并購(gòu)后整合（ＰＭＩ）過(guò)程中的評(píng)價(jià)問(wèn)題研究

摘 要： 在企業(yè)并購(gòu)整合過(guò)程中，如何實(shí)行過(guò)程控制，使得企業(yè)順利達(dá)到并購(gòu)初衷，完成并購(gòu) 整合是企業(yè)治理中的難點(diǎn)。為了實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)，在整合的不同階段，企業(yè)必須采用有效的、 分重點(diǎn)的評(píng)價(jià)體系來(lái)判斷企業(yè)整合進(jìn)程中的價(jià)值變化情況。文章從整合評(píng)價(jià)的角度出發(fā)，對(duì) 并購(gòu)各階段的整合重點(diǎn)進(jìn)行分析，據(jù)此提出了一個(gè)動(dòng)態(tài)的PMI評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并通過(guò)該評(píng)價(jià) 指標(biāo)體系對(duì)聯(lián)想并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)進(jìn)行了階段性評(píng)價(jià)。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)后整合（PMI） 整合評(píng)價(jià) PMI評(píng)價(jià)指標(biāo)體系 聯(lián)想集團(tuán)

中圖分類(lèi)號(hào)：F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914(2008)02-019-03

一、 研究背景

長(zhǎng)期以來(lái)，并購(gòu)一直是企業(yè)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，隨著市場(chǎng)上新一輪并購(gòu)浪潮的掀起 、企業(yè)界和學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)失敗的反思，并購(gòu)后整合（Post-Merge Integrate， PMI）的重要 性方才逐漸突顯。TCL、明基先后在一片并購(gòu)美譽(yù)中宣告巨額虧損，Benq Mobile更因此而申 請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。與此同時(shí)，同樣也被作為中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)成功案例的聯(lián)想集團(tuán)并購(gòu)IBM PC業(yè) 務(wù)，隨著整合的進(jìn)一步深入，市場(chǎng)上的負(fù)面評(píng)價(jià)也逐漸增多，這究竟是整合過(guò)程的必然階段 ，還是聯(lián)想重蹈TCL、明基覆轍？沸沸揚(yáng)揚(yáng)的整合評(píng)論與此后的整合業(yè)績(jī)之間存在的巨大差 異究竟是信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的時(shí)滯造成，還是整合評(píng)價(jià)方法的失察？這也是近來(lái)企業(yè)界與學(xué) 術(shù)界亟待反思的問(wèn)題。

綜合國(guó)內(nèi)外有關(guān)于PMI評(píng)價(jià)方法的研究來(lái)看，通過(guò)建立指標(biāo)體系分析整合績(jī)效在 實(shí)證意義與可操作性上均比傳統(tǒng)的要素評(píng)價(jià)方法更進(jìn)一步，但均側(cè)重于靜 態(tài)評(píng)價(jià) 。對(duì)于企業(yè)方而言，對(duì)已完成或已失敗的整合評(píng)價(jià)均失去了實(shí)際意義。國(guó)內(nèi)學(xué)者高良謀對(duì)15 8家并購(gòu)上市公司樣本對(duì)比三個(gè)時(shí)期的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出了不同整合階段可能發(fā) 生的危機(jī)和沖突所要求關(guān)注的重點(diǎn)不一樣的結(jié)論，提出了在并購(gòu)后的整合階段要分重點(diǎn)分難 點(diǎn)地評(píng)價(jià)整合問(wèn)題。但該研究將所選樣本公司整合階段做統(tǒng)一劃分，沒(méi)有將并購(gòu)公司 看 作一個(gè)戰(zhàn)略執(zhí)行的個(gè)體，忽視了其在整合過(guò)程中可能遇到的并購(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整從而導(dǎo)致整合階段 時(shí)長(zhǎng)發(fā)生變化的情況。

二、 動(dòng)態(tài)性評(píng)價(jià)指標(biāo)的建立

(一)整合階段劃分

結(jié)合前人研究，我們可以按照順序?qū)⑵髽I(yè)并購(gòu)后整合作基本面 到核心層 的劃分（圖1），并由此將整合分為初期、中期和后期三個(gè)階段，即初期以財(cái)務(wù)、人力資源 、營(yíng)銷(xiāo)、生產(chǎn)及研發(fā)等企業(yè)內(nèi)部職能整合為主；中期開(kāi)始進(jìn)行深層整合，具體包括企業(yè)的組 織結(jié)構(gòu)重設(shè)、管理制度變革以及設(shè)計(jì)管理戰(zhàn)略層面的企業(yè)高層人員變動(dòng)；后期，在企業(yè)整合 漸趨完成之際著力明確并加強(qiáng)新企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，打造企業(yè)文化。

1.整合前期。嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)整合貫穿于整合過(guò)程的始終。然而在整合初期，如何消 化吸收并 購(gòu)交易帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債是制約整合能夠順利進(jìn)行的關(guān)鍵。在眾多并購(gòu)失敗案例中，有為數(shù)不 少的企業(yè)實(shí)行了成功的并購(gòu)交易，卻高估了自身的財(cái)務(wù)整合能力，從而在初期就因?yàn)闊o(wú)法消 化并購(gòu)帶來(lái)的巨額負(fù)債從而宣告整合失敗。此刻，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的最大保障來(lái)自于穩(wěn)健 的財(cái)務(wù)能力和良好的資產(chǎn)質(zhì)量。

2.整合中期。在初期整合效益出現(xiàn)成效之后，此時(shí)企業(yè)的整合重點(diǎn)轉(zhuǎn)向組織結(jié)構(gòu)的深層調(diào)整 與管理制 度的變革，一旦這部分整合成功，體現(xiàn)在后期的整合績(jī)效上就是組織運(yùn)營(yíng)效率的提高。此外 ，深度整合保證了協(xié)同效應(yīng)的真正發(fā)揮，從而帶來(lái)企業(yè)在盈利能力方面的改善。

3.整合后期。沉淀已久的文化差異變量會(huì)在此刻出現(xiàn)，這就是眾多研究中將文化整合作為制 約并購(gòu)后 整合成功與否的重要原因。新價(jià)值觀能否建立，原有核心能力能否滲透，新核心能力能否通 過(guò)上述整合形成，決定了企業(yè)的成長(zhǎng)性，也共同決定了并購(gòu)企業(yè)整合的最終結(jié)果。

(二)PMI動(dòng)態(tài)性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

目前由研究表明產(chǎn)業(yè)相關(guān)性與并購(gòu)后整合績(jī)效并不具有一致性（高良謀，2003） ， 但為了使研究更加嚴(yán)謹(jǐn)，本文選擇的并購(gòu)僅針對(duì)橫向并購(gòu)而言，出于提高企業(yè)在同行業(yè)中的 控制力的考慮，橫向并購(gòu)是企業(yè)謀求發(fā)展的一個(gè)很自然的選擇方案。

根據(jù)對(duì)整合過(guò)程的劃分，我們將選擇從償債能力、資產(chǎn)質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力以及 成長(zhǎng)性等幾個(gè)方面反映整合各階段的企業(yè)價(jià)值變化，并有重點(diǎn)地選取了相關(guān)指標(biāo)從而建立PM I動(dòng)態(tài)性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（圖2）。

本文將選擇聯(lián)想集團(tuán)并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)這一案例來(lái)對(duì)該指標(biāo)體系作進(jìn)一步驗(yàn)證，基于此項(xiàng) 并購(gòu)自整合起至今近三年的時(shí)間序列為窗口期間來(lái)研究整合各階段相應(yīng)指標(biāo)對(duì)于整合過(guò)程控 制的指導(dǎo)作用，最后，出于數(shù)據(jù)可得性和相對(duì)真實(shí)性的考慮，選擇上市公司年報(bào)作為案例分 析的數(shù)據(jù)來(lái)源。

三、基于聯(lián)想并購(gòu)案的指標(biāo)驗(yàn)證結(jié)果

(一)整合進(jìn)程

根據(jù)香港聯(lián)交所發(fā)布的聯(lián)想季度、年度財(cái)報(bào)以及相關(guān)通告，我們可以將聯(lián)想目前的整合 過(guò)程分為初期和中期兩個(gè)階段。其中初期整合工作主要集中在2005/2006財(cái)年的一、二季度 ，根 據(jù)聯(lián)想公布截至2005年9月30日止的中期業(yè)績(jī)報(bào)告，整合IBM PC業(yè)務(wù)的工作以及全球總部?jī)?nèi) 部職能建設(shè)較計(jì)劃提前完成，標(biāo)志著整合的初期已經(jīng)完結(jié)，即將進(jìn)入深層次的中期整合階段 。中期業(yè)績(jī)報(bào)告還宣布，聯(lián)想于2005年10月將產(chǎn)品集團(tuán)、供應(yīng)鏈和銷(xiāo)售體系整合成為統(tǒng)一的 全球性組織，“全面地整合將引領(lǐng)聯(lián)想在創(chuàng)新、加強(qiáng)效率和提升客戶(hù)滿(mǎn)意度三大策略重點(diǎn)上 的發(fā)展”。①因而我們可以將2005年10月開(kāi)始的業(yè)績(jī)改組和組織結(jié)構(gòu)整合看作此次整合的 中期。

聯(lián)想初期整合是否如財(cái)報(bào)所示一帆風(fēng)順，而中期業(yè)績(jī)下滑引來(lái)外界持懷疑態(tài)度的聲音不 絕于耳，究竟是整合走向成功的必經(jīng)階段還是整合可能失敗的預(yù)警信號(hào)？筆者根據(jù)上文所 建立的關(guān)于整合的動(dòng)態(tài)性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系(表略)，來(lái)對(duì)聯(lián)想目前的整合情況作一番驗(yàn)證。

(二)整合初期驗(yàn)證結(jié)果及評(píng)價(jià)

1.償債能力。在2005年11月公布的信息②中，聯(lián)想將2005/2006年一、二季度視為整合初期，在此 期間， 為了穩(wěn)定客戶(hù)和員工，聯(lián)想保持了并購(gòu)業(yè)務(wù)同原有業(yè)務(wù)的獨(dú)立，并著手從企業(yè)內(nèi)部職能方面 進(jìn)行整合。一季度財(cái)報(bào)顯示并購(gòu)?fù)瓿珊髢蓚€(gè)月，聯(lián)想的業(yè)務(wù)整合初見(jiàn)成效，并較預(yù)期提前開(kāi) 始整合集團(tuán)16個(gè)部門(mén)中的8個(gè)部門(mén)，包括采購(gòu)、市場(chǎng)推廣、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)等。③由于未開(kāi)始 進(jìn)行深度整合，在并購(gòu)初期，我們主要考察的是聯(lián)想對(duì)并購(gòu)帶來(lái)一系列負(fù)債和資產(chǎn)的吸收能 力。

盡管兩個(gè)季度的財(cái)報(bào)無(wú)法讓我們下一個(gè)明確的定論，④但是我們也不難發(fā)現(xiàn)，由于PC 銷(xiāo) 售的季節(jié)性，年度的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)有一個(gè)隨季度波動(dòng)的趨勢(shì)，而2005/2006財(cái)年聯(lián)想正式開(kāi) 始整 合同IBM PC的業(yè)務(wù)后，第二季度資產(chǎn)負(fù)債率的上升幅度比上年同期下降了1%，由此 可推斷應(yīng)屬于正常波動(dòng)范圍。

資產(chǎn)負(fù)債率多大為好并沒(méi)有可供參考的標(biāo)準(zhǔn)，如果從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較來(lái)看，戴爾2005財(cái)年 第 一、二季度的資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.2%、75.6%，⑤更加接近于聯(lián)想整合初期的資產(chǎn)負(fù) 債率， 由此我們可以這樣認(rèn)為根據(jù)整合前后資產(chǎn)負(fù)債率的增幅判斷聯(lián)想償債能力下降是不合適的。

同流動(dòng)比率相比，速動(dòng)比率被認(rèn)為更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的短期償債能力。目前 有研究將聯(lián)想并購(gòu)前后的速動(dòng)比率進(jìn)行比較，得出了并購(gòu)弱化了償債能力，急劇放大了財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)這一說(shuō)法。從相關(guān)信息中我們可以看到2004/2005財(cái)年聯(lián)想速動(dòng)比率高達(dá)1.6，一般來(lái)說(shuō) 正常的 速動(dòng)比率為1，而作為聯(lián)想的頭號(hào)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手戴爾2005財(cái)年一季度速動(dòng)比率為0.89，由此可以 做 出推斷，2005/2006年一、二季度的速動(dòng)比率是可以接受的，而聯(lián)想在整合前如此偏高的速 動(dòng)比率可能是由于此前高速增長(zhǎng)所籌集的資金未能全部投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的緣故。

2.資產(chǎn)質(zhì)量。由相關(guān)數(shù)據(jù)可知，同流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相較，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整合前后保持平穩(wěn)。整合前聯(lián) 想流 動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手戴爾，2005/2006財(cái)年兩個(gè)季度后，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 顯著 提高，且整合前后季比季增長(zhǎng)幅度較大。雖然由于PC行業(yè)銷(xiāo)售具有較大的季節(jié)性因而導(dǎo)致 流動(dòng)資產(chǎn)存量上的變動(dòng)，但兩相比較之下還是能看出聯(lián)想已經(jīng)通過(guò)初期整合大大縮短了同戴 爾之間的差距，就短期而言，資產(chǎn)質(zhì)量良好。

在整合初期我們關(guān)注流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債，并不考慮將盈利能力看作該階段的關(guān)鍵指標(biāo) ，這是由于此刻經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)尚未真正體現(xiàn)，而此刻并購(gòu)支付的溢價(jià)和產(chǎn)生的債務(wù)也不可能 完全吸收，關(guān)注盈利能力不免有失客觀。

綜合兩方面財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以認(rèn)為聯(lián)想在初期進(jìn)行的一系列整合活動(dòng)中，資金狀 況良好，償債能力并沒(méi)有因?yàn)槲{了大量資產(chǎn)以及支付溢價(jià)而大幅下降，財(cái)務(wù)狀況仍然保持 穩(wěn)健。

(三)中期階段性驗(yàn)證結(jié)果及評(píng)價(jià)

1. 第一階段：統(tǒng)一全球架構(gòu)，調(diào)整整合戰(zhàn)略（2005.10.1-2006.3.31）。從2005/2006年第三季度開(kāi)始，聯(lián)想開(kāi)始著手進(jìn)行業(yè)務(wù)改組和全球組織架構(gòu)的統(tǒng)一。從2 00 5年10月15日起，聯(lián)想原有業(yè)務(wù)（聯(lián)想中國(guó)）和并購(gòu)的IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)（聯(lián)想國(guó)際）在全球 范圍內(nèi)整合在一起，過(guò)去雙方各自的產(chǎn)品運(yùn)作、供應(yīng)鏈和銷(xiāo)售體系合并，統(tǒng)一整合到全新的 組織架構(gòu)中。

綜合2005/2006財(cái)年運(yùn)營(yíng)能力來(lái)看，聯(lián)想整合一年中存貨周轉(zhuǎn)率從11.59持續(xù)降至6.71， 可見(jiàn)整合初期內(nèi)部職能整合的效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，運(yùn)營(yíng)效率得到一定提升。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 同存貨占總資產(chǎn)比例較整合前變化不大，整體經(jīng)營(yíng)水平維持原狀。

從盈利能力來(lái)看，該階段的整合效果則不甚樂(lè)觀。成本費(fèi)用利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、主 營(yíng)業(yè)務(wù)收益率自整合開(kāi)始便持續(xù)下滑，而四季度主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率更是降至-2.72%，其中固然 包含2006年3月列支的近5.43億元港幣的全球重組費(fèi)用，但除去該重組費(fèi)用的影響，四季度 利潤(rùn)率仍告負(fù)為-0.5%。聯(lián)想在整合開(kāi)始的第一年內(nèi)表現(xiàn)與國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究（馮根福、吳林 江，2001）背道而馳，橫向并購(gòu)第一年普遍業(yè)績(jī)較好的規(guī)律被打破，說(shuō)明對(duì)整合績(jī)效的研究 不能忽視產(chǎn)業(yè)、規(guī)模、市場(chǎng)以及管理等各方面因素的綜合影響，整合中期的過(guò)程控制實(shí)為重 要，同樣針對(duì)并購(gòu)一年以來(lái)成本上升、利潤(rùn)下滑的情況，聯(lián)想整合是否失敗尚不能蓋棺定論 。

在不盡人意的整合效果面前，聯(lián)想開(kāi)始著手調(diào)整戰(zhàn)略計(jì)劃。2005年12月20日， 前戴爾高級(jí)副總裁阿梅里奧加盟聯(lián)想，標(biāo)志聯(lián)想放棄IBM PC高層所習(xí)慣的高投入高產(chǎn)出風(fēng)格 轉(zhuǎn)而取道戴爾低成本路線，開(kāi)始試圖用戴爾的供應(yīng)鏈管理體系改造自己的供應(yīng)鏈。2006年3 月，聯(lián)想宣布了全球重組計(jì)劃，裁員1000人產(chǎn)生了近1億美元的重組費(fèi)用。調(diào)整了戰(zhàn)略的聯(lián) 想進(jìn)入了整合中期的第二階段。

2. 第二階段：重組初見(jiàn)成效，倚重大中華區(qū)格局有望改善（2006.4.1-現(xiàn)在）。 聯(lián)想2006/2007財(cái)年一季度報(bào)告稱(chēng)，全球重組效益將在下半年產(chǎn)生?？v觀2006/2007全年 營(yíng)運(yùn)指標(biāo)，存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持平穩(wěn)，而存貨占總資產(chǎn)比率基本在6.5%上下浮 動(dòng)，低于整合前水平近兩個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明聯(lián)想供應(yīng)鏈整合進(jìn)行順利，營(yíng)運(yùn)效率有所改善。

從盈利指標(biāo)來(lái)看，首要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手戴爾的毛利率一直保持優(yōu)勢(shì)，但從近幾期季報(bào)來(lái)看聯(lián)想 同戴爾的毛利率差距正在縮小。⑦而上一階段持續(xù)下滑的多個(gè)盈利指標(biāo)在2006/2007財(cái)年 也得到了根本的改善。

其中成本費(fèi)用利潤(rùn)率呈直線上升，逐漸顯示出第一輪重組效應(yīng)，而總資產(chǎn)收益率在20 0 6/2007財(cái)年四季度也到達(dá)整合中期的最高點(diǎn)1.05%，一度為負(fù)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在2006/2007 財(cái)年盡 管仍有重組費(fèi)用的列支，但整體趨勢(shì)呈上升狀態(tài)，不過(guò)仍低于整合初期水平并遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

在經(jīng)歷2006/2007財(cái)年的業(yè)績(jī)提升后，2007/2008財(cái)年第一季開(kāi)始聯(lián)想便將第二輪全球重 組提上議 事日程，市場(chǎng)反應(yīng)平平。直至2007年5月聯(lián)想公布2006/2007財(cái)年業(yè)績(jī)報(bào)告時(shí)，美林、花旗、 瑞信 才調(diào)高了聯(lián)想的評(píng)級(jí)和目標(biāo)股價(jià)，至此第一輪重組效益方才得到市場(chǎng)承認(rèn)，說(shuō)明資本市場(chǎng)同 樣存在反應(yīng)滯后的情況，對(duì)整合進(jìn)程的評(píng)判不能單單跟從市場(chǎng)反應(yīng)而倉(cāng)促下定論。因此，有 關(guān)第二輪重組業(yè)績(jī)還有待于2007/2008財(cái)年1季度乃至2.3季度的盈利及運(yùn)營(yíng)情況做評(píng)判。可 以預(yù) 測(cè)的是，一旦第二輪重組再度產(chǎn)生效益，即將進(jìn)入整合第四個(gè)年頭的聯(lián)想應(yīng)該已經(jīng)走完了最 為艱難的整合中期。

(四) 后期可能的變化及展望

首先從市場(chǎng)占有率來(lái)看，自整合以來(lái)聯(lián)想市場(chǎng)占有率一直保持在全球第三，不 過(guò)在2006/2007年第一季度也即整合業(yè)績(jī)最低谷2005/2006年四季度業(yè)績(jī)發(fā)布之時(shí)，降至于全 球第 四，低于排名第三的宏0.5個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)最新數(shù)據(jù)表明在2006/2007年第二季度聯(lián)想再次成 為全球第三。⑧

從銷(xiāo)售增幅來(lái)看，聯(lián)想2006/2007財(cái)年二、三季度的業(yè)績(jī)并不出色，但是聯(lián)想的PC業(yè)務(wù) 仍然保持了較高的銷(xiāo)量增長(zhǎng)。⑨

從地區(qū)銷(xiāo)量上看，隨著前期重組成效的逐漸體現(xiàn)，前兩季度狀態(tài)低迷的美洲區(qū)、亞太區(qū) 、歐洲、中東及非洲區(qū)均產(chǎn)生了高于前幾季的高增長(zhǎng)水平。整合以來(lái)，一度為業(yè)界所質(zhì)疑的 地區(qū)銷(xiāo)售格局終成均衡之勢(shì)。其中，尤以美洲區(qū)的首度盈利最具標(biāo)志意義：聯(lián)想在美洲區(qū)的 第四季度綜合營(yíng)業(yè)額為9.97億美元，占集團(tuán)總營(yíng)業(yè)額的29%。聯(lián)想在美洲區(qū)的個(gè)人電腦銷(xiāo)量 于季內(nèi)增加9%。

在品牌整合方面，聯(lián)想的品牌戰(zhàn)略相當(dāng)清晰，企業(yè)文化沖突尚未凸顯，原因 可能在于聯(lián)想在整合中期及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，積極引入DELL模式，并通過(guò)修改禁售協(xié)議以及有條 件去除IBM標(biāo)識(shí)等手段逐漸淡化IBM對(duì)并購(gòu)后PC業(yè)務(wù)的品牌影響力。

四、 結(jié)語(yǔ)

從目前研究結(jié)果來(lái)看，聯(lián)想的中期整合尚未完全結(jié)束，我們無(wú)從預(yù)見(jiàn)整合最后的準(zhǔn)確結(jié) 果，但是，通過(guò)本文所提供的PMI動(dòng)態(tài)性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系來(lái)重新審視聯(lián)想并購(gòu)案，其整合中的 過(guò)程控制能力足以成為后來(lái)者可資借鑒的典范?；仡櫬?lián)想宣布并購(gòu)交易以來(lái)，資本市場(chǎng)或熱 炒 追捧或懷疑否定，本文通過(guò)對(duì)此次案例的過(guò)程評(píng)價(jià)，希望能為企業(yè)方提供參考，為學(xué)術(shù)界有 關(guān)并購(gòu)整合領(lǐng)域提供新的研究思路，使得此后的并購(gòu)案能夠得到市場(chǎng)更多的耐心以及客觀 冷靜的評(píng)價(jià)，這也是推動(dòng)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)走向成熟的正確道路。

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注釋?zhuān)?/p>

① 見(jiàn)香港聯(lián)交所2005年11月發(fā)布的 “聯(lián)想集團(tuán)2005/2006年度中期業(yè)績(jī)公布”

②見(jiàn)香港聯(lián)交所2005年11月發(fā)布的 “聯(lián)想集團(tuán)2005/2006年度中期業(yè)績(jī)公布”。

③見(jiàn)香港聯(lián)交所2005年8月發(fā)布的 “聯(lián)想集團(tuán)2005/2006年度第一季度業(yè)績(jī)公布”。

④值得注意的是，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是歷史累計(jì)而成的，在對(duì)短期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)，我們很難從這 些累計(jì)數(shù)據(jù)中獨(dú)立區(qū)分和計(jì)算出由并購(gòu)事件造成的影響，而且聯(lián)想支付的并購(gòu)溢價(jià)和整合費(fèi) 用并非能在短期內(nèi)消化和吸收，這也會(huì)在一定程度上影響到并購(gòu)前后的數(shù)據(jù)可比性。

⑤根據(jù)DELL05財(cái)年季度報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算。

⑥戴爾2004/2005Q3-2005/2006Q2四季度流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為：2.77，3.16，0.79，1.58

⑦2006/2007財(cái)年戴爾各季度毛利率分別為：17.40%，15.50%，17.00%，17.10%

⑧根據(jù)Gartner dealogic，IDC研究數(shù)據(jù)整理。

⑨根據(jù)IDC研究數(shù)據(jù)，2006/2007財(cái)年四個(gè)季度銷(xiāo)量增幅分別為12%，10%，8%，17%，均高于戴爾 和行業(yè)平均同期水平。

(作者簡(jiǎn)介：金蓉，南京師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)管理。江蘇南京 210 097)

(責(zé)編：若佳)