擇機(jī)增持

H股表現(xiàn)會(huì)持續(xù)優(yōu)于A股，A股對H股溢價(jià)將縮小

我們認(rèn)為，溫家寶總理近日在年度《政府工作報(bào)告》中，對經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹做出了更加均衡的風(fēng)險(xiǎn)評估。

值得強(qiáng)調(diào)的是，政府意識(shí)到外部風(fēng)險(xiǎn)在不斷增加，并在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，為取得今年較快平穩(wěn)發(fā)展的宏觀政策目標(biāo)，宏觀調(diào)控應(yīng)保持適度靈活。

有趣的是，溫家寶總理并非簡單強(qiáng)調(diào)要實(shí)施信貸緊縮，而是強(qiáng)調(diào)改善不同行業(yè)間的信貸結(jié)構(gòu)。這將為商業(yè)銀行在未來幾個(gè)月內(nèi)不刻意降低貸款增長提供充足的理由。

為了抑制通脹預(yù)期，貨幣政策名義上仍將偏緊，但是，政策實(shí)施會(huì)比較靈活，并致力于保持穩(wěn)健增長和抑制通脹。因此，《政府工作報(bào)告》對經(jīng)濟(jì)增長是比較有利的，情況遠(yuǎn)沒有市場所擔(dān)憂的那么嚴(yán)重。

現(xiàn)在，中國股市承受著包括美國經(jīng)濟(jì)衰退、全球經(jīng)濟(jì)增長放緩和國內(nèi)政策不確定等各種壓力。在這樣巨大的不確定性面前，A股流通股（指2005年至2007年股改之后轉(zhuǎn)為流通股的股票）禁售期期滿，以及近日一些上市公司的再融資行為，更進(jìn)一步放大了A股市場投資者的恐慌。

乍看上去，2008年流通股供給量巨大，非流通股解禁將增加市值達(dá)1.6萬億元的股票。

但是，市場應(yīng)該關(guān)注一個(gè)將會(huì)減少流通股有效供給的重要因素。2008年即將解禁的非流通股中，有三分之二是國有股及國有法人股。持有這些股份是大部分國有母公司對上市公司實(shí)施長期投資的戰(zhàn)略要求。即便它們在2008年解禁，政府也不會(huì)輕易允許這些股份被出售，從而穩(wěn)定整個(gè)市場。

鑒于股市近期大跌，證監(jiān)會(huì)提出了更加嚴(yán)格的融資要求，并加快了對新基金的審批速度。另外，年內(nèi)可能推行的保證金交易機(jī)制，應(yīng)該會(huì)有助于解決投資者對非流通股解禁的擔(dān)憂。

我們認(rèn)為，中國金融體系中仍存在充足的流動(dòng)性。A股市場缺少的并不是資金，而是投資者信心。與2007年17萬億元的居民儲(chǔ)蓄（存在銀行中的現(xiàn)金）相比，A股流通市值約為9萬億元。即使我們假設(shè)流通股都是居民持有，那么中國家庭仍有三分之二的財(cái)富以現(xiàn)金形式存在。值得強(qiáng)調(diào)的是，大量現(xiàn)金或存款仍處于負(fù)利率狀態(tài)。此外，國際比較表明，中國居民財(cái)富中，銀行存款的比例仍然較高（中國為81.4％，而美國僅為15.8％）。這些存款為A股市場流動(dòng)性提供了強(qiáng)勁支持。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)塵埃落定，且個(gè)人投資者看到政府支持A股市場的決心之后，市場信心將被重新點(diǎn)燃，投資者有可能將把他們的資產(chǎn)從現(xiàn)金形式轉(zhuǎn)為股票。這些注入的資本，將成為推動(dòng)A股重估的重要因素。

雖然A股正面臨壓力，但這對于H股的影響不應(yīng)被夸大。2007年，受“港股直通車”消息影響，A股和H股之間的相關(guān)性一度達(dá)到頂峰。此后，二者相關(guān)度因“港股直通車”被叫停而下降。2007年11月，隨著一批QDII基金發(fā)行，兩個(gè)市場的相關(guān)度又開始上升。2008年1月底，兩個(gè)市場都經(jīng)歷了美國經(jīng)濟(jì)衰退的影響，相關(guān)度繼續(xù)上升。

但是，長期的歷史數(shù)據(jù)畢竟不能完全支持A股與H股表現(xiàn)之間的相關(guān)性。A股對H股相關(guān)性主要是受外部因素和資本流動(dòng)因素的影響。對于暫時(shí)性的A股非流通股解禁，H股的反應(yīng)并沒有那么敏感。

就國際資本流入而言，在最近一輪新興市場重新洗牌中，中國成了落后者。到目前為止，與新興市場平均持有量相比，中國市場已經(jīng)被全球投資者減持了4.1％。 但我們要重申，中國股市將變得越來越有吸引力，投資者不會(huì)繼續(xù)減持中國市場。我們預(yù)測，2008年中國股市的資本流入將保持強(qiáng)勁勢頭。

此外，新興市場強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長和促進(jìn)增長的貨幣政策將保持不變，美國持續(xù)上升的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，也意味著新興市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對下降。而在我們看來，中國是新興市場投資者的最佳選擇。

總之，雖然A股非流通股解禁帶來了一些干擾，但它的影響比市場預(yù)期的要小。畢竟，中國政府已經(jīng)下定決心，將大量流動(dòng)性引向A股市場。更重要的是，由于A股與H股之間相關(guān)度不高，這種干擾對H股的影響是有限的。展望未來，H股表現(xiàn)會(huì)持續(xù)優(yōu)于A股，A股對H股溢價(jià)將縮小。

我們將在市場的持續(xù)波動(dòng)和繼續(xù)疲軟之時(shí)，適度擇機(jī)提高投資組合的β值，而且考慮開始買入中國的銀行股。我們對2008年貸款增長的估計(jì)好于市場預(yù)期，因此預(yù)測銀行業(yè)的盈利增長在2008年一季度會(huì)比較強(qiáng)勁。另外，我們將繼續(xù)買進(jìn)并增持那些對中國經(jīng)濟(jì)增長形勢，特別是固定資產(chǎn)投資反應(yīng)敏感的行業(yè)的股票。

作者為摩根大通董事總經(jīng)理，中國研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師