度量下行風險

我們預計未來幾個月美聯儲也許會放緩降息節奏，但是，美元的下行壓力預計將持續至今年年中，同時，美國經濟也是主要經濟體中最弱的一個

從去年8月初到今年3月中旬，美國和歐洲金融市場陷入下滑周期。主要金融機構出現虧損，使其向市場其他參與者提供信貸的意愿下降。

這起到了反向杠桿的作用，致使很廣泛的資產價格受壓。高等級資產和杠桿融資工具市場的名譽掃地，對主要金融機構的資產負債表形成了新的壓力，迫使它們進一步降低杠桿比例。

到今年3月中，甚至有金融機構被逼到了懸崖邊。

美聯儲在貝爾斯登事件中采取的激進措施，以及其他央行的一些舉動，似乎打破了金融市場低迷下滑的局面。市場參與者看上去已不再那么關注經濟增長和資產負債表的嚴重下行風險。因而，過去的一個月（3月中下旬至4月中下旬）主要金融市場不同程度趨于穩定。

到3月中旬，全球各個證券市場已經從去年的頂峰下跌了20％-40％。但從那時以來的一個月，股市回升了8％-10％，特別是信用衍生產品明顯回穩。例如，主要投資級別的信用衍生指數（CDX）利差已從高位下降了近一半。

金融市場近期的穩定非常難能可貴，因為這是在負面消息不斷的情況下獲得的。經濟數據，特別是美國和英國的數據，顯示經濟還會進一步惡化。

此外，美國非金融類企業的盈利報告也表明美國經濟走向疲弱，金融機構的披露已經顯示出虧損將繼續擴大。

從某種程度上來說，金融市場的穩定可能反映了一種想法：決策者愿意采取更多積極行動，以遏制特別的經濟下行風險。在貝爾斯登流動性危機事件中，美聯儲的積極行動仿佛是一個有力的聲明，表明美聯儲愿意采取行動，控制系統性風險。但是，許多政府和中央銀行更傾向于采用非常規措施和政策性利率來嘗試控制貨幣市場壓力：

——過去一個月，美聯儲通過大規模的短期拍賣工具標售等，向市場中介機構提供流動性。

——歐洲央行在三月期回購之外新增了六月期回購，以緩解貨幣市場的長期壓力。

——為緩解倫敦銀行同業拆借市場壓力，歐洲央行與瑞士國家銀行（SNB）將其美元互換協議作了展期。

——英格蘭銀行行長Mervyn King已經承認，英國面臨信貸收縮。英格蘭銀行已經引入了一項總額達500億英鎊的特別放貸工具，向銀行和建筑協會提供長期流動性。

國際貨幣基金組織和世界銀行在華盛頓舉行的春季會議，并沒有直接產生新的政策建議。但在貝爾斯登接近崩潰之際舉行的那些討論，可能有助于達成一個共識：非常規措施也是可以接受的。

未來預測

我們的基本判斷是，隨著美國和歐洲不斷采取降息和可能更多的流動性注入措施，美國經濟短期衰退，歐洲經濟增長放緩的程度都將進一步減弱。

我們正調高一些國家經濟增長和利率的預期。在某些程度上，這些調整反映了最近幾周金融市場穩定的直接影響。我們更堅信，如果金融市場出現進一步的緊張，一些政府和央行將積極采取措施應對。因此，我們認為經濟惡性循環下行的風險變小。

但是，金融危機和經濟下滑最壞的時候遠未過去。首先，美國和歐洲的房地產市場依然疲弱，此外，未來美國和歐洲許多負面的經濟消息還會出現，并對企業盈利、信貸質量和消費支出產生不利影響。

同時，金融市場恢復穩定也是不完全的、不均衡的。過去一個月那些證券市場和信用衍生產品表現最好的市場，其資產價格依然受壓。股票價格仍比去年秋季的高點低10％－20％，主要的信用衍生品利差也明顯高于危機前水平。此外，現貨信用市場僅有邊際性改善，與相應的衍生品市場相比仍然承壓。短期貨幣市場的緊張狀況也只有微弱減緩。

通脹是其他風險中突出的一個。隨著國際商品價格繼續上升，許多國家對通脹的擔憂越來越強烈。

如果通脹保持上升，則世界經濟將面臨其他風險，宏觀經濟政策也將不得不收緊，并維持較長時間。

貨幣走勢

過去幾個月，由于人們進一步調低美國經濟增長預期，對金融市場持續擔憂，及美聯儲連續降息，美元匯率不斷走低。金融市場在最近幾周出現了短暫穩定，我們預計未來幾個月美聯儲也許會放緩降息節奏，但是，美元的下行壓力預計將持續至今年年中，與此同時，美國經濟也是主要經濟體中最弱的一個。

盡管我們預期的美聯儲降息步伐慢于原先預測，但有利于歐元的利差并未改變，因為我們同時推遲了歐洲降息的預期。我們預計歐洲央行將在三季度降息，而不是此前預計的二季度。在今后幾個季度，盡管GDP增長率可能低于平均水平，但歐洲核心通脹高點的漲幅和持續時間都將高于預測。歐洲和七國集團聲明中對于歐元超強升值的警告，看起來這與歐洲央行和美聯儲貨幣政策的差異并不協調，它們似乎只在于控制歐元升值，而不是促使它逆轉。

在今年接下來的時間里，我們預計日元兌美元將會升值，美元將在100日元以下波動。日本經濟并沒有像其他主要工業國那樣，受到貨幣和信貸市場收緊的太大影響，但是，隨著人們對美國金融市場擔憂開始趨于穩定，像3月份那樣金融市場風險大幅下降的情形不太會重復。到2009年，隨著日本居民投資組合轉向外幣為主的資產，美元兌日元將有溫和回升。

盡管英鎊近期已有所下跌，但因英國經常項目赤字較大和經濟可能急劇滑坡，英鎊預計仍將持續走弱。

過去一個月，多數亞洲新興市場貨幣兌美元匯率和一籃子貿易加權匯率都持續走強。新加坡元、人民幣、印度盧比、馬來西亞林吉特和新臺幣引領了這一升勢。這一地區整體上更富彈性的匯率正對通脹風險上升作出反應。但出于對經濟增長風險的考慮，多數央行一直對貨幣一步到位的升值持謹慎態度。盡管抑制通脹是目前的一大政策任務，但這可能很快就將讓位于遏制增長下滑。

總體上，我們預計大部分東南亞國家貨幣表現將強于市場預期。我們預計2008年全年人民幣對美元升值8％，這遠比市場謹慎。預計未來幾個季度，隨著中國通脹壓力緩和及經濟增長減速，人民幣升值步伐將大大放緩。■

作者為花旗全球首席經濟學家