Ａ股價值投資邊緣化？

評論嘉賓

程偉慶 中信證券高級副總裁、首席策略師

梁輝 泰達荷銀合豐成長基金經理

左曉蕾 銀河證券首席經濟學家

侯寧 財經評論員

秦洪 渤海投資研究所

印花稅等一系列“救市”措施，終于將自由落體式下跌的A股市場在3000點上方托起，但這并不能代表市場各方投資者信心就此恢復。在內有通貨膨脹，外有次貸余波的經濟大背景下，對中國上市公司未來發展趨勢和投資價值的判斷，才是左右市場信心的關鍵。

那么，究竟現階段的A股上市公司有沒有，且有多大的投資價值？本期《英才》特邀幾位市場實戰派和理論派嘉賓一起盤道，從不同的觀察角度對中國資本市場的投資價值進行理性梳理。

3000多點是否是A股合理原點

上市公司的價值是一個動態的東西，很難判斷它是低估了還是高估了。

《英才》：2008年前四個月，A股市場跌勢驚人，與去年最高點相比甚至跌幅一度超過50%，因而很多市場人士認為，中國的上市公司已經無法用過去的評估體系來確認投資價值。如果要重新修訂價值坐標，那么3000多點的市場價格水平是否是一個合理的原點呢？

梁輝：從歷史的角度來看，3000點左右基本上還處于一個較低的位置。目前宏觀經濟增速比較高，而且還處于一個健康的水平，物價是主要的一個風險，但這不改變中國經濟長期上升的趨勢。在這樣的大環境下，企業的長期投資價值是存在的。

再考慮到估值的因素，在6000點時大家對公司盈利都是比較樂觀的，當時的估值已經到了30倍以上，現在整體都回落在了20倍左右的水平，而且對H股的溢價也降到了比較低的水平。從全球市場的估值水平來看，20倍動態市盈率的估值水平也是一個比較合理的位置。中國經濟高成長的現實和發展潛力完全支持這樣一個估值水平。事實上，我們已經在這個點位進行了加倉。

秦洪：上市公司的價值是一個動態的東西，很難判斷它是低估了，還是高估了，比如現在很多銀行股的業績都很好，2008年的動態市盈率和市凈率都很低，但就是很難漲起來。為什么呢？就是因為機構對它們2009年以后的業績存在疑慮。價值是需要時間來檢驗的，不能用今天的標準來衡量。

價格其實是動態的，價格和價值也是一個對應的關系。巴菲特曾說過，價值投資要有合理的價格。沒有合理的價格，就是再好的公司也不適合價值投資的。比如，ST股票跌到一塊錢以下也有價值，貴州茅臺如果在300元以上，相信沒有多少人愿意去投資。只有價格適中才有投資價值。

《英才》：觀察近階段的市場信息，我們發現有大量的上市公司在過去一段時間里，直接參與股市，結果現在出現巨額的投資虧損，很多公司2008年一季報表中已經有所反應。這是否意味著上市公司的整體價值可能打折扣？

梁輝：這個會影響到某些公司的短期利潤，但這很難去量化。如果把投資收益作為股票投資的收益，我們會大大高估投資股市的利潤。大概粗算一下，應該在利潤的20%以下。我們研究的公司得出，這個占比是很低的，而這輪市場的調整其實已經將這類公司的利潤泡沫擠掉了。這部分風險可以說幾乎已經沒有了。

程偉慶：肯定會有影響，而且這個影響在整個估值過程中，大家也將此考慮進來了，有可能是市場高估了這個影響。比如說，現在上市公司當中投資收益計算的是30%，剔除了金融股的比例后，真正的投資收益有17%左右。這確實對后期的業績增長有比較大的影響。

外資比內資更看好中國股市

從資金成本上看，QFII更愿意介入大跌中的市場。

《英才》：在3000點附近的那段時間，有個有趣的現象是國內的機構一片看空，甚至還在不計成本的要出貨，但之前大唱A股沒有投資價值的QFII據說積極介入A股市場“抄底”，似乎外資比國內的投資者更容易樂觀？

梁輝：前一段時間，我們看到香港發行的一個轉投A股的產品，叫A50ETF。在市場一直下行的時候，成交量出現了急劇放大。這也許能體現出海外投資者對A股的關注和興趣。

秦洪：我對這一點不太認同。因為QFII本身倉位就很重，怎么可能積極“抄底”，而且新的額度還沒有下發。目前第一批、第二批QFII的額度已經用完了，剛批準的幾個億美元入市又怎么能代表整個QFII？

程偉慶：就我們知道的一些情況來看，QFII的確是在加倉。從資金成本來看，他們的成本是比較低的，這是因為他們離場比較早，可能是在大跌以前，或者是去年12月之后就離場了。從資金成本上看，他們可能更愿意介入大跌中的市場吧。其實QFII也是逐利的，也是在高拋低吸。如果市場繼續下挫，他們也會照拋不誤。

上市公司缺乏分紅文化

如果不分紅，我們的資本市場是很難建立起長期投資理念的。

《英才》：現在市場爭論比較激烈的是關于中國上市公司是否值得長期投資的問題，有很多投資者認為中國上市公司只適合進行波段操作的趨勢投資，究竟如何呢？

左曉蕾：現在上市公司分紅數量還太少，而且不規律，個別公司做得比較好，但不是一個整體的市場文化。從長期來看，中國的上市公司需要進一步完善治理結構，特別是履行公眾公司的責任，一定要建立分紅文化。如果不分紅，我們的資本市場是很難建立起長期投資理念的，人們就會注重于投機股票的短期價格；如果經常分紅，投資者會得到一年一年的紅利，自然會樹立長期投資的理念。

梁輝：這肯定是錯誤的，一個最簡單的例子就是，尋找2000年到現在持續上漲的股票，我們能找出很多來，比如招商銀行、萬科、格力電器、鹽湖鉀肥、三一重工等等。我們在歷史上任何一個時候買入，到現在都獲利豐厚。我們相信，如果對中國經濟看好，現在上市公司治理已大大改善，長期價值肯定是存在的。

侯寧：有一定道理。因為中國內地上市公司的總利潤不高，分紅太少，所以就整個市場而言，其投資價值并不大。只是，由于中國宏觀經濟這些年發展得不錯，所以才引發了人們對這個“晴雨表”的良好預期。但實際上，我認為中國宏觀經濟的“好”更多地來自于民營、私營、合營企業在中國的蓬勃發展，而我們的股市里這類企業占比還太少，所以還需要繼續改進上市公司結構，這樣才能讓上市企業更具投資價值。其實，從每年1200%左右的換手率就能看出，中國股市炒作風盛行，打短線獲取價差和波段操作是絕對主流。