謹(jǐn)慎看并購

理性投資系列之十九

要細(xì)心考察所收購資產(chǎn)是否具有戰(zhàn)略性意義，管理層是否有經(jīng)驗和技能去經(jīng)營這些新的業(yè)務(wù)

與世界上其他地區(qū)相比，中國的上市公司正享受著驚人的市盈率。因此，兼并與收購必定已成為許多上市公司高管首要考慮的決策。如果我經(jīng)營一家市盈率為20倍左右的公司，那么，收購一家市盈率僅為10倍左右的公司，不是很有意義嗎？

只是生活不總是這么簡單。亞洲的公司似乎非常喜歡通過規(guī)模擴(kuò)張來實現(xiàn)增長。大家可曾記得日本和韓國的各大公司，曾爭先涉足海外市場以獲得市場占有率并擴(kuò)大規(guī)模。當(dāng)日元堅挺時，日本公司成為上世紀(jì)90年代全球企業(yè)翹楚。它們不斷在美國購買資產(chǎn)，如紐約的洛克菲勒中心、加利福尼亞的圓石灘高爾夫球場，甚至米高梅公司；它們還以不菲的價格在法國購買了許多印象派畫作。我仍然記得1988年去日本訪問時，日本最大的一家保險公司向我們展示了凡高的名作《向日葵》。我不知道這幅畫現(xiàn)在是否還留在他們那里，但我可以肯定的是，這家公司已從全世界十大保險公司的榜單中消失了。

對于突如其來的繁榮景象，我一向保持謹(jǐn)慎，因為規(guī)模與質(zhì)量向來是兩回事。對于一家企業(yè)來講，最重要的是盈利質(zhì)量，而不是資產(chǎn)規(guī)模。事實上，增加資產(chǎn)規(guī)模是一件相對容易的事，我們只需要在高市盈率時發(fā)行新股，購買那些市盈率較低、表面價格便宜的股票就可以。正如巴菲特所說：何需用1美元來購買50美分？真正需要理解的是，我們是否有好的理由，相信被兼并公司較低的股價。

因此，除了觀察公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們還需要了解公司管理層的行為——管理人員是在為股東創(chuàng)造價值，還是在為自己謀取私利？當(dāng)一家公司進(jìn)入并購市場時，我們需要仔細(xì)分析其背后的動因，并且關(guān)注它正在購買的資產(chǎn)。兼并與收購不應(yīng)當(dāng)基于做大公司規(guī)模，或者實現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)者的自我夢想，而應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略角度考慮，并且創(chuàng)造未來價值。

20世紀(jì)70年代和80年代，擁有高度多元化業(yè)務(wù)的大型企業(yè)集團(tuán)是世界流行的企業(yè)組織模式。這些企業(yè)的優(yōu)勢在于，隨著資產(chǎn)多元化程度的增加，它們不會輕易陷入某一種產(chǎn)品的商業(yè)周期里。今天，投資者卻更看好那些專注于某些領(lǐng)域的企業(yè)。因為這些企業(yè)在其擅長的領(lǐng)域里發(fā)揮優(yōu)勢，而不像多元化企業(yè)那樣，管理層為各種各樣毫不相關(guān)、遍及全球的業(yè)務(wù)而分散精力。因此，到了20世紀(jì)90年代，許多大型企業(yè)集團(tuán)紛紛解體，成為許多專業(yè)化的公司，進(jìn)而為股東創(chuàng)造了更多價值。有時，這些價值被低估的企業(yè)會遭到私募股權(quán)投資基金的偷襲，進(jìn)而被強行拆分。這些蓄謀收購者是如此貪婪，因而被人們稱為“門口的野蠻人”（Barbarians at the Gate）。它們常常通過加大被收購公司的杠桿率來牟取利潤，或者通過拆分被收購公司運營的養(yǎng)老基金來為新的收購融資，裁員更是常見手段，最終這些大型企業(yè)集團(tuán)在它們手中被肢解成碎片。有些人將此舉稱為熊彼特式的“創(chuàng)造性破壞”。

并購?fù){的確可以使管理者積極履行職責(zé)。日本的許多公司用以降低被收購風(fēng)險的方式之一，是實行關(guān)聯(lián)方交叉持股，從而減少在外流通的股份數(shù)量。當(dāng)一家公司的流通股數(shù)很少，而大部分股份被關(guān)聯(lián)公司持有時，這家公司往往具有相當(dāng)高的市盈率。高市盈率一方面使得公司被收購的成本昂貴，另一方面使得它們獲得了在國內(nèi)外市場收購其他資產(chǎn)的優(yōu)勢。

然而，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅了。1990年起，日經(jīng)指數(shù)從最高峰39000點一直下跌至萬點以下，目前也僅為13000點左右。日本公司的市盈率也從高峰跌落到了世界平均水平（約為15倍－18倍）之下。這樣，日本公司成了熱門收購目標(biāo)。為防止被收購的下場，最近，有些日本公司考慮向友好的銀行發(fā)行嵌入認(rèn)股權(quán)證的債券（bonds with warrants），這一行動被稱為“毒丸”計劃，因為收購者在收購后，會發(fā)現(xiàn)他們的股權(quán)比例被認(rèn)股權(quán)證所稀釋。

世界市場現(xiàn)正處于波動頻繁的時期，一些私募股權(quán)基金與對沖基金正不斷收購一些它們認(rèn)為中國企業(yè)將會感興趣的戰(zhàn)略資產(chǎn)，這就是所謂的預(yù)期性買入。與中國古董在世界市場上被收購如出一轍，當(dāng)這些古董再度流入中國市場時，將被中國的古董收藏者以高出許多的價格再次購買。有需求便有市場，需求旺盛時價格便理所當(dāng)然隨之上揚。

作為投資者，當(dāng)一家公司告訴我們它想進(jìn)行迅速擴(kuò)張時，我們對其做法應(yīng)當(dāng)保持謹(jǐn)慎，細(xì)心考察所收購資產(chǎn)是否具有戰(zhàn)略性意義，以及他們的管理層是否有經(jīng)驗和專業(yè)技能去經(jīng)營這些新的業(yè)務(wù)。收購必須對交易雙方都公平，尤其需要對雙方股東公平。在香港，有專門的并購委員會來保證收購活動中各上市公司之間的公平、公正以及信息的公開透明。請記住，當(dāng)你所投資的公司準(zhǔn)備進(jìn)行并購時，它們是在使用你的錢進(jìn)行代理投資。

作者為《財經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會前主席