Ｈ股未脫困

政府仍舊希望2008年能夠做到樣樣軟著陸，但面面俱到的可能性是很小的

2008年1月的H股市場，只可以用“驚濤駭浪”四個字來形容。市場如過山車一般的走勢，已經使絕大部分投資者無所適從。特別是1月21日和22日兩天，H股急跌將近3000點，跌幅達到15％以上，經歷了暴跌的“黑色星期一”和“黑色星期二”。

之后，為挽救股市、刺激經濟，美聯儲緊急趕在1月22日股市開盤前，宣布下調基本利率0.75個百分點。受此影響，加拿大、沙特、阿聯酋和其他海灣合作委員會國家，也宣布近期降息。日本央行當天也決定，繼續把無擔保隔夜拆借利率維持在現行低水準不變。英國和瑞士的中央銀行也準備同美國聯手減息，使該區域股市止跌回升，令1月23日的全球股市出現反彈。

H股也在1月23日上升1000多點。但24日一天之內，H股指數先在“直通車”可能短期放行的謠言刺激下繼續上升；下午3時30分左右，又因法國興業銀行出現巨額交易虧損，掉頭急轉直下，一天之內波動將近千點。而25日受到外圍市場造好的影響，H股再次大升1100點。

如此震蕩，當然使絕大部分投資者暈頭轉向。而回過頭看，我們不能不佩服一些資深投資者的卓識遠見。

記得2007年中，巴菲特開始一波接一波賣出中石油股份時，很多人嘲笑他賣得太早，說中石油還有巨大的上漲空間。到2007年10月底，中石油股價比巴菲特賣出時高出30％，這些嘲笑者更是不可一世。而2008年1月全球爆發股災，當中石油H股股價跌到10港元以下，比巴菲特的賣出價幾乎少了一半時，現實證明了巴菲特當時的遠見。同樣，當時還有很多人嘲笑拋出中國南方航空、中遠控股的李嘉誠。而如今，這些H股的暴跌同樣證實了李嘉誠的遠見。

我們認為，H股市場并未擺脫困境，在短期內會在一個區域內振蕩。主要問題在于，除了外界的不確定因素，國內的政策風險也正在加大。

現在，政府仍舊希望2008年能夠做到樣樣軟著陸——即經濟保持10％的增長，通貨膨脹能夠在短期內得到有效控制，人民幣仍然能保持7％－8％的升幅。但面面俱到的可能性很小。

首先，在現在的情況下，央行匯率調整已無太多騰挪空間。美聯儲原先口口聲聲稱通脹是最重要的貨幣政策指標，但在經濟形勢極其不妙時，它最終還是選擇了弱勢美元政策，開閘放水。這說明美聯儲貨幣政策的最終原則，還是防止美國經濟嚴重衰退。而中美之間的正利差，已經使對人民幣升值的投機，變成了一種沒有成本的行為。在此情況下，央行面對的可能是如潮水般涌來的外資，可能使國內通脹完全失控，實際負利率繼續惡化，導致股市、樓市泡沫越吹越大，最終完全失控。

如果選擇大幅度加快升值速度，結果很有可能是出口萎縮。若內需再出現問題，那么，經濟大調整、失業率大增的局面必然要出現，其痛苦自不待言。此外，人民幣大幅升值的另一結果就是外匯儲備大幅縮水，不知央行對此是否已做好準備。

2008年，中國面臨的通脹壓力仍是巨大的。一是農產品價格有可能繼續上漲，特別是最近惡劣天氣的影響更是雪上加霜；二是國際原油價格將保持在高位；三是資源價格改革不得不進行，在短期內將推動價格總水平上升；四是新《勞動法》執行、工資上漲等一系列因素，將推動勞動力成本進一步上升；五是生產資料價格的上漲將較快傳遞到最終產品；六是強烈的通脹預期必將影響到居民及企業的消費、儲蓄、生產和投資行為，對物價形成支撐，推動物價進一步上漲。

日前，國家動用了將近20年都沒用過的價格干預措施，力圖抑制生活必需品漲價的步伐。我們認為，這樣的政策非常短線。市場經濟的一個核心信號就是價格。如果干預價格，必然導致市場信號扭曲，其直接后果是短缺和產品質量的迅速下降。

在對待價格控制方面，政府一定要吸取資源價格改革的教訓。長期扭曲的能源價格，絕對是中國經濟過熱的罪魁禍首之一。但現在，油價調控與通脹問題糾纏在一起，已更加難于推進。

另一個讓人不放心之處，是企業盈利。目前，人們對2008年企業盈利預期有較大分歧。我們看2008年H股每股利潤增長大約在22％－25％左右，而部分樂觀的機構仍然預測在45％－50％之間。

不過，H股無論轉好還是轉壞，都要到三四月間才能有一個比較好的判斷。首先，全國人代會后，人們對新一屆政府的政策走向才會有更多了解；第二，到3月中，我們才能第一次看到2008年的宏觀經濟數據（一二月的數據要一起看才能去掉春節的影響）；第三，企業那時可能會對今年的經營環境有更好的把握。

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管