質疑基準利率

Shibor不一定與央行存/貸款利率有必然聯系，但利率市場化的結果是商業銀行存/貸款利率可能會是Shibor減/加一定的基點，而且，不同信用的客戶對應的基點數會有很大的不同。Shibor的形成從本質上消除了央行存/貸款指導利率存在的意義

基準利率是債券市場最重要的指標。在美元債券市場，美聯儲資金利率（Fed Fund Rate）及美元倫敦銀行間同業拆借利率（Libor）是最為廣泛引用的基準利率。從個人房屋抵押貸款到企業的銀行信貸，以至于整個金融市場的運作都離不開基準利率。

除了美聯儲資金目標利率由央行制定，基準利率通過市場機制產生。例如倫敦銀行間拆借利率是由英國銀行協會（BBA）定盤會員銀行（panel bank），根據自己在拆借“適當數量”資金時愿意承擔的利率成本報價的均值決定。路透社根據計算規則，包括剔除報價中最高和最低的部分，公布每天Libor利率結果。以美元為例，16家全球最有影響的銀行，包括花旗、摩根大通、東京銀行、瑞士銀行等，都為Libor利率提供定盤報價。

最近，在次級抵押貸款（subprime mortgage）債券金融危機中，基準利率是否真實反映市場需求成為熱點話題。《華爾街日報》近期一篇報道懷疑一些銀行出于不想讓市場知道其融資需求的目的，不愿提高Libor報價。雖然很難找到確切的證據來證實銀行提供了虛假的拆借利率報價，但交易量的萎縮以及由此帶來的價格的不可靠性已經引起監管機構，包括英格蘭銀行及國際清算銀行（BIS）的憂慮。英國銀行協會將進行調查，并表示提供虛假價格的銀行將會遭到開除。

據市場人士估計，目前三月期限的Libor利率可能被人為低估了30個基點。（圖1）如果這一估計屬實，10億美元的Libor浮息債每年的利率就減少了300萬美元。在500萬億美元規模的利率衍生品市場，30個基點的誤差所帶來的影響將是無法計量的。

從上世紀80年代開始，Libor成為市場認可的基準利率。從普通個人或公司信貸，到更復雜的利率產品，如利率期貨、利率互換及外匯互換等，Libor作為基準利率幾乎已經是天經地義的不爭事實。Libor的可信度一旦受到質疑，其后果不堪設想。鑒于目前Libor的可信度受到極大的挑戰，國際證券借貸協會（ISLA）總裁D. Rule在英國《金融時報》上也建議考慮用更加有效的基準利率，來設計新的利率衍生產品或浮動利率債券。最受推崇的基準利率便是隔夜利率。隔夜利率能夠真實反映資金成本，同時還與貨幣政策息息相關，具有可預測性很強等優點。

從美元回到人民幣利率市場，建立可信的人民幣基準利率同樣是刻不容緩的大事。由于我國利率長期受到政策控制，市場化的基準利率還處在萌芽階段。中國人民銀行通過調控商業銀行存款和貸款利率執行利率政策，從而在市場中形成一年定存利率這樣的政策性基準利率。作為商業銀行吸收一年定存的利率上限，該利率的功能十分有限。在商業銀行競爭日益加劇，存款產品向多樣化、復雜化方向發展背景下，一年定存利率的實際意義只會越來越淡化。

近年來，面對外匯的大量流入，中國人民銀行出于對沖需要，加大了票據發行規模。央票發行已成為控制流動性的主要手段。央票期限從三月到三年，在很大程度上也為市場提供了基準利率。央票發行利率受央行控制，反映了央行對短期利率水平的意愿。雖然央票規模龐大，二級市場交易也十分活躍，但其利率水平能否代表真實的市場水平仍值得商榷。

中國人民銀行更應該考慮有效調控貨幣市場利率，如隔夜拆借利率，以達到調控貨幣政策的目的。國際上央行通常以公開市場操作來維持銀行間隔夜拆借利率，達到貨幣市場數量或價格的平衡。貨幣利率通過影響金融和貨幣狀況，最終對實體經濟，包括價格、GDP增速等產生影響。

反映央行貨幣政策的隔夜利率，是中國金融市場中最為關鍵的基準利率。作為利率曲線的起點，貨幣利率對利率曲線的形成有直接的影響。只有隨著隔夜利率的建立和收益率曲線的完善，包括對信用和期限風險議價的理解的加深，中國債券市場才會得到長足發展。

在沒有央行貨幣政策利率的前提下，人民幣基準利率的角色目前更多由上海銀行間同業拆放利率（Shibor）及回購定盤利率來充當。無論是Shibor還是回購定盤利率，充當基準利率的最關鍵要素是能真實反映市場資金的成本，其他因素，如可預測性、穩定性等也值得關注。

回購利率是以債券，而且通常是流動性較好的國債為抵押品的拆借利率。抵押拆借從根本上消除了償付違約風險，因此回購利率代表了最佳的信用水平，即使借錢方本身信用狀況不是最佳。回購拆借的市場參與者十分廣泛，基本上包括絕大部分金融機構，但不包含非金融類公司及個人。回購交易的期限也比較靈活，從隔夜到六個月，其中隔夜和七天最為流行。從上海外匯交易中心的統計數據來看，回購的日均交易量超過千億元人民幣，充分顯示了回購市場的重要性。

圖2顯示了近年來七天回購利率和交易量的變化。可以看出七天回購利率波動極大，反映短期資金需求和供給經常性的失衡。除了節假日，大型股票發行時數萬億資金流入股市，使七天回購利率大幅飆升。七天回購利率的不穩定性是其作為有效的基準利率的主要障礙。由于市場大部分資金被幾個國有商業銀行控制，回購交易市場具有多頭壟斷性。價格控制或有價無市的情況時有發生，這也使七天回購利率的可信度受到懷疑。

Shibor的歷史還比較短，其基準利率的地位也未完全得到市場認可。與Libor相似，Shibor由銀行平均報價形成。Shibor對銀行間短期拆借有一定的指導作用，但市場還沒有完全把Shibor作為基準進行拆借定價，比如根據對手的信用狀況，在Shibor上加點定價。雖然央行極力推崇Shibor作為市場基準利率，甚至不惜要求所有的信用債券的定價必須以一年Shibor為基準進行定價。不過，現在的效果并不理想。一年Shibor根本不可能成為五年公司債券的定價基準，因為其期限完全不匹配。

Shibor不一定與央行存/貸款利率有必然聯系，但利率市場化的結果是商業銀行存/貸款利率可能會是Shibor減/加一定的基點，而且，不同信用的客戶對應的基點數會有很大的不同。圖3顯示，Shibor的形成從本質上消除了央行存/貸款指導利率存在的意義。

最近有消息稱，央行要求Shibor公開報價（可直接進行點擊交易）。如果Shibor公開報價能夠避免價格操縱，保證交易的真實性，它將具有重要意義。在能夠代表市場資金拆借的真實水平的前提下，Shibor才能成為基準利率。

一旦Shibor成為基準利率，債券市場以Shibor為基準的產品將得到很大的發展。首先，浮息債券的定價方面將有較大的完善。可以以Shibor進行資金拆借的機構發行的Shibor浮息債的利差基本為零，而信譽相對更好（差）的債券的利差為負（正）。另外，以Shibor為基準的利率互換市場將得到迅速的發展，同時，長期固定利率債券，包括國債和信用債券的收益率的水平與利率互換形成較為穩定的利差。Shibor也將對利率衍生產品的進一步發展起到極大的推動作用。

在全球利率市場最為著名的基準利率Libor受到市場參與者質疑時，也許有人會認為中國的基準利率，如Shibor沒有必要了，以避免重蹈前車之轍。但我認為，從目前的教訓中找到新的解決辦法，從而進一步完善基準利率的形成機制，才是發展中國利率市場的明智之舉。■

作者為瑞銀證券有限責任公司董事總經理、固定收益部總監

美歐瑞士央行聯手向市場注資

5月2日，美聯儲宣布，將和歐洲央行、瑞士央行聯手向金融市場注資，以緩解因次貸危機造成的部分融資市場的流動性壓力。

美聯儲表示，擬將其提供一個月期貸款的短期拍賣工具（TAF）規模擴大一半，從5月5日起，短期拍賣工具（TAF）的半月拍賣額度將從500億美元增加至750億美元，這將使5月份TAF拍賣總額達到1500億美元。

除了增加TAF額度，美聯儲公開市場委員會（FOMC）同時宣布，將增加與歐洲央行和瑞士央行簽訂的雙邊貨幣互換協議（reciprocal currency arrangement）額度，與歐洲央行的互換增加200億美元，與瑞士央行的互換增加60億美元。

至此，美聯儲和歐洲央行、瑞士央行的貨幣互換協議總額度分別達到500億美元和120億美元。FOMC同時還將貨幣互換協議的有效期延長至2009年1月30日。

另外，FOMC還批準擴大第二輪定期證券借貸安排(TSLF)拍賣所接受的抵押品種類。除了符合條件的住房和商業抵押貸款證券、機構抵押擔保債券，一級交易商現在還可以將AAA/Aaa級相關資產抵押證券用作抵押。美聯儲表示，擴大抵押品種類將會進一步改善更多金融市場領域的融資環境。

（據《財經網》綜合報道）