“外憂內災”下的經濟政策應對

為防止經濟增速大幅下滑，人民幣匯率升值應當加快步伐，貨幣政策應當靈活從緊，財政政策應當靈活積極

自2007年2月7日第一個次級按揭壞消息浮出水面以來，美國次貸危機愈演愈烈，現已演變成全球性的金融風暴。市場最新估計，次貸及相關衍生結構性產品投資的損失高達3000億－4000億美元，大大高于美聯儲當初的估計。

次貸問題的惡化以及美國房地產價格的下挫，嚴重影響了美國經濟，2007年四季度GDP增速從三季度的4.9％驟降至0.6％，年末失業率升至5％，消費者信心大幅下滑，其他重要領先指標均顯示，經濟在未來數月將持續低迷。

次貸問題對美國整體經濟和金融的影響，不僅反映在重大金融機構次貸產品投資的虧損，更重要的是金融機構和投資者風險意識的增強，導致融資成本提高，從而阻撓實體經濟的發展。房地產價格的調整加上最近美國股價的下滑，通過財富（負）效應挫傷消費能力。

美國次貸問題對中國的影響主要表現在四個方面，一是對持有次貸產品金融機構的直接影響，其他三個方面是美國經濟走軟、金融市場波動和政策反應對中國的間接影響。

從目前銀行的信息披露判斷，次貸危機對中資銀行影響有限，并未像發達國家那樣對銀行的商業模式、經營環境和資本充足率等方面產生實質性的影響，中資銀行持有次貸資產規模亦不大。

但美國和一些發達國家應對次貸危機的寬松貨幣政策，對中國從緊的貨幣政策有著重要影響。

首先，貨幣政策“外松內緊”的一個直接結果，將是人民幣更大幅度的升值。但這一結果是被動的，沒有體現匯率改革的主動性。主動的匯率升值本身能夠實現貨幣政策的從緊，因為對于一定數量的外匯流入，貨幣當局釋放的本幣數量因升值而減少。

其次，中國較高的通貨膨脹水平本應要求利率進一步上調，但美國和其他國家的減息政策制約了利率政策的有效性。在升值預期下，形形色色的資本流入將隨中外利差的縮小而增大，擴大貨幣供給。

最后，在匯率未能大幅升值、利率政策有效性較低的情況下，人們自然想到用控制信貸的方式實現從緊的貨幣政策。但是銀行信貸的行政性控制不僅以犧牲效益為代價，而且銀行改制后的逐利動機可能抑制回報率較低但關乎國計民生的信貸。這樣，表面上看似貨幣緊縮的政策反而會推高通貨膨脹。

目前，外部經濟惡化的程度已遠大于中國政策制定者當初的預期，這無疑給中國出口增大了壓力，預計今年貿易順差增速將顯著下降至11％。而歷史上罕見的冰雪災害肆虐，使中國經濟雪上加霜。據民政部公布，這場席卷21省區市的雨雪災害已造成直接經濟損失1111億元，2008年1月－2月的工業生產和出口都將遭受重創。

此外，近期通貨膨脹高企，主要是源于供應不足，農業生產資料價格上揚，勞動力成本上升，國際糧價飆升推高糧食進口成本并傳導至國內糧價。

面對國際實體經濟環境的惡化和寬松的貨幣政策，中國經濟政策應當防止經濟增速大幅下滑，降低通貨膨脹壓力和物價上漲對弱勢群體的負面影響，防止“熱錢”的大量流入。我們認為，匯率升值應當加快步伐，貨幣政策應當靈活從緊，財政政策應當靈活積極。

——加快匯率升值步伐，可考慮跳躍性升值。

我們的實地考察和計量分析發現，中國目前的通貨膨脹主要是要素成本推動型的。各種生產要素價格的趨勢性上升，表明非貿易品價格漲幅將超過貿易品價格，因為前者是國內定價，直接受要素成本的影響，而后者是國際定價。這說明人民幣實際匯率進入升值通道，即“巴拉薩－薩繆爾森效應”開始顯現。政府需要在通貨膨脹和匯率升值之間做出平衡和選擇。

近期，中國實際匯率升值幅度遠大于名義匯率，顯示了匯率僵硬是以通貨膨脹高企為代價的。匯率的快速升值，將有效降低輸入型通貨膨脹。影響一國出口競爭力的是實際匯率，而不是名義匯率。“小幅升值加大幅通脹”與“大幅升值加小幅通脹”，孰優孰劣，不言而喻。

——貨幣政策靈活從緊。

2007年11月，中國廣義貨幣M2增速為18.5％，12月底降至16.7％，這應“歸功”于信貸緊縮。但是，這種大力緊縮是不可持續的。今年1月新增貸款大幅反彈即為例證。再則，在外部需求減弱使外貿順差增速大幅下降的背景下，國內信貸增長的“急剎車”，對經濟的影響可能遠大于匯率大幅升值。

我們認為，今年的廣義貨幣增速應當控制在16％左右，其目的是實現貨幣存量與名義GDP比率的逐漸下降，不宜過緊。此外，近期的罕見災害客觀上也要求貨幣政策緊中求活。

盡管過去幾年貨幣政策較為寬松是當前通貨膨脹水平較高的原因之一，但這是累積效應，非一日之寒。靠一年的大幅貨幣緊縮降低目前的通貨膨脹實不足取。更何況前幾年貨幣寬松的根本原因是匯率僵硬，而且當時美國大幅加息，中國卻未及時跟進。

在外需明顯回落的背景下，國內政策過度緊縮無疑會增大經濟硬著陸風險，甚至導致嚴重就業問題。根據我們的分析，中國第二產業和第三產業的就業對于GDP增長的彈性分別是0.17和0.22。2007年全年外貿順差以人民幣計價增長40％，拉動GDP增長4個百分點。但是，2007年12月外貿順差以人民幣計價同比幾乎沒有增長。如果今年順差增幅大幅下滑，短期內GDP增速下降至8％－9％，則使得中國至少將有220萬人面臨失業，占2007年非農就業總人數的0.5％（2007年城鎮新增就業人數為1204萬）。失業將是比通脹更為嚴重的問題，政府不會也不該容忍經濟“硬著陸”。

——積極準備財政預案，實現經濟“軟著陸”。

今年的財政政策當以抵通脹、促民生、防“超調”為方向。隨著中國的財政狀況日益改善，中央和地方政府的財政赤字逐年下降，中國政府有較大的財政擴張空間。一旦外部經濟的放緩幅度超過預期，對中國經濟造成嚴重影響，國家有能力使用財政擴張來緩解這種影響。

譬如，中國出口增速在美國經濟蕭條的2000年－2001年期間曾大幅下降，但是當時積極的財政政策降低了GDP的波動。又如，美國最近用財政刺激的方式抵御次貸危機，也為中國財政政策提供了重要啟示。現在需要做的，是在穩健財政政策基礎上準備積極靈活的財政預案，以防止經濟因“外憂內災”出現“硬著陸”。

——補油不如補糧。

為緩解短期內食品價格大幅上漲對低收入者的影響，政府可以對低收入消費者提供財政補貼。在微觀層面上，政府可以考慮用包括財政補貼在內的方式，提高和穩定糧食和畜牧業生產積極性。具體來說，可以建立生豬最低收購價格，發展規模化標準化養豬場（降低散養比例，擴大集中養殖），擴大豬肉儲備以平衡價格；提高糧食收購價格，建立和完善糧食流通領域的競爭機制。

另一方面，成品油價格補貼施惠于高收入群體（包括有車族），不利于節能減排，且成本較高。估計2007年成品油補貼的隱性（企業承擔）和顯性（國家財政承擔）成本達1700億人民幣，相當于GDP的0.9％。如果這筆開支用以補貼糧食消費，可以降低糧價漲幅19％。更何況糧食在CPI中的比重大于成品油，補油實在不如補糧。

作者哈繼銘為中國國際金融有限公司首席經濟學家，邢自強為該公司宏觀經濟分析員