我國上市公司私有化動因探析：理論綜述與個案研究

摘要：近年來，上市公司私有化退市成為全球資本市場的一股潮流。西方學者的研究表明，降低代理成本、轉移財富、重估公司價值、防范收購、節省稅收和規避管制是上市公司私有化的主要動因。為檢驗這些理論在我國的適用性，本文采取了診所方法，對我國A股市場2006年發生的四起私有化案例進行個案分析，結果表明西方經典理論對我國實踐有一定的解釋力，同時我國公司私有化也存在自己的特點。

關鍵詞：上市公司；私有化；動因

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)06-0032-05

一、引言

上市公司私有化(Public to Private Transactions)是指以終止目標公司的上市交易地位為目的而進行的并購活動。上市公司私有化對于我國證券市場仍是一個新鮮的事物，但在西方成熟的資本市場上上市公司通過私有化交易主動退市卻并不罕見。繼20世紀80年代歐美等國出現了公司私有化第一次高潮以來，經歷了20世紀末的短暫沉寂，近年來私有化退市的浪潮又在全球范圍內再次涌現。在1998-2002年的五年中，美國公司私有化交易數量每年都超過七十宗，年均交易金額超過一百億美元。同期英國和歐洲大陸國家的私有化交易無論是數量還是金額都達到歷史最高水平。2003年1月至6月間，在僅有17家新公司上市的同時，香港聯交所將11筆上市公司私有化交易列入議程。而2005年底以來，中石油、中石化、中鋁系、中糧集團等已經實施和正在蘊量中的私有化交易成為我國證券市場的一大熱點。

一般認為，上市公司具有非公眾持股公司不可比擬的優勢；上市公司可以從公開資本市場直接融資；其股權更具流通性；完善的市場監管制度可以改進上市公司的治理效率；上市帶來的媒體曝光率可以增加公司品牌的市場價值。對于創業者和擁有期權的管理人員而言，上市意味著財富夢想可以在一夜間實現。因此，掛牌上市是大多數公司的發展目標。在我國由于對公司上市的標準要求十分嚴格，使得上市公司資格本身成為一種稀缺的資源——“殼”資源。就在眾多公司對此資源望眼欲穿，求之不得之際，為何卻有一些上市公司反道而行紛紛退市呢?本文在綜合西方學者理論研究成果的基礎上，結合我國上市公司私有化的實例探析其中的動因(注：由于上市公司私有化作為一種特殊的并購交易在我國屬于新生事物，目前國內尚未見專門的研究成果。因此本文的研究將主要圍繞西方私有化理論展開。當然，國內學者對于公司并購的動機和績效的實證研究，如張新（2003）、王蘇生（2002）、馮根福和吳林江（2001）等，對私有化案例也具有一定的適用性。)。

二、上市公司私有化動因的理論回顧與評論

實踐中，私有化并購獲得成功的關鍵首先在于目標公司的股東往往會得到可觀的溢價，因而愿意出售手中的股票。1997年到2003年間英國共發生117宗上市公司私有化交易。這些交易中目標公司股東平均獲得超過私有化前股票市場價格40%的溢價。(Renneboog et al.，2005)2006年4月我國A股市場中石化將四家上市公司私有化，收購價均比前一個月平均收盤價溢價18%以上。私有化的發起人當然不會白白支付如此高昂的成本。這意味著發起人通過私有化最終獲得的收益應當遠遠超過收購股票的溢價(注：也有實證研究表明存在目標企業股東從私有化收購中收益但收購方股東遭受損失的情形。有學者（Roll，1986）據此提出了自大假設（Hubris Hypothesis），認為這是由于收購管理者過于驕傲，在評估并購機會時犯了過分樂觀的錯誤。)。私有化過程何以能夠帶來如此巨額的收益?西方學者們進行了深入的探討，提出了各種不同的解釋。本文在Renneboog、Simons(2005)和詹森(Jensen，1989，1997)等人研究的基礎上，將這些理論歸結為六大方面。

(一)代理成本理論

伯利和米恩斯(1932)的研究揭示了現代公司控制權和所有權分離的事實。作為股東代理人的經營者可能偏離作為所有者的股東的目標，這就產生了公司的代理成本。詹森和默克林(1976)進一步闡釋了代理成本和公司資本結構的相關性。經營者可以從公司利潤中獲取個人報酬。當經營者同時也是公司剩余索取權的唯一享有者時，他會充分考慮邊際成本和邊際收益決定其獲取報酬的最佳比例。一旦經營者將公司的部分剩余索取權轉讓，經營者獲取個人報酬的邊際成本由外部股東分擔，其個人承擔的份額相應下降，因而經營者將索取更多的個人收益，包括貨幣和非貨幣報酬，這不僅會排擠外部股東的收益，同時也將降低公司的整體價值。不論是由大股東主導還是由管理層發起，私有化交易可以在一定程度上使所有權和控制權再結合，從而有效地解決代理成本的問題。

學者們還指出私有化帶來的公司自由現金流量減少也會產生降低代理成本的效應。詹森(1989，1997)發現為了擺脫資本市場的約束，公司經營過程中經理們有積累和支配自由現金流(Free Cash Flow)的偏好，這些自由現金流超過了公司正常投資和發展所需，不能用于有價值項目的投資。巨額自由現金流的存在使得公司資源大量浪費，降低了公司的價值。在私有化過程中將通過杠桿收購(LBO)大量舉債，可以迫使這些現金流被用于償還債務，減少管理者對自由現金流量的分配權，從而降低自由現金流量引致的代理成本。[1]有學者發現負債增加還可以帶來“大棒效應”(Lowenstein，1985)。因為公司負債比例越高，破產風險越大，如果管理者不認真勤奮地工作，將會面臨很大的失業風險。[2]

還有學者發現私有化可以解決公司治理中的“搭便車”難題。在股權分散的公司，對管理層的監督從某種意義上說是一種公共產品。積極監督的股東付出了很高的成本，而其它股東卻可以坐享收益。這種“搭便車”效應的存在會影響股東監督管理層的意愿，從而導致代理成本問題進一步惡化(Shleifer Vishny，1986)。私有化交易的結果往往是公司的股權集中在管理層(通過MBO)或者少數大股東手中。這些私有化的發起者通常擁有公司較為全面和準確的信息，有動力也有能力對新的管理層進行有效地監督，從而增加公司的價值。

(二)財富轉移理論

對上市公司私有化收益的另一種理論認為：私有化交易會導致財富從其他利益相關方(包括債權人、優先股股東、雇員以及政府)向股東轉移。如Lowenstein(1985)認為私有化中的稅收利益實際上就是政府和公眾給以退市公司的補貼。而Shleifer和Summers(1988)則指出私有化退市后經常發生的裁員和降薪會使財富從雇員轉移至股東。

更多的研究集中在私有化對債權人和優先股股東的財富轉移效應。Renneboog 和 Simons(2005)總結了公司收益從債權人(或優先股股東)向股東轉移的主要機制(1)投資高風險項目；(2)增加股息的分配；(3)發行新的同等位次或優先清償的債券。[3]特別是第三種機制對于原債券持有人利益影響最大。因為在通過杠桿收購的私有化過程中，公司往往會發行大量的新債券，由于債務增加帶來公司清償能力相對下降，原債券所有人承擔的風險隨之增大，債券的市場價格相應下降。很多學者的實證研究證實了這一推測。因而，上市公司私有化收益的一部分被認為是從私有化前公司發行的債券和優先股價值的減少轉移而來。

(三)價值重估理論

很多學者認為上述財富轉移效應同樣存在于發起私有化的大股東或管理層和公司原有外部股東之間。公司的價值并不局限于其擁有的有形資產，在很大程度上取決于利用現有資產盈利的能力。而對公司盈利前景的信息分布是不對稱的。發起私有化的大股東或管理層掌握更多的信息，而且比外部持股者更了解公司的價值，可以用低于公司實際價值的價格完成收購。Lowenstein(1985)對MBO的研究表明發起私有化的管理層常常會利用會計和財務技巧故意壓低私有化前的股票價格獲得超額收益。

另一些學者提出了不同的解釋。詹森(1989，1997)承認在私有化過程中內部股東和管理層存在道德風險。他認為通過法律規定的信息披露可以抵消外部股東的信息劣勢，但即便如此，公司的價值仍然會被低估。這是因為：(1)價值偏好差異。公眾持股者通常注重短期收益，對具有長期投資價值的公司缺乏投資興趣，因而導致這些企業價值被低估。不僅如此，公眾股東的這種價值偏好會迫使管理層偏向于短視而忽略公司的長期戰略，最終影響公司長期投資價值的實現。(2)代理成本問題。對管理層的激勵不足和失當，導致公司的潛在價值無法實現。這些被低估的價值造成了社會資源的嚴重浪費。通過私有化交易，外部股東可以通過取得股權溢價在短期內得到豐厚的回報，而私有化發起人則從公司未來成長中獲得收益。同時，如上文所述私有化可以改善代理成本問題，增加對管理層的正確激勵，從而更有效地配置公司現有資源，促進公司價值的最大化。因此，私有化并非簡單的價值存量的重新分配，而是價值重估和實現的增值過程。

(四)節稅效應理論

對于上市地位改變本身是否會降低公司的稅負，目前的實證研究并無一致的結論。上市公司的法定稅率(STR)和其他公司并無區別，因此討論的焦點是對實際稅率(ETR)的影響。學者Zimmerman(1983)提出了政治成本假說，認為由于大公司受到政府和公眾的監督和管制較多，會使其ETR偏高。這一假說同樣適用于上市公司。Porcano(1986)則提出政治紅利假說，認為大公司可能擁有較多的資源用于政治游說或雇用律師、稅務師進行合理避稅，因此ETR與公司規模成反比。雖然兩種假說的觀點完全對立，但在邏輯上似乎可以推出一個共同的結論：私有化退市對公司稅負可能產生正面影響。一方面私有化可以降低公司被監督的政治成本，從而降低實際稅負。另一方面，由于通常情況下私有化并不會影響公司的原有規模，私有化后的公司仍然可以保有大部分的政經、社會資源，使其實際稅負維持在較低水平。如此去弊存利，可以在整體上減輕公司的實際稅負。但這一推論并沒有考慮上市地位帶來的龐大資源可能為公司提供的“政治紅利”，以及一些新興市場中政府為上市公司提供的稅收優惠。因此，只能說ETR和公司上市地位存在顯著的關系，但其方向卻不能預測。

目前實證研究可以證實的節稅效應主要產生于私有化交易引起的公司財務結構的變化。在歐美絕大多數上市公司私有化都會采取杠桿收購(LBO)，即融資收購的方式。稅法規定利息費用可以在稅前抵扣，股利卻不能，因此，大幅增加的貸款利息支出可以從公司當期應納稅額中扣減，從而為公司節省大量的稅收。此外，交易導致公司資產賬面價值增加，計提折舊的資產原值隨之提高，公司每期提取的折舊也相應地增加，同樣可以減少納稅支出。私有化帶來這種節稅效應十分顯著。據統計，1980-1986年間，美國私有化交易中公司節省的稅收占到收購股票支出的21%-72%(Kaplan，1989)。

(五)規避管制理論

上文在討論稅負與上市公司地位關系時談到了“政治成本”的問題。事實上，上市公司地位帶來的成本并不局限在稅收方面。由于各國強調對資本市場的監管，往往在法律上對上市公司的治理結構和信息披露等問題提出更為嚴格的管制標準。這種管制無疑是一把雙刃劍，雖然眾多學者的研究表明嚴格的監管可以改善公司治理結構，為公司帶來效益，但與此同時，監管本身也增加了上市公司的負擔。[4]

首先，為了滿足對公司治理結構的要求，上市公司必須維持一個復雜的組織結構：包括由外部董事參加的董事會，由利益相關者代表參加的監事會以及龐大的股東會，向外部董事、監事等人員支付巨額的報酬。為了按照法律的規定，及時向市場披露重大信息，上市公司必須雇用獨立的律師、會計師、審計師等專業人員，出具名目眾多的報告和相關文件，而產生的巨額費用都須由公司買單。其次，嚴格的監管還降低了公司的經營效率。在非上市公司相對簡單的治理結構下，決策可以更有效率。重要的是，新計劃不需要過于詳盡的研究，也不需要向董事會、監事會或股東會報告，可以更為迅速地采取行動。這對在瞬息萬變的市場中迅速執行公司計劃來說是至關重要的。此外，競爭對手可能從公司詳細的信息披露中獲取重要的、與競爭相關的信息，這將使公司在競爭中處于不利的位置。

當監管帶來的成本超過了上市交易地位為公司帶來的收益，通過私有化退市就成為一種理性的選擇。

(六)收購防范理論

有學者(如Lowenstein，1985)認為很多公司完成私有化的目的是為了驅趕敵意股東或防范對公司的要約收購。懷有敵意的股東會對公司決策采取不合作的態度，從而增加公司決策的成本并影響原大股東或管理層對公司的支配地位。而可能發生的來自外部的收購對原管理層地位的影響更大，接管者可能將原管理層徹底清除出公司。因此，當公司面臨外部收購威脅時，私有化是維持對公司控制的一個可行策略。特別是在可能發生的收購對原大股東和管理層不夠友好(即所謂敵意收購)的時候，后者更有可能主動將公司私有化。Michel 和Shaked(1986) 對MBO私有化案例的實證研究證實了這一推論。因此，公司私有化的動因還來自于公司大股東或管理層為控制公司而付出的努力。[5]

對于發起私有化的大股東和管理層而言，維持對公司的控制權的價值絕不是僅僅意味著保住一份工作。公司的經營者在長期的職業生涯中會逐步發展出適合公司的獨特技能和素質。這些人力資本對其它公司并不具備同等價值，具有專用性。專用性資本的投入可以提高公司治理效率，不僅對管理層具有很大的價值，對于公司而言也是一筆寶貴的財富。一旦失去對公司的控制和經營權，這些資產的價值將蕩然無存。為了防范來自資本市場的收購，特別是對原大股東和管理層不友好的敵意收購，一些公司會選擇私有化。此時，公司私有化的收益中有相當部分是私有化發起人擁有的公司專用性資產價值的體現。

當然，現實中上市公司私有化的動因是十分復雜的。目前西方學者的實證分析表明并沒有一種理論能夠解釋所有的私有化交易。不同時期、不同國家的實證研究結果往往傾向于支持不同的理論。而且與西方成熟的資本市場相比，我國A股市場仍然處于發展階段。[6]因此，上述理論只能構成對我國上市公司私有化研究的出發點。本文將采用診所方法，對我國A股市場2006年發生的四起私有化個案進行研究，從中分析我國上市公司私有化的動因。

三、個案評析——中國石化私有化四家A股上市子公司事件

(一)研究方法概述

近年來診所方法(clinical study)，或稱案例法(case study)成為西方學者經常使用的研究方法(朱武祥，2002)。上市公司私有化交易在我國還處于發展初期，由于樣本數量的限制，難以采用傳統的大樣本計量檢驗方法。目標公司被私有化后不再向市場公開披露信息，使得相關數據較難取得。此外，我國上市公司普遍存在股權分置、信息披露的不充分、股市效率低下以及公司財務行為的非理性化等問題，導致大樣本的研究結論有偏離實際的趨向。因此，運用診所方法來診斷上市公司私有化的典型案例，可以更加全面深入地了解上市公司私有化背后的動因。

(二)案例簡介

2006年2月25日，中國石化發布公告分別以人民幣10.18元/股、13.95元/股、12.12元/股、10.30元/股的價格要約收購齊魯石化、揚子石化、中原油氣和石油大明四家A股上市子公司所有流通股，并以5.60元/股的價格要約收購石油大明其他股東持有的所有非流通股。收購價均比前一個月平均收盤價溢價18%以上。4月12日，中國石化向此次接受要約收購的四家子公司的流通股股東支付了133億元現金。齊魯石化自2006年4月24日起終止上市交易，揚子石化、中原油氣和石油大明自2006年4月21日起終止上市交易(注：有關情況詳見于2006年2月16日和3月6日刊登在中國境內的《中國證券報》、《上海證券報》、《證券時報》上的有關公告。)。

(三)西方經典理論對本案適用性分析

1.規避管制動機顯著。一體化戰略帶來的協同效應可以帶來公司總價值的增加，這已經是西方并購理論中被廣為接受的結論。[7]雖然在私有化前中石化已經是四家子公司的控股股東，但在法律上母、子公司都是獨立的法人，并且同為上市公司，相互間的交易視為關聯交易，受到證券市場法律規則的嚴格規制。因此，在資源整合方面處處制肘，無法充分發揮協同效應。與此同時，中國石化在國內外同時上市后具備了強大的融資能力，子公司的融資效用相對下降，而維持上市地位卻需要支付巨額的成本。以齊魯石化為例，僅2005年度畢馬威審計費一項支出就達到120萬元。將子公司私有化退市，一方面可以節省大量費用，另一方面在資源整合時可以不受法律的規制，更加得心應手。

2.具有一定節稅效應。中國石化2006年中報數據顯示，中國石化為私有化四家子公司支付了133億元現金，與此同時公司的流動負債較2005年度增長26.19%，利息支出增至35.42億元，同比增長24.5%，而在凈利潤增長14.60%的同時，所得稅變化率僅為1.7%。雖然無法判定節稅的具體來源，但可以認定私有化交易對稅收的影響是顯著的。

3.價值重估和價值轉移效應同時存在。中國石化要約收購四家公司的價格均高于此前的市場預期，并比公告前一日市場價格平均溢價18%以上。在中國石化的中期報告中認為其支付的收購成本超出四家公司資產、負債公允價值共計76.48億元。這顯示出中國石化對旗下子公司的業務前景十分樂觀。由此觀之，此次私有化交易帶來的價值重估效應是明顯的。

但在本案中也存在信息不對稱導致的價值轉移的可能。以石油大明為例，收購過程中有小股東提出能源類公司的價值應當按照石油剩余儲量決定，但國內市場有關信息披露的法規并未對已探明儲量的披露有任何強制性要求，而大股東無疑比小股東更了解公司的實際價值。[8]

4.收購防范效應和降低代理成本效應并不顯著。本案中四家子公司在私有化前均存在國有非流通股一股獨大的情況，不存在被收購的風險。收購防范假說對我國A股市場的這輪私有化并不適用。

代理成本理論是建立在資本市場股權分散、所有權與經營權分離假設的基礎上的。在我國，大多數上市公司都由國有資產控股，代理問題在形式上表現為股權過分集中，實則為國有資產所有權虛位所致。當初股份制改革的初衷正在于通過上市解決國有資產的代理問題。因此，私有化對我國國有資產控股上市公司代理問題的效用還需實踐的檢驗。

(四)我國上市公司私有化交易特殊性分析

1.從長期趨勢來看，理順內部股權關系是中國石化發起私有化的根本動因。在中國石化公告的要約收購報告書中明確提出其私有化上市子公司“旨在實現中國石化業務一體化戰略”。中國石化的母公司是中國石化集團公司，該集團公司的資產由原化工部、能源部等部委所屬企業劃撥而來。在2000年2月正式組建中國石化股份公司之時，中國石化集團公司下屬已有十余家子公司分別在A股和H股市場上市。其后，中國石化先后發行H股、存托股份和A股，在香港、紐約、倫敦和上海四地上市，形成了極為復雜的多層上市結構。這種多層上市結構使得中國石化內部存在很嚴重的關聯交易和同業競爭的問題，不僅有悖于國際資本市場的規則，也降低了公司資源的利用效率。因此，實施業務一體化戰略，對下屬上市公司逐步進行業務整合，打破區域分割，按產業鏈標準重新組合體內資源，既可以降低違反資本規則的法律風險，同時也提高了公司的整體價值。[9]

2.從政策背景來看，股權分置改革是中國石化發起私有化的重要動因。在完成四家子公司私有化后中國石化于2006年8月25日公布了股權分置改革說明書，確定對價水平為全體流通A股股東每10股獲得非流通股股東支付的2.8股股票對價。從選擇私有化的時機分析，因應股權分置改革無疑是中國石化在股改這樣一個敏感的關口實施上市子公司私有化的重要動因。根據天相投資顧問有限公司統計，截至2006年8月18日，流通A股已完成股權分置改革的公司平均折合送股對價水平為10送3.1股。與私有化前的四家公司同為中國石化子公司的上海石化，股權分置改革中最終支付對價為10送3.2股。照此推斷，如果四家公司沒有私有化，中國石化需要為四家子公司支付的股改對價應當與上海石化大致相當。在A股上市公司股價低徘而下市整合將更具有協同效應的情況下，相較于支付高額的對價，選擇將子公司私有化顯然更符合中國石化的利益。

四、我國上市公司私有化的前景展望

無論是為了理清多層上市的股權結構還是因應股權分置改革，以中國石化為代表的這輪A股上市公司的私有化主要目的仍是清理資本市場不成熟留下的遺產。與西方成熟的市場化操作相比帶有顯著的政策導向性。其原因是多方面的，主要有：第一，我國上市公司股權結構失衡，特別是國有股一股獨大，使得私有化市場操作空間受到限制；第二，上市地位長期以來被認為是一種可以尋租的稀缺資源，公司不會輕易放棄，也影響到私有化后的二級上市(SIPO)；第三，專業性法規的缺乏和政策的不足，無法規范和引導上市公司私有化的行為；第四，資本市場和中介服務機構的落后，制約了高質量的私有化交易。

上市公司私有化的實踐告訴我們：公司上市并不是企業發展的唯一選擇，僅僅只是市場參與者資本運作的手段。不管是上市還是私有化，說到底都是市場機制選擇的結果，最終要看它能不能幫助企業獲得競爭優勢。相對于維持上市地位，有時候私有化反而更符合企業的根本利益。隨著我國A股市場IPO的日趨開放，股權分置改革的深入帶來股權結構的合理化，以市場化為取向、以價值再造為目標的私有化浪潮將在我國A股市場涌現。

參考文獻：

[1] Michael C Jensen.Eclipse of the Public Corporation[J].Havard Business Review，Sept.-Oct. 1989，revised 1997.

[2] Luc Renneboog，Tomas Simons，and Mike Wright.Leveraged Public to Private Transactions in the UK.ECGI - Finance Working Paper No. 78/2005，April 2005.

[3] Luc Renneboog and Tomas Simons.Public-to-Private Transactions：LBOs，MBOs，MBIs and IBOs.ECGI - Finance Working Paper No. 94/2005，August 2005.

[4] Peter C Hsu.Going Private - A Response to an Increased Regulatory Burden?UCLA School of Law Law-Econ Research Paper No. 04-16，May 2004.

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[6] 朱武祥.金融經濟學研究中新興的臨床診斷研究方法評介[J].經濟學動態，2002，(5).

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[9] 馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證分析[J].經濟研究，2001，(1).