高資金使用收益；建立科學的融資結構體系；在追求增量融資的同時 注重存量融資；盡力降低企業融資成本；注重最佳融資機會的選擇。

殷文博(2005)將舉債籌資風險劃分為支付性債務風險和經營性債務風險兩類，并提出防 范融資風險的對策：樹立風險意識，強化職能管理和監控；科學決策，避免失誤；建立企業 財務危機預警系統，防范風險；合理確定財務結構，控制負債經營風險；抓住借、用、還三 個環節，注重債務資本的流動性、經濟性和安全性，采取措施控制負債經營風險；妥善處理 已經發生的債務風險，盡量減少風險損失。

二、融資風險的類別

融資風險的第一層次，根據支付風險產生的原因不同，可以進一步細分為現金性支付風 險和收支性支付風險。融資風險的第二層次就是指財務杠桿風險。

1.現金性支付風險。是指企業負債經營后，在特定時期內因現金流出量超過流入量，導 致企業沒有現金或沒 有足夠的現金償還到期債務本息的可能性。它是企業在特定時期內暫時性的現金短缺引起的 ，具有以下特征：(1)是一種個別風險，表現為某一項債務在特定時點不能及時償還，這種風險對企業以 后的融資活動影響不大。(2)與企業收支是否盈余無直接關系。企業的支出中有些當期不能付現，企業的收入中 也有些當期不能收現，因此，即使收支相抵有盈余，也并不等于企業有現金凈流入。(3)可 能是由于企業理財不當引起的，表現為現金預算與實際不符而出現支付危機，也 可能是由于資本結構安排不當引起的，如在總資產報酬率較低時安排了利率較高的債務、債 務的期限結構與現金流入的期限結構不相匹配等。因此，作為一種暫時性的支付風險，通過 合理安排現金流量和現金預算就能回避，對股東權益的影響不大。

2.收支性支付風險。是指企業負債經營后，因收不抵支導致企業不能按時償還到期債務本息的風險。它具有 如下特征：(1)是一種集體風險，對企業全部債務的償還都會產生不利影響，與特定時點具體債務 的償還無關。(2)主要是由于企業理財不當或盈利能力降低引起的。(3)出現這種風險后，意味著企業處于收不抵支的財務危機狀態，債權人的權益將很難 得到保障，而企業所有者承受的風險及壓力更大。如果企業不能及時扭虧為盈，會導致企業 陷入財務困境甚至破產。

3.財務杠桿風險。企業適度負債，不僅可以帶來節稅利益和財務杠桿效用，還可以降低企業的總資本成本 率，優化企業的資本結構。但是，隨著負債比率的不斷增加，債權人在貸款時要求的報酬率 不斷上升，就會導致債務資本成本不斷提高。當債務資本帶來的收益小于其成本時，負債就 會給股東權益帶來損失。可見，如果對負債的財務杠桿效應利用不當，就會引發財務杠桿風 險。一般，根據：

凈資產收益率=稅后凈利潤÷股東權益；

稅后凈利潤=(息稅前利潤－利息費用)×(1－所得稅稅率)；

總資產報酬率=息稅前利潤÷平均總資產等公式，可以推導出如下公式：

凈資產收益率=總資產報酬率×(1－所得稅稅率)+產權比率×(總資產報酬率－負債利息 率) ×(1－所得稅稅率)

從上述公式可以看出財務杠桿效應的雙重作用：當總資產報酬率大于負債利息率時，隨 著負債的增加，凈資產收益率也不斷增加，呈現出財務杠桿正效應；當總資產報酬率小于負 債利息率時，負債的增加會降低凈資產收益率，呈現出財務杠桿負效應。此時，企業應當降 低負債比率，不能再進一步舉債了。

總之，從本質上講融資風險是企業負債融資引起的。如果企業沒有負債融資，企業全部 資本都是自有資本，那么就不存在融資風險。負債在全部資本中的比重越大，融資風險越大 ，企業遭受財務損失甚至破產的可能性也就越大。

三、傳統融資風險財務指標體系存在的不足

傳統融資風險財務指標都來源于“權責發生制”。“權責發生制”條件下的財務指標， 易被經營者人為操縱。而且企業是否有融資風險，也并不取決于盈利的多少，而是取決于有 沒有足夠的現金和與其經營規模相適應的現金支付能力。有些模型即使引進現金流量這一分 析指標，也只是在原有財務指標體系基礎上進行一定的修正（如F記分模型就是對Z記分模型 的修正），即現有的融資風險財務指標體系是以權責發生制為基礎。

20世紀中葉，隨著企業所處社會經濟環境的變化，市場競爭激烈程度的加劇，經營風險 的增長，財務風險預警理論的研究受到廣泛關注。“亞洲金融風暴”爆發后，環球眾多財務 專家創建了多種實證性預警模型，有的已被業界采用，在診斷企業財務報告質量、評價企業 經營業績、發現財務指標異常跡象、規避財務風險方面取得了突破性的進展。

(一)當前流行的財務預警模型

近年來，會計學界掀起了研究財務危機預警的熱潮，創造的財務風險預警模型頗多。梳 理起來，主要有以下四種類型：

1．財務比率分析模型。財務比率分析模型，又稱作地毯式分析模型。這類模型的創作者，根據企業會計報表提 供的信息試圖計算能夠描述企業全面經營活動、理財活動的一系列財務比率指標，將指標值 與行業平均值對比借以發現企業在經營管理活動中潛在的經營風險和財務風險，并在危機發 生之前向企業經營者發出警告，督促企業管理部門采取有效措施，避免潛在的風險演變成實 際損失。這類模型常用的指標體系，包括6個系列，涉及30個指標：（1）反映償債能力的指標。流動比率、速動比率、資產負債率、產權比率、已獲利息 倍數、借款依存度、利息支出率。（2）反映經營能力的指標。總資產周轉率、流動資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款 周轉率。（3）反映獲利能力的指標。總資產報酬率、凈資產收益率、息稅前利潤率、營業毛利 率、成本費用利潤率、營業外收支率、每股營業額、每股盈余。（4）反映資本結構的指標。長期負債對長期資本比率、長期資產對固定資產比率、保 留盈余對總資產比率。（5）反映成長能力的指標。營業收入增長率、稅前利潤增長率、資本保值增值率、資 本積累率、固定資產成新率。（6）反映現金流量的指標。現金流量比率、每股現金流量、現金流量對總資產比率。

財務比率分析模型，不僅用于預測分析企業財務危機，而且許多上市公司熱衷于運用這 種模型編寫財務狀況分析報告。

2．單變量模型。單變量模型是在眾多的財務比率指標中，通過有目的地選擇若干企業，進行實證分析， 篩選出一組靈敏度較高的指標，構成預警模型；根據單個指標值大小，預測企業發生財務危 機的可能性，發出預警警報，提醒利益攸關者提前采取防范措施。比佛企業失敗預警模型， 它是單變量模型的典型代表。最早運用統計方法研究公司失敗問題的美國學者比佛（Beaver ），花費十余年的時間，通過對79家破產企業和79家未破產企業的會計資料，進行分析研究 ，從30多個財務指標中，篩選出四項最靈敏的財務比率指標，于1966年提出單變量預警模型 。這四項財務比率指標是：

財務保障率=現金流量/債務總額

資產收益率=凈收益/資產總額

資產負債率=負債總額/資產總額

資產安全率=資產變現率-資產負債率

比佛單變量模型是對財務比率分析模型的改進，因其簡捷方便，一度受到人們的青睞。 在實踐中，由于不同財務比率的預測方向與能力不同，有時同一公司使用不同比率，預測出 的結果不同，易發生誤判，因此逐漸被多變量函數模型所替代。

3．多變量函數模型。學者們創造的多變量函數模型多達十余種，如線性鑒別函數模型、綜合因子判別模型、 簡單線性概率模型、對數比率模型和概率單位模型、多元回歸預測模型、神經網絡預測模型 等。當前，奧曼模型受到人們的追捧。美國學者奧曼（Altman）建立了包含五種財務比率的 鑒別函數-Z計分法模型：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5

其中：Z為判別函數值。X1=營運資產/總資產；X2=留存收益/總資產；X3=息稅前利潤/ 總資產；X4=權益市場價值/負債賬面總價值；X5=銷售收入/總資產。奧曼提出了判斷企業破 產的臨界值：若Z≥2.99，表明企業的財務狀況良好，發生破產的可能性較小；若Z≤1.81 ， 則企業存在很大的破產危險，即1.81是企業破產發生的定量界定。Z值越低，企業發生破產 的可能性越大。如果Z值介于1.81～2.99之間，則稱之為“灰色地帶”，即說明進入這 一區間的企業財務狀況極不穩定。

據稱，此模型在企業破產前一年的總體預測準確度高達95%。

4．CBR（case-base reasoning）模型。這是耶魯大學Roger Schank教授基于案例分析 提出的預警方法（case-base reasoning ）。Schank思路的基點是，人們遇到需要處理的新問題時，往往借鑒過去類似問題的處理方 法。他強調，應通過對過去破產案例破產征兆的分析，對預警方法進行適當的修改，用以揭 示其他企業的破產危機，以有效克服財務預警方法在辨識財務危機的警兆和測度財務危機的 警度等方面存在的局限性。

（二）當前流行的財務預警模型存在的不足

若對上述四種類型代表性的財務預警模型進行分析，就會發現，這些模型存在著四個方 面的缺陷。

1．選用指標可信度差。上述預警模型，無一例外，都是以企業獲利能力指標作為模型指標體系的核心。奧曼模 型給予資產利潤率最大的權數，比佛模型則把資產收益率的重要性放在第二位；財務比率分 析，通常把獲利能力指標分析放在中心地位。眾所周知，損益的計算是建立在“權責發生制 ”基礎上的；在“權責發生制”條件下，有眾多法定的會計原則、會計政策、會計方法供企 業選用，即使沒有虛假收入、虛假支出入賬，人為操縱利潤的空間也是很大的。人造盈虧， 在所難免。2007年開始執行的新會計準則的頒布，對人為操縱利潤將會起到一定遏制作用， 但并不能根除人造盈虧的弊端。安然公司的倒閉，藍田神話的破滅，銀廣夏造假案的曝光， 世通公司欺詐案的敗露，說明無論國內還是國外，根據當事人的利益編造利潤的現象普遍存 在。統計資料表明，在眾多倒閉的企業中，有很大部分企業，賬面是有利潤的，有的甚至有 巨額利潤。因此，在模型的指標體系中，與損益有關的那些指標的可信度，是很值得懷疑的 。實踐證明，以利潤的大小為價值導向預言企業財務危機，是不可靠的。同時，損益的計算 涉及到資產的計價。固定資產折舊方法、存貨計價方法等法定方法不止一種；固定資產、無 形資產的使用壽命全憑估計；八種資產減值準備中，有七種國家沒有統一規定準備金的計提 標準，只要求期末對資產減值的可能性進行判斷。損益計算的偏差，導致資產價值的扭曲， 這就使得涉及資產的那些財務比率指標，可信度大大下降。

2．分析方法的片面性。上述預警模型分析方法的共同特征是，根據報告期期末企業報 出的三張財務報表數據計 算財務比率指標，對企業的經營狀況做出分析評價，預測發生財務危機的可能性，基本上都 屬于靜態分析體系。資產負債表提供的財務指標，只能反映企業報告期期末的經營結果，不 能反映企業錯綜復雜的經營過程。這些財務數據，往往受到個別偶然發生業務的影響，致使 據此計算出的財務比率指標失去了代表性。顯而易見，根據報告期期末一日的資產狀況斷言 某種資產的余缺，是不可靠的；據此推斷資產的質量更是不可能的。雖然損益表和現金流量 表能反映報告期的經營過程，但是僅以一個月份、一個年度的財務指標作根據，無法判斷企 業財務狀況發展趨勢是升是降。當前流行的各種財務預警模型的分析方法，都暴露出一種僵 化的思維定勢，認為只要某些指標值達不到模型制造者的標準，就斷言企業即將發生財務危 機；依據昨天表現不佳，就斷定明天肯定好不了。這種靜止的扁平分析方法，缺乏時間上的 發展觀、空間上的立體觀，具有一定的片面性。由于分析方法的片面性，這些 模型不具有綜合、動態、立體預警能力，從而降低了預警模型的準確度。

3．前提條件的局限性。上述這些預警模型都是以一系列的假設為其前提的。這些假設包括：（1）企業會計報表的質量，完全符合會計準則要求，且沒有受到人為操縱；（2）各項資產的質量、結構、效用、變現速度，都是正常的；（3）所有債務都約定了償還期限，全部流動負債償還期都不超過一年，而且償還的緊 迫性是完全相同的；（4）現金只有流入量、流出量、凈流量，沒有存量；（5）財務指標的行業平均值是可以取得的。

按要求，只有全部條件同時具備，模型才有效適用。顯而易見，至少在國內，同時具備 這些條件的企業幾乎是不存在的。這就限制了模型的適用范圍。

4．分析時間的滯后性。上述財務預警定量分析模型，都是以財務報表數據為依據，通過計算相關財務比率對企 業的財務狀況進行評價，揭示財務危機征兆而提出風險警報的。這種分析是建立在歷史記錄 的基礎上的，對于企業外部的利益攸關者來說，等待財務數據的公布是無可奈何的事；對于 企業內部的經營當局而言，必須等到期末才能進行分析，這樣就失去了時效性。滯后的分析 結論，使模型的預警作用大打折扣。確切地說，這些預警模型只能提供關于企業發生財務危 機可能性的線索，并不能準確地說明是否會發生財務危機。

由于這些不足的存在，許多專家感嘆：“到目前為止還沒有一種完全令人滿意的財務預 警分析模型。”因此，開辟新的途徑，擺脫傳統理財觀念束縛，創新預警模型，是財務管理 人員面臨的重大課題，也是本研究的初衷。

四、基于現金流量的融資風險指標體系初步構想

近年來，無論學術理論界還是企業界，財務風險管理的目光，越來越多地聚焦在現金流 量的管理上。這是因為，現金既是企業經營活動的起點，又是企業經營的終點，管住現金流 轉過程，就抓住了企業經營全過程的中樞神經。追求現金流量最大化，是企業理財的終極目 標。因此，筆者認為應運用現金流量分析法構建企業財務風險預警模型。

（一）構建模型的基本原則

1．超前性。超前性是預警模型的靈魂。財務預警系統必須能準確地預測企業 財務狀況變動趨勢，揭示出企業經營活動發展態勢，在財務危機發生以前給企業管理當局以 采取有效措施、化解危機的充裕時間。預警模型的超前性取決于模型預測方法的科學性和模 型涵蓋的經濟活動范圍。

2．敏感性。敏感性是指預警模型能夠充分反映企業經營運行中發生的起伏波動狀況，靈敏地暴露財 務危機征兆，準確地預測警情，為企業經營當局提供可靠的預警報告，促進企業合理配置經 濟資源，使影響企業財務狀況的異常變動因素得到有效控制，保證企業經營活動始終在一個 正常軌道上運行。預警型的敏感性取決于模型容納經濟因素的廣泛性和選用財務指標的代表 性。

3．監控性。監控性原則，是創建財務預警理模型的一項重要原則。理想的財務預警模型不僅僅能在 企業即將發生財務危機時發出警報，而且能夠跟蹤監控企業經營全過程。按照這一原則，所 創財務預警模型應能夠控制企業的日常財務運作體系，及時地對企業內外部環境變化做出反 應，發現經營活動偏離企業戰略目標的偏差及原因，提醒企業當局采取適當措施，有條不紊 地實現企業的戰略目標。預警模型的監控性取決于模型的運作程序和機制。

4．適用性。模型的適用性包括兩層含意。一方面，要求模型能夠適應我國企業現狀，滿足企業經營 當局控制財務狀況，防范財務危機之需要；另一方面，要求模型能夠預測企業潛在的經營風 險、財務風險，為企業外部投資人、債權人防范理財風險，提供有效工具。模型的適用性取 決于運作程序的便捷性和財務比率指標的通俗性。

（二）創建預警模型之構想

運用現金流量分析法構建的企業財務風險預警模型，可以劃分為兩個子模型：現金流量 動態預算分析模型和現金流量指標動態分析模型。兩個子模型既有密切的內在聯系，又可以 獨立應用。前者側重于企業內部經營者使用，突出顯示預警模型的超前性和監控性；后者側 重企業外部利益攸關者使用，突出顯示預警模型的簡便性和適用性。二者結合運用，更有利 于提高模型的預警準確度。

現金流量表以“收付實現制”為基礎，相對而言，被操縱的可能性小，因此現金流量表 提供的信息就更為客觀。FASB曾指出：“現金流量表很少涉及確認問題。因為一切現金收支 在其發生時均已予以確認。報告現金流量不涉及估計或分配。同時，除在現金流量表中有關 項目分類以外，也很少涉及判斷。”正因為如此，由重視利潤指標到關注現金流量指標是信 貸決策理論發展的新動向。現金流量逐步取代利潤指標也成為各國商業銀行審查貸款對象、 評價貸款風險的重要依據。

1998年，中國人民銀行發布了《貸款風險分類指導原則》，其倡導的信貸資產清理分類 的主要工具和主要方法就是現金流量分析法。在運用現金流量預計預期盈余方面也取得了進 展，Beaver、Griffin和Landsman（1982）通過對1978和1979年樣本數據的橫截面回歸，發 現現金流量可以在盈余基礎上提高對股價變動的解釋力度。Wilson（1987）考察了應計項目 與現金流量是否具有盈余之外的信息含量，結果發現在控制了盈余變量之后，應計項目與現 金流量都具有增量信息，相對而言，現金流量具有更多的增量信息。這對投資者的投資決策 和證券分析具有重要意義。所以說，在現代企業的財務報告體系中，傳統財務報表的決策相 關性正在減弱，而現金 流量表則具有更強的決策相關性。

從會計角度分析，企業一定時期實現了盈利，則該企業的經營是有成效的。盈利越多， 表明企業的財務實力越強，風險越小。但是，真正能代表企業實際財務能力的是企業收益中 的現金性收益，即企業的現金凈流量。一個企業在一定時期從賬面上看是有盈利的，卻可能 沒有足夠的現金來支付到期的債務或發放現金股利。因為會計利潤是按照權責發生制來確認 的，在利潤來源中占很大比重的銷售收入并不全是企業實際的現金收入，其中的應收賬款反 映企業確認的銷售收入中尚有一部分貨款是還未收到的，而且這些應收賬款一旦無法收回變 成壞賬，這部分利潤也就是虛假的利潤。因此，可以說，可觀的利潤并不表明企業擁有足夠 的償付能力，微薄的利潤甚至虧損，也不表明企業沒有足夠的償付能力。只有現金凈流量才 真實地從質和量這兩個方面代表了企業的實際的償債能力，反映著企業所面臨的財務風險。

［本文受教育部基金項目《高等學校融資效率與風險評價研究》支持］

參考文獻：

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(作者簡介：鐘沖，西南交通大學計管理科學與工程博士研究生 四川成都 610000)

(責編：若佳)