大陸股市行情進入反彈周期

對于大陸的股票投資者來說，2008年的前4個月是暗淡的。好在，從4月下旬開始，市場出現了明顯的轉機，行情止跌回升。以上證綜合指數為例，到5月初的時候已經從不到3000點反彈到了3700點以上，形成了今年以來最有力度的一波上漲。因此，也就有人樂觀地預期：大陸股市將迎來一個反彈周期。

暴跌并非偶然

大家都知道，去年1 0月份的時候，上證綜合指數一度摸高到6000點以上，而在半年之后，這個指數又被“腰斬”。為什么市場會出現如此大的反復呢？目前各界對此的看法也仍然不盡一致，但綜合起來，這樣一些因素的作用是不容忽視的：

第一是股指上漲得太快也太高。歷史上，大陸股市由于成熟程度不夠，在運行時經常會出現類似“過山車”這樣的走勢。去年下半年，一方面是大量民間資金通過購買基金等形式間接入市（據統計，去年證券投資基金的規模膨脹到2萬億元以上），另一方面是有大量的股票發行（去年大陸通過IPO籌集的資金居世界各國之首）。這樣，巨額的資金不斷涌入，推高了股市；而大量的股票發行，則成為這些資金的炒作對象。這里，最典型的例子是中國石油，它本是在香港上市的內地企業，去年頭戴“亞洲最賺錢的公司”桂冠回歸大陸，上市時股價高達48元以上，使得其一躍而為全球市值最大的上市公司。而理智的人都清楚，這里有著太多的泡沫。事實上，在去年，大陸股市的平均市盈率一度高達60倍，而同期香港股市的平均市盈率卻不到20倍。雖然，不同的市場環境下，股票市盈率是會有所不同的，但如此之大的差距，只能表明大陸股市已經被嚴重高估了，這就埋下了調整的伏筆。

那么，為什么大陸的投資者會接受這種高估呢？這里除了投機心理的因素之外，還有就是對大陸經濟的高增長有著強烈的預期，認為高增長能夠化解高估值所帶來的風險。不能說這種預期沒有道理，因為這幾年大陸的經濟增長的確很快，上市公司的效益也在不斷提升。但問題在于，從2007年下半年起，大陸的通貨膨脹開始明顯起來，這對經濟增長帶來了負面影響。政府為了控制通脹，不得不采取從緊的貨幣政策，抽緊銀根，而這顯然會對經濟增長帶來壓力。因此，當這個趨勢在今年不斷被明朗之后，人們開始擔心經濟增長以及上市公司效益的提升會放緩，這樣就無法對高估值的股票構成支撐。還是以中國石油為例，由于國際原油價格上漲，而大陸的成品油價格因為控制通脹的需要而受到管制，這樣必然影響到其效益。由于預期中國石油的業績會下降，因此市場開始拋售中國石油股票，其價格后來就下跌到16元，不及在近半年前上市時的1/3。一個明顯的事實是，當大家開始懷疑經濟高增長的可持續性以及上市公司業績提升的連續性時，本來就被非理性高估的股價，頓時開始了雪崩。

當然，回過頭來說，大陸股市這半年多來的下跌，也與美國的次貸危機以及由此對世界經濟所造成的負面影響有關；另外，大陸前幾年股改時所留下的限售股流通壓力的集中顯現，也是導致市場下跌加速的一個重要因素；而部分大陸上市公司所表現出來的惡意圈錢行為，不僅僅使得投資者失去了對上市公司的信任，而且也促使他們用腳投票；最后，有關部門在股市暴跌時一度缺乏人們所希望的有效的干預，也令素有“政策市”之稱的中國股市進一步放大了跌勢。

從以上這些情況可以看出，這半年來股市的暴跌，在本質上具有內在的必然性，是不可避免的。

行情進入反彈周期

不過，話也要說回來，如果說股市在6000點開始的下跌是一個必要的擠泡沫的過程，那么當這個過程延續到3000點的時候，它是否還是必要的呢？換言之，大陸經濟雖然遇到了很大的困難，在2008年再要保持11.7％這樣的高增長已經不那么現實，但它畢竟還有10％以上的增長，而這在世界上也仍然是高增長。同樣，上市公司效益的提升雖然將會放緩，可是它的運行趨勢畢竟還是上升的（這一點在2008年一季度上市公司的報表中可以看得很清楚）。而且，像中國石油這樣的公司，其業績的回落主要是因為政策的影響，與其本身的經營能力并沒有太直接的關系。既然如此，那么就應該承認，股市的調整雖是必然的，但是調整過了頭，股票超跌了，需要得到矯正。綜合各方面的因素，大陸股市目前比較理性的波動區域，應該是在4000點上方。

客觀來說，在一個充分市場化的環境下，股市是有可能依靠自身的力量來避免大起大落的，并且具有自我修復的能力。但是，大陸股市是一個“政策市”，它在這方面的能力是不足的，所以即便是跌破了4000點，卻依然沒有能夠止跌，相反因為恐慌情緒的蔓延而加速下跌。4月初的情況就是如此，這不是正常的行情，需要依靠政府部門的行動來予以干預和引導。人們注意到這樣的事實，在4月下旬，當3000點的股指岌岌可危的時候，有關部門公布了規范限售股流通的意見以及降低印花稅的決定，同時被擱置已久的融資融券工作也再度啟動。雖然，就這些政策措施具體所涉及的內容以及其實際作用而言，可能是有限的，但客觀上，它表明了政府的態度。對于一個被恐慌情緒籠罩的市場來說，政府的態度是重要的，它讓投資者明白：這樣的下跌是非理性的，不能再延續了。事實表明，政府這樣的表態是起了作用的。

應該承認，大陸股市從4月下旬開始的反彈，是政策干預的結果，同時也是投資者冷靜下來以后對大陸經濟的宏觀面、上市公司的基本面有了新的認識的產物。大家理解了政府的態度，也看到了股市所出現的超跌，并且感受到了不少股票所具有的投資價值。有了這些，投資者的情緒也就發生了變化，市場氛圍也就大為改觀，持續下跌的行情也就因此轉而向上。特別是一些業績良好、成長性明顯的上市公司，以及受到國家產業政策傾斜的強勢企業，其股價就表現得較為強勁。一個現實的問題是，股市下跌了半年多，期間股指跌去了3000多點，而后在兩周的時間內，大盤收復了700點。無論是從時間和空間來說，反彈都沒有到位。進一步說，在支持、鼓勵股市發展方面，政府還有很大的政策操作空間；同時，現在上市公司的估值普遍也還不高。這些因素結合在一起，也就暗示了人們這樣的信息：4月下旬開始的股市反彈，實際上是表明大盤進入了一個反彈周期。而既然是周期，就能夠延續一段時間。從5月上旬的市場表現來看，行情雖然已經起來，但整個股市矯枉過正的過程還沒有完，股市的現狀還不能完全反映經濟的實際，與社會環境與投資者的愿景也不相適應，需要繼續活躍，并且得到提升。也因為如此，投資者有理由繼續看好后市。一般來說，大盤的上漲可以延續到6月中旬，高點有望達到4000點-4200點一線。

作者：申銀萬國證券研究所首席分析師