構(gòu)建人民幣收益率曲線

·人民幣收益率曲線的缺失，大大制約了人民幣相關(guān)衍生品的發(fā)展，特別是具有長(zhǎng)期現(xiàn)金流的金融衍生產(chǎn)品

·短期內(nèi)需要推動(dòng)中長(zhǎng)期低風(fēng)險(xiǎn)債券的發(fā)行，并鼓勵(lì)銀行間交易成員在二級(jí)市場(chǎng)活躍交易，從而形成市場(chǎng)化的長(zhǎng)期收益率

說到衍生產(chǎn)品，就不能不說收益率曲線，收益率曲線不僅在衍生品的定價(jià)方面有著決定性的作用，即使在整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，在大家所關(guān)心的許多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象上，它也有非常重要的發(fā)言權(quán)。打一個(gè)比方，如果說整個(gè)經(jīng)濟(jì)是在一只看不見的手操控下運(yùn)行的，那么收益率曲線就是其中非常重要的一根手指。

收益率曲線其實(shí)就是收益率對(duì)時(shí)間的一維函數(shù)。我們知道，正如一般商品的價(jià)格是以貨幣來體現(xiàn)的一樣，當(dāng)貨幣也被作為普通商品來看待時(shí)，它的價(jià)格就通過匯率和利率（收益率）來體現(xiàn)，如果把貨幣這種商品作為一個(gè)整體來看，那么它的價(jià)格就是通過收益率來體現(xiàn)的。當(dāng)然，再稍微深究一點(diǎn)的話，貨幣的價(jià)格并非其他商品所體現(xiàn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移的價(jià)格，而是一個(gè)使用權(quán)轉(zhuǎn)移的價(jià)格。于是，收益率曲線也就是市場(chǎng)對(duì)于不同期限的資金使用價(jià)格的一種平衡。

收益率曲線的種類

這樣看來，收益率曲線是一個(gè)很簡(jiǎn)單的概念，但是，通常在市場(chǎng)上出現(xiàn)的收益率曲線卻好像紛繁復(fù)雜。比如，不同期限的存款，對(duì)應(yīng)不同的利率，形成一條存款的收益率曲線。如果我們?nèi)栥y行借錢，比如說是房屋貸款吧，那么五年的貸款是一個(gè)利率，十年的又是一個(gè)利率，30年的又是一個(gè)。而這些利率也與存款利率大大不同，這就是貸款的收益率曲線。

在金融市場(chǎng)中，還有許許多多的其他收益率曲線，如國(guó)庫券收益率曲線、金融債收益率曲線、利率互換曲線等等。

其實(shí)，它們都是在一根基礎(chǔ)收益率曲線上衍生出來的。一般情況下，基礎(chǔ)收益率曲線反映的僅僅是貨幣對(duì)時(shí)間所產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，所以，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)正常情況下，時(shí)間越長(zhǎng)，收益率越高，這反映的其實(shí)就是由于時(shí)間越長(zhǎng)，不確定性就越高，所以就需要更高的收益率來補(bǔ)償市場(chǎng)所承擔(dān)的這種不確定性。對(duì)于其他的收益率曲線來說，絕大部分是因?yàn)樵诿恳粋€(gè)時(shí)點(diǎn)上面的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于基礎(chǔ)收益率曲線在這個(gè)時(shí)點(diǎn)來說不一樣，那么它在這個(gè)時(shí)點(diǎn)的收益率就不一樣。拿企業(yè)債收益率曲線打個(gè)比方，由于企業(yè)在每個(gè)時(shí)點(diǎn)都會(huì)有清算風(fēng)險(xiǎn)，所以市場(chǎng)就會(huì)要求更高的收益率來承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)債收益率曲線就會(huì)比基礎(chǔ)收益率曲線要高。

收益率曲線的作用

由于收益率曲線是貨幣的價(jià)格體現(xiàn)，因此，收益率曲線最直接也最重要的用途就是在各種金融商品的定價(jià)上。目前市場(chǎng)上比較被廣泛接受的金融產(chǎn)品的定價(jià)方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)，也就是說，一個(gè)金融商品的現(xiàn)價(jià)是由未來每個(gè)時(shí)點(diǎn)預(yù)期所接收的現(xiàn)金流經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，用基礎(chǔ)收益率曲線貼現(xiàn)所得。打個(gè)簡(jiǎn)單的比方，假設(shè)有一張面值100元的兩年期股指連接債券，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后預(yù)期一年后的利息為5元錢，兩年后的利息為10.25元錢，現(xiàn)在的基礎(chǔ)收益率曲線顯示，一年的收益率為3％，兩年的收益率為5％，那么，這張股指連接債券現(xiàn)在的價(jià)格就是：5/1.03+110.25/1.052=104.85元。

正是有了收益率曲線作為金融產(chǎn)品，特別是衍生產(chǎn)品定價(jià)的貼現(xiàn)因子，同時(shí)，上世紀(jì)70年代布萊克、舒爾茨、默頓等人利用數(shù)學(xué)方法對(duì)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行了較好的預(yù)期，衍生產(chǎn)品才找到一個(gè)被普遍接受的理論價(jià)格，才得以飛速發(fā)展。

由于收益率曲線在資產(chǎn)定價(jià)，尤其是在復(fù)雜的衍生產(chǎn)品定價(jià)方面具有非常重要的作用，所以，收益率曲線的缺失就會(huì)導(dǎo)致衍生產(chǎn)品發(fā)展的停滯，也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)的困難。目前中國(guó)金融運(yùn)行的很多情況就和它有著千絲萬縷的關(guān)系。

人民幣收益率曲線

目前，中國(guó)的金融市場(chǎng)存在許多收益率曲線，其中最為人熟知的就是存貸款收益率曲線。但是究竟這些收益率曲線的定價(jià)功能怎么樣呢？我們知道，市場(chǎng)的運(yùn)行有自身的規(guī)律，市場(chǎng)中金融產(chǎn)品的定價(jià)一是市場(chǎng)供需雙方通過交易達(dá)成，二是政府根據(jù)供需雙方的價(jià)格平衡點(diǎn)制定價(jià)格。前者是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，后者是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。中國(guó)存貸款收益率曲線就是典型的計(jì)劃制定的收益率曲線。

再看衍生產(chǎn)品，衍生產(chǎn)品是為了應(yīng)付市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)而創(chuàng)設(shè)，它存在的最大意義在于可以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中，任何金融資產(chǎn)都是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，所以衍生性金融產(chǎn)品就沒有存在的必要，而如果要利用政府規(guī)定的收益率曲線來為金融衍生品定價(jià)，這樣得出的定價(jià)并不是市場(chǎng)所認(rèn)可的價(jià)格。

除了存貸款收益率曲線，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些市場(chǎng)化的收益率曲線，比如Shibor收益率曲線、IRS收益率曲線、債券收益率曲線。短期的Shibor收益率曲線經(jīng)過管理層的一番力推后，已經(jīng)開始有了一些市場(chǎng)化基準(zhǔn)收益率的雛形。但是一條完善的基礎(chǔ)收益率曲線需要長(zhǎng)期限的收益率的配合，一般來說，基礎(chǔ)收益率曲線的中長(zhǎng)端所使用的是國(guó)債的收益率，但是中國(guó)的國(guó)債由于有持有到期可以免稅的好處，機(jī)構(gòu)交投意愿一直不是很強(qiáng)，而且收益率也明顯偏低，而基本等同國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的央行票據(jù)的發(fā)行，又僅局限于三年以下，因此，基礎(chǔ)收益率曲線長(zhǎng)端一直處于缺失狀態(tài)。

人民幣收益率曲線的缺失，大大制約了人民幣相關(guān)衍生品的發(fā)展，特別是具有長(zhǎng)期現(xiàn)金流的一些金融衍生產(chǎn)品。缺少了這些金融衍生產(chǎn)品，某些具有長(zhǎng)期現(xiàn)金流特點(diǎn)的金融產(chǎn)品在中國(guó)的表現(xiàn)，就往往達(dá)到了出人意外的結(jié)果。比如說中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。

完善人民幣收益率曲線

一般來說，股票的理論價(jià)值，等于它未來派息的現(xiàn)金流經(jīng)過收益率曲線貼現(xiàn)后的現(xiàn)值；房屋的價(jià)值，應(yīng)該等于它在未來70年每個(gè)月所收房租經(jīng)過收益率曲線貼現(xiàn)以后的現(xiàn)值。如果這樣計(jì)算，大家都知道，中國(guó)的房地產(chǎn)有很大的泡沫，大家也都知道，中國(guó)股市在5000點(diǎn)的時(shí)候有很大的泡沫，但中國(guó)的股票還能漲，中國(guó)的房地產(chǎn)還在漲，這是為什么呢？

金融商品具有一種很特殊屬性，就是投機(jī)性，因此，它在短時(shí)間內(nèi)的價(jià)格反映的是一種資金博弈的結(jié)果。舉個(gè)例子，很多人都炒股票，但現(xiàn)在大家炒股票有多少人是奔著它每年派發(fā)的股息去的？應(yīng)該說很少，絕大多數(shù)人都是覺得，這個(gè)股票能漲，能賺取差價(jià)，結(jié)果大家的資金都去投資，股價(jià)果然就上漲了。至于房?jī)r(jià)高企，恐怕也沒什么人是沖著收房租去的，而房地產(chǎn)市場(chǎng)中牽涉到的資金和利益的博弈就更加復(fù)雜。中國(guó)屢次針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控并沒有什么效果。

其實(shí)，要解決泡沫的問題，主要是要改變資金利益的博弈方式。目前，泡沫的形成很大程度上是因?yàn)橘Y金逐利方向的單一性，也就是說，只有買漲才能獲取收益，資金看跌是沒有任何收益的，于是，利益的單一性驅(qū)使資金不斷地推高資產(chǎn)價(jià)格。在這種情況下，如果引入一些看跌的金融衍生品，就能很好地分流資金，拓寬資金獲利渠道，從而改變中國(guó)股市一年走完十年牛市的情形發(fā)生。但是，由于完整收益率曲線的缺失，如果引入這些金融衍生品，缺少定價(jià)依據(jù)的衍生品將會(huì)給機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控帶來問題，而這些問題經(jīng)過衍生品的放大和分散后，會(huì)對(duì)整體中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來前所未有的影響。

要完善人民幣收益率曲線，短期內(nèi)需要推動(dòng)中長(zhǎng)期低風(fēng)險(xiǎn)債券的發(fā)行，并鼓勵(lì)銀行間交易成員在二級(jí)市場(chǎng)活躍交易，從而形成市場(chǎng)化的長(zhǎng)期收益率。在人民幣基礎(chǔ)收益率曲線完善的基礎(chǔ)上，并在相關(guān)政策配合下，我們預(yù)計(jì)政策性的貸款收益率曲線將會(huì)被取消，市場(chǎng)會(huì)發(fā)展出依據(jù)企業(yè)信用償付能力的信用曲線，最終，政策性的存款收益率曲線也會(huì)取消，所有的收益率都由市場(chǎng)決定。當(dāng)完善的收益率曲線出現(xiàn)以后，人民幣的衍生產(chǎn)品會(huì)有一個(gè)質(zhì)的發(fā)展，從而為市場(chǎng)參與者提供更加優(yōu)質(zhì)的避險(xiǎn)工具。■

許偉民為法國(guó)興業(yè)銀行中國(guó)資金部主管，姚遠(yuǎn)為法國(guó)興業(yè)銀行中國(guó)資金部人民幣利率交易員