證券：“波動市”考驗監管智慧

牛市還在否？不論答案是什么，監管者都應抓緊市場基礎建設

經過2006年和2007年連續兩年的牛市，證券市場的各類參與主體方始感受到一絲“熊”的凉意。

從指數上來看，2007年全年的A股市場實現了超過130％的增長。上證指數從2675.47點上漲至5261.56點，全年漲幅高達96.66%；深證成指也從6647.14點上漲到17700.62點，全年漲幅高達166.30%。2007年10月16日，上證指數還創下了6124.04點的歷史高位。

不過，自那以后，指數節節向下，到2008年1月底已掉至4500點以下；其間出現多個大跌5%以上的交易日，波動性劇烈加大。

除卻指數，2008年的證券市場面臨著多個變量，如股指期貨推出、創業板掛牌、“大非小非”（大非指有控股地位的非流通股，小非指沒有控股地位的非流通股）大規模解凍、發行體制改革、多層次市場建設，等等。此外，3月間的全國人代會上將產生新一屆政府，奧運會將于8月開幕，都是重要的外部因素。

各方對股市的判斷截然分化，這已成2008年股市的最大懸念——知名私募基金管理人趙丹陽旗下基金已全面清倉。《財經》特約經濟學家謝國忠也表示，應該在奧運會前平倉。但更多的中介機構給出了“看好”的信號，認為2008年股市上漲的總體趨勢不會改變。

不過，對監管者來說，無論股指漲跌，以平常心做好制度建設才是正道。

2008年股市的風云動蕩，將再度考驗監管智慧。

發行體制亟需改革

2008年上半年，被認為是企業登陸A股市場最好、也可能是最后的一個窗口。

普華永道中國區主管合伙人林怡仲認為，2008年，滬深交易所的IPO集資額將達到4800億元人民幣。“與2007年以H股回歸A股市場為主導不同，市場正期待著香港的紅籌股能帶動下一浪A股IPO熱潮。”

然而，目前新股發行詢價制度的價值發現能力和定價機制，一直為市場詬病。最明顯的癥結，是一級市場定價大幅低于二級市場價格。

最典型的案例，就是中國石油（上海交易所代碼：601857）。 中國石油2007年11月回歸A股，發行價不過16.70元，而上市首日即以每股48.60元的高價強勢開盤，首日換手率達到51.58%，結果高開低走、報收43.96元，較發行價漲163.23%。至今，中國石油已經跌至24元一線，較之開盤價跌幅接近50%。

交易數據表明，僅開盤前兩個交易日，就有近800億元追高的資金被套，而這部分資金多來自散戶。

“中石油事件說明發行體制改革迫在眉睫。”中歐工商管理學院教授許小年說。

在A股市場，發行體及承銷商都沒有配售新股的權力，所有新股按照網上網下方式進行公開認購。詢價制與最終的認購沒有直接關系，報高價者并沒有獲得股份的任何優先權，因此，在報價階段，參與詢價的機構往往會壓低價格，以圖謀取更大的一二級市場差價。與此同時，在市場化詢價之后，監管機構往往會對定價給出指導意見，通常不超過30倍的市盈率——根據Wind資訊提供的數據，截至2007年11月12日，以2006年凈利潤計算，目前A股市場平均市盈率達69倍——“溢價發行”變成了“抑價發行”。

這樣操作的直接后果是，新股上市首日暴漲已成為定式。據統計，2007年以來，所有上市新股平均開盤漲幅在192.66%，收盤平均漲幅200.64%。而2007年9月以來上市的新股表現，中小企業板新股開盤漲幅都在200%-300%以上，即使是中國石油等大盤股，開盤漲幅也高達191.02%。

從目前的發行配售機制來看，散戶投資者很難從“低價發行”政策中獲利，因為中小投資者只能參與網上申購。而合格的機構投資者既可以參與網下申購，也可以參與網上申購。中小投資者由于缺乏融資能力，多用自有資金申購，機構則可以通過短期融資的方式調來大批申購資金。這無疑進一步降低了中小投資者申購成功的幾率。

據不完全統計，目前有2000億元左右銀行理財資金專注于“打新股”；眾多的基金、大型國有企業財務集團公司、數百家證券投資基金、保險資金、證券公司、上市公司均參與其中。從最近的申購情況測算，新股申購周期市場資金平均維持在2萬億元左右。這是世界上任何一個資本市場都罕見的非正常現象。

在新股定價的非市場化背景下，“打新股”已成為中國證券市場獨有的風景。

中國證券發行監管制度自1990年建立以來，已經進行了若干次改革。初期實行的是股票發行審批制，2001年3月開始實行股票發行核準制，從2001年到2004年，實行新股發行上市主承銷推薦制，對推薦數量實行通道限制；2004年2月起，實行發行上市保薦制度；2006年起，實施了一系列強化市場約束的新股發行制度安排。

這一系列改革的目的，是使中國的股票發行體制最終走向市場化定價。然而，現有發行體制仍然存在行政控制環節過多、審批程序過于復雜等問題。當前實行的核準制仍然帶有濃厚的行政色彩，從發行人資格審查、發行規模、發行乃至上市時間，在很大程度上都由監管機構決定。

2004年，中國證監會發行監管部發審委工作處副處長王小石受賄案曝光后，市場曾普遍呼吁，證監會應當重新定位，盡早實行類似于美國、日本等發達國家的發行上市制度——注冊制。然而，監管部門一直強調“從源頭把關”，要“保證上市公司的質量”，使得這一建議難以付諸實施。

發行制度已經成了行業內的痼疾，但是2008年1月中旬召開的“全國證券期貨監管工作會議”上，仍然沒有提出任何相關的議題。

“發行改革主要是在部門層面進行，技術性的東西比較多，而且發行問題牽涉的利益集團太多，需要認真調研。”接近管理層的一位人士說。

券業內控與開放

牛市的繁榮掩蓋了一切曾經的風險，一度多數瀕于破產的券商整體進入了高盈利狀態，券商2008年IPO熱潮已洶涌而來。

2007年，在傳統的經紀和投行業務推動下，券商的收入出現了爆發性的增長。從2007年三季度報告來看，上市券商的總體營業收入和凈利潤就同比增長了約10.4倍和30.8倍。

國泰君安金融業研究員梁靜認為，2008年券商的業績將可能在2007年基礎上增長20%左右。中投證券金融行業研究員趙明勛相信，2008年券商利潤很難再出現井噴式增長，尤其是局限于傳統業務的券商，但20%的增長還是可能的。

進入2008年，相當數量的券商已經滿足了IPO三年盈利的要求。目前，多家券商有意通過IPO上市，包括招商證券、光大證券、東方證券、國泰君安、華泰證券、東吳證券、國聯證券和南京證券等。

2007年上市的券商因為不符合三年盈利要求而選擇借殼上市，而2008年通過IPO上市的券商必定會出現量的突破。梁靜認為，今年券商上市應該會形成熱潮，途徑主要還是通過IPO，畢竟IPO上市定價高，融資效果好。借殼上市的應該主要是2007年沒完成上市的少部分券商。

與此同時，部分沒有達到三年盈利要求的券商也希望能擠入2008年的列車。銀河證券、申銀萬國證券、中投證券都傳出要通過國務院特批方式爭取在2008年上市的消息。

“監管層之所以考慮放行更多的券商上市，是為了增加他們的實力，為證券業的開放做好準備。”中國證監會的一位人士說。

2007年底，中國證監會同時公布了兩份醞釀已久的文件——《關于修改〈外資參股證券公司設立規則〉的決定》（于2008年1月1日實施，下稱2008年版《規則》）和《證券公司設立子公司試行規定》（下稱《子公司規定》）。這兩個規定是2007年12月13日中美第三次戰略經濟對話的成果之一，意味著監管部門將重新啟動審批合資證券公司。

但仔細研讀這兩個規定，會發現開放尺度并未真正放開，僅僅恢復了2002年就開始實行的合資券商只能獲得投行牌照的審批。在《子公司規定》中，更是嚴格限制了從事投行業務的子公司不能夠持有母公司的股份，子公司與子公司之間也不能相互持股，這將使合資券商希望通過交叉持股獲得全牌照的想法落空。

中國證監會一位官員表示，對于那些能力較強的大型券商，監管層鼓勵他們走出去，“監管層非常鼓勵類似中信證券與貝爾斯登那樣的合作。”

剛剛推出的2008年版《規則》第25條稱：境外投資者可以依法通過證券交易所的證券交易持有上市內資證券公司股份，或者與上市內資證券公司建立戰略合作關系并經中國證監會批準持有上市內資證券公司股份，上市內資證券公司經批準的業務范圍不變。

有消息稱，創業板市場將于今春“兩會”之后推出，同時，股指期貨也在積極準備；與此同時，還有對各種金融創新的期待，包括融資融券、備兌權證、券商直投等。

專家指出，監管層應該扭轉長久以來對指數的過分關心，利用市場繁榮的大好時機，關心市場制度建設，創新產品。只有這樣，才能避免牛市過后的風險，真正形成資本市場的良性循環。