房地產上市公司資本結構以及影響因素分析

摘 要：文章首先從各個角度選取了可能影響企業資本結構的多個指標變量，利用因子分析提供的方法將變量綜合成彼此互不相關的少數幾個主成分。再用主成分（作為回歸自變量） 對企業資本負債比進行多元回歸分析，得出了影響企業資本結構的主要因素，以及這些因素與企業資本結構之間的關系，為企業確定資本結構提供參考依據，為企業財務決策提供支持。

關鍵詞：房地產市場 資本結構 因子分析 回歸分析

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)02-099-03

一、文獻綜述

1.國外研究情況。資本結構理論的奠基人是美國的經濟學家Franco Modigliani和Merton Miller。1958年Modigliani和Miller在《美國經濟評論》上發表的具有開拓性貢獻的論文《資本成本、公司財務與投資管理》，從而成為現代資本結構理論的發源。他們在文章中提出，在完善的市場中，企業的資本結構與企業的市場價值無關。此后，MM理論自身的發展也經歷了一個不斷放松各種假設，不斷自我完善的過程。

隨著對資本結構問題研究的不斷深入，理論界在不斷放松MM理論的嚴格假設條件下逐步引入新的變量，進一步發展了資本結構理論。這些理論改變了以往以負債稅收利益和負債破產風險為研究重點的方法，引入了信息不對稱等新的考察因素，發展出了包括代理理論、信號傳遞理論和控制權理論等一系列新的資本結構理論。

綜合這幾種資本結構理論，可以得出如下幾點重要結論:(1) 由于減稅作用，負債籌資可以帶來某種收益。所以，企業的資本結構中應有一定數量的負債。(2) 財務危機代理成本限制了負債的使用，超過某一臨界點，這些成本就會抵消負債的利益。(3) 由于不對稱信息的存在，企業要保持一定的儲備借債能力，以便抓住良好的投資機會，或避免在困難時被迫低價發行新股。資本結構理論涉及的問題大多是企業資本結構與企業市場價值的關系問題，即資本結構如何影響企業的市場價值。那么，企業的資本結構受什么因素影響，由什么因素決定呢，對于具體的行業又有哪些不同？只有搞清這個問題，才能進一步理解和把握企業的資本結構。

2.國內研究情況。目前，國內對資本結構理論的研究工作主要是介紹國外的理論，并且提出一些具體的計算方法，定性分析的文章較多，定量分析的較少。研究內容主要集中在兩方面：一為資本結構的影響因素研究，二為資本結構的經濟效果研究。

洪錫熙，沈藝峰（2000）選取1995年－1997年期間在上海證券交易所上市的221家工業類公司，采用列表行列獨立性的卡方檢驗，得出結論認為企業規模和盈利能力這兩個因素與企業負債比例存在正相關，即企業的規模愈大，或盈利能力愈強，就愈能承受較高的負債水平。

鄭長德、劉小軍（2004）以影響企業資本結構的內部因素資產抵押價值、成長機會、公司規模、盈利能力以及大股東占的比例作為自變量，對我國各行業上市公司的資本結構進行了實證分析，分析了變量對各行業影響的差異以及不同行業資本結構的主要影響因素，實證分析結果表明各行業資本結構受不同變量的影響，同一變量對不同行業影響程度也不同。

郭鵬飛、楊朝軍、孫培源 （2004）將滬深Ａ股上市公司進行行業分類，以長期負債率為指標，比較全面地實證研究了資本結構的行業間差異。研究結果表明：不同行業上市公司的資本結構具有顯著差異，但這種差異是由少數行業與其行業間的差異引起的，這與已有的研究結果不同；約10.5%的公司間資本結構差異可由公司所處行業的不同來解釋：同一行業上市公司的資本結構具有穩定性，行業間差異也具有穩定性。

劉星（2004）采用逐步回歸分析和綜合因子分析的方法，分析了80家于1993年底前上市的公司在1993年至1997年的數據，認為影響上市公司制定負債融資的主要因素及其重要性排序為：公司利潤因素、銷售周轉因素、營運資金因素和資本投資因素。

由上述分析可知，我國學者對資本結構的定量分析中，由于理論前提、采取的分析方法或一些假設條件的不同，所得結論的應用范圍就受到了限制。此外，其結論亦有不同之處，有的截然相反，尚需通過其他方法和數據來進一步論證，并對其做出更令人信服的解釋。

二、實證分析

1.樣本的選取。以深滬兩市的全部上市的房地產公司為研究對象，選取從2000年到2006年總計7年的數據進行分析。對深滬兩市目前上市房地產公司經過數據篩選，共剩下99 家。使用SPSS統計軟件進行分析。數據來源于巨靈數據庫。

2.實證研究方法及步驟。 首先依據掌握的數據資料，從各個角度盡可能多地羅列影響企業資本結構的指標變量，而變量個數太多則增加了分析問題的復雜性。本文利用主成分分析提供的方法變量綜合成彼此互不相關的少數幾個因子，再用因子(作為回歸自變量) 對企業的資產負債率(作為回歸因變量) 進行多元回歸分析，從而使問題分析變得簡單，經濟含義易于解釋。

具體的實證研究步驟主要包括以下幾步：一是描述性統計分析；二是因子分析；三是逐步回歸。

3.實證研究部分。

(1)描述性統計分析。在進行具體的實證分析之前，首先對房地產行業的資本結構有個大致的了解。

房地產上市公司資本結構的基本情況（描述性統計）-資產負債率以及權益乘數

從以上的描述性統計中可以發現，房地產公司在最近7年的資產總額不斷增加，伴隨著資產的增加，負債以及所有者權益的總額也不斷增長。資產負債率以及權益乘數描述的是公司的資本結構，從圖表中可以發現，公司的資產負債率不斷增加，而權益乘數不斷下降，并且資產負債率和權益乘數在最近幾年發生了比較大的波動，這說明房地產行業的資本結構發生了比較大的變化，負債的比率不斷增加，而所有者權益的比率不斷下降。通過以下的分析可以說明這種變動的原因。

(2)因子分析。為了能夠全面的論證影響房地產公司資本結構的因素，選取多個指標，從多方面進行衡量。具體指標設置如下：

Y代表資本結構，用資產負債率來表示，而Xj，j＝1，2，……14，是從不同的方面尋找影響資本結構的因素。這些影響因素中，有很多的因素內部存在著較強的相關性，如果直接進行回歸分析則效果不好，因此首先對影響因素進行因子分析，將相關性較強的因素進行規類合并。

特征根和累計貢獻率：

從特征根和累計貢獻率的統計結果來看，當選擇8個因子的時候，累計貢獻率可以達到90％，符合分析的要求。因此，選擇前八個因子進行隨后的分析。之后，通過分析旋轉后的因子載荷矩陣來提取因子，并且根據因子的特性進行規類和命名。具體的因子分類如下圖：

提取影響因素因子

通過方差最大旋轉的方法來提取因子。其中，因子1可以包括平均總資產、總資產的自然對數和平均股東權益，這三個因素反映的是公司的規模；因子2可以包括資產報酬率、凈資產收益率和每股收益三個因素，這三個因素反映的是公司的規模效益；因子3可以包括凈利潤增長率和凈資產收益率增長率兩個因素，這兩個因素可以反映公司的盈利能力；因子4可以包括毛利率和營業費用比率，這兩個因素可以綜合反映公司產品的獨特性；因子5包括可抵押資產，這個因素可以反映公司償還債務的能力；因子6包括平均所得稅稅率，反映公司的稅負情況；因子7包括總資產增長率，反映公司的成長性；因子8包括主營業務收入增長率，反映公司主營業務的競爭力。

綜合起來，從因子分析的結果來看，影響公司資本結構的因素可以歸納為公司規模、規模效益、盈利能力、產品的獨特性、償債能力、所得稅稅率、公司成長性以及業務競爭力八個因素。

(3)逐步回歸。由于用于做回歸分析的資本負債比是大于0 而小于1 的，不滿足正態分布假設，同時也不會是回歸因素變量的線性或二次函數，一般的多項式函數也不合適，這樣就給回歸帶來很多困難，使回歸的結果失真；另一方面，當資本負債比接近于0 或1 時，一些因素即使有很大變化，Y的變化也不可能太大。從數學上講，就是函數對自變量的變化在0 或1 的附近是不敏感的、緩慢的。因此對Y作變換：

令Z＝ln(y/1-y)

變換是單調增加函數，所以用z代替y作回歸分析，其與各因素的相關關系是不受影響的。變換后z滿足了正態分布假設。為了能夠清楚的分析變量的相關性和影響程度，本文采用了逐步回歸的方法來進行分析。

資產負債率Z = -0.268706-2.2024*規模效益X2-0.0080*公司盈利能力X3+0.9855*公司償還債務能力X5+0.1497*公司成長性7

從逐步回歸的的過程來看，首先入選的變量是“公司的償還債務能力”，這個變量對于資產負債率的影響最為顯著，其次是公司規模效益、公司盈利能力以及公司的成長性。而在分析之前所設定的變量，例如：所得稅稅率、產品獨特性、公司規模、業務競爭力等雖然對于資本結構具有一定的影響，但是影響并不顯著。

三、實證結果分析與建議

1.公司的償債能力。實證分析的結果表明，公司的資產負債率與公司的償債能力正相關。與抵押資產最有關的是破產成本，一個企業的抵押資產越多，破產變賣資產時的資產重估的損失就越少，這就會減少破產成本。另外，在取得負債資金時，抵押資產多的企業，無疑較易得到資金，并且籌資成本較低。因此，抵押資產多的企業應具有較高負債比的可能性。

對于房地產公司這類對于資金需求量較大的行業而言，償還債務的能力毫無疑問的成為影響其資本結構的重要因素。從描述性統計的結果來看，房地產公司的負債比率不斷的上升，這與這幾年房地產市場的蓬勃發展密切相關，同時也與我國企業債權融資的偏好有關。債權融資相對股權融資而言，具有取得便利和金額巨大的優勢。而對于銀行而言，發放貸款的先決條件便是要考察貸款企業的償債能力，從而防止壞賬的出現。如果一個公司的可抵押資產較多，并且數量較好，那么相應的信譽等級也會相應的上升，從而更容易取得貸款。

2.公司成長性。 實證分析的結果表明，公司的資產負債率與公司的成長性正相關。這是由于企業成長性不僅僅代表企業的實力，更代表的是發展前景，隨著企業規模的擴張，它在同行業中的地位將會不斷提高。規模的擴大增加了企業的競爭能力和對于市場的影響和控制能力，以及其成本和收益的可控性，經營風險減小，相應的破產風險也減小，企業信譽提高，其采用負債籌資的可能性增大。

3.盈利能力。 實證結果得出盈利能力與資產負債率呈負相關。當企業需要資金時，首先考慮的是企業的保留利潤，其次是負債，最后才是發行新權益股票。因為獲利能力增長使企業保留利潤增加，當企業需要資金時，有較多的保留利潤可供企業使用，等待不足時才考慮負債籌資。這樣隨著獲利能力的增加，企業的負債逐漸減少。因此，增強公司自身的盈利能力，是減少負債比率，優化資本結構，降低企業財務風險的重要手段。

4.規模收益。實證分析的結果是規模收益與負債負相關。當一個企業有較大的規模收益時，表明對于現有的資源的充分的利用。企業規模給企業帶來足夠的現金流時，企業則不必通過增加負債來滿足其生產經營的需要。并且，較強的規模效益是企業實例的表現，隨著規模效益的增加，單位資產的產出能力也隨之上升，這對于股權融資等其他融資方式而言，是一個非常優越的條件。

參考文獻:

1．胡國柳，董屹.上市公司股權結構與資本結構選擇的實證分析.財經科學，2005

2. 鄭長德，劉小軍.我國上市公司資本結構行業差異的實證分析. 西南民族大學學報#8226;人文社科，2004

3. 陳小悅，李晨.上海股市的收益與資本結構關系實證研究.北京大學學報(哲社版)，1995

4. 陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究. 會計研究，1998

5. 洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析.廈門大學學報，2000

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8. 黃曉莉.我國上市公司資本結構影響因素實證分析. 數理統計與管理，2002(3)

(作者單位：首都經濟貿易大學會計學院北京 100000)

(責編:賈偉)