爭議“中國式股權激勵”

近來出現(xiàn)的高管“辭職套現(xiàn)”風潮，暴露出了制度缺陷的深層問題

隨著上市公司專項治理完成，醞釀許久的各類股權激勵方案爭相而出。據(jù)國際著名人力資源管理咨詢公司美世統(tǒng)計，截至2008年2月5日，董事會公布了股權激勵計劃的A股上市公司已達80家左右，近期更是以平均每天一家的頻率在遞增。

但令人眼花繚亂的“中國式激勵”，自面世起便伴生著巨大的市場爭議。近期處于輿論風口浪尖的事件主要有：

1月31日，伊利股份（上海交易所代碼：600887）公告，由于計提股權激勵的會計損益，導致公司全年虧損，被市場指為“利益獻高管，損失留給公眾投資者”的典型案例。

2月15日，中糧地產(chǎn)（深圳交易所代碼：000031）公告停牌，研究注入資產(chǎn)等事項。而就在一個月前，該公司先行推出了高管激勵計劃。有人士指出，激勵先行這一做法與公司高管在重大利好公布前買進股票并無實質差異。

更引人矚目的是，高管辭職套現(xiàn)風潮乍起。據(jù)媒體報道，截至2月20日，已有包括三花股份、新和成、德豪潤達、科華生物、山河智能、天邦股份、海翔藥業(yè)、思源電氣等在內(nèi)的多家中小板公司高管主動辭職套現(xiàn)。

風行海外的股權激勵，正在日益激發(fā)越來越多國人的財富夢想。但如何在長期激勵的同時，實現(xiàn)公司價值最大化和股東等利益相關人權益的最大化，這一問題在中國可能尤為復雜。

「工具偏好」

股權激勵工具一般可分為股票期權、限制性股票、業(yè)績股票，以及股票增值權和虛擬股票。

所謂股票期權，是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預先確定價格，購買本公司一定數(shù)量股票的權利；激勵對象有權行使這種權利，也有權放棄，但不得用于轉讓、質押或者償還債務。

而限制性股票，則是指企業(yè)授予激勵對象一定數(shù)量的股票，激勵對象一般不能立即獲取，只有在工作年限符合激勵計劃規(guī)定的情況下，才可以免費或支付低價分期獲得股票。

美國人力資源管理咨詢機構韜睿咨詢公司的高級咨詢顧問柴敏剛表示，從已披露方案來看，70％以上的中國公司依然以股票期權為主。25％的公司則選擇了限制性股票，但大多附加了業(yè)績指標，綜合了限制性股票和業(yè)績股票的特點。

柴敏剛認為，就股東而言，應該考慮股票期權和限制性股票的不同。比如公司的股價已經(jīng)很高時，再使用期權激勵意義有限，而公司的財務負擔卻會加重，此時，很多公司多會轉而使用限制性股票。但對于剛上市或者增長空間大的企業(yè)，使用期權激勵更符合股東利益。

申銀萬國證券研究所業(yè)務發(fā)展總監(jiān)王文芳介紹，很多企業(yè)仍選擇單一的期權方式，主要是因為設計和操作都比較簡單。

如果使用限制性股票，往往開始就要交錢，還有兩年鎖定期，期間要進行股權登記，一旦發(fā)生離職、工傷或病故還要變更登記，在操作中涉及比較多瑣碎問題。但期權只有在行權時才涉及真正的股權變更。

此外，依據(jù)國際慣例，限制性股票通常是全部贈與，但在國內(nèi)，往往是公司和個人對半支付。期間如果行業(yè)性風險或系統(tǒng)性風險導致股票價值下跌，損失過半，個人非但無法受到應有激勵，還會因為不可抗力遭受損失。

據(jù)了解，目前國內(nèi)僅有幾家公司采取組合運用方式，但更多是出于解決行權資金考慮。

如廣州國光電器股份有限公司（深圳交易所代碼：002045），將股票期權與股票增值權組合使用，股票增值權以現(xiàn)金行權，用行權資金實現(xiàn)股票期權的行權，解決資金來源。

此外，黃山永新股份有限公司（深圳交易所代碼：002014）也采取了限制性股票加股票期權組合模式。

王文芳表示，不同模式組合作用不同。限制性股票主要是為了達到留住公司核心員工的目的，而期權則是“一本萬利”，且隨時可以在股票市場兌現(xiàn)，因此，對于吸引新員工加盟比較有利，激勵意義也更大些。

「道德及定價風險」

怡安（亞太）咨詢有限公司北京分公司負責人田文智坦承，盡管期權的造富效應令人憧憬，但其包含的風險同樣不容小覷，首當其沖的便是道德風險。

據(jù)知情人士透露，在2006年底2007年初，有上市公司的老總在股權激勵方案公布前夕致電基金經(jīng)理，要求幫忙打壓股價，以幫助公司確定一個低廉的行權價格。

2007年底2008年初出現(xiàn)的高管“辭職套現(xiàn)”風潮，則暴露出了制度缺陷的深層問題。不少上市公司的高管年薪高達數(shù)十萬元，但與股票套現(xiàn)后馬上成為千萬富翁、億萬富翁相比，股票套現(xiàn)的吸引力顯然更大。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人2月25日表態(tài)稱，對上市公司高管違規(guī)買賣本公司股票行為將始終保持高壓態(tài)勢，以有效“遏制其頻發(fā)勢頭”。但高管“辭職套現(xiàn)”風波卻被業(yè)界和投資者視為“制度有空子可鉆”，這些高管的行為雖貌似不違規(guī)，但卻有損股東及投資人利益。

根據(jù)《公司法》第142條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的百分之二十五”。

《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》也規(guī)定，“董事、監(jiān)事和高級管理人員離職后半年內(nèi)”，所持本公司股份不得轉讓。

如此一來，上市公司高管在辭職且離職時間滿半年后，就完全可以不受上述條款約束。

此外，微軟、惠普等公司都曾因股權激勵出現(xiàn)利潤的大幅下降甚至虧損，如今，這種現(xiàn)象在中國已露出了苗頭。

1月31日，伊利股份發(fā)布預虧公告，這家公司也成為國內(nèi)首例因為股權激勵而導致公司虧損的案例。

2006年11月，伊利股份披露股票期權激勵計劃，共授予激勵對象5000萬股股票期權，標的股票總數(shù)占當時總股本9.681％，行權價格為13.33元。2007年11月，由于實施利潤分配和發(fā)行認股權證，股票期權數(shù)量調(diào)整為6447.9843萬股，行權價格調(diào)整為12.05元。

上海榮正投資咨詢有限公司董事長兼首席合伙人鄭培敏表示，伊利的方案既然通過了相應的審批程序，那么，他們選擇一次性攤入成本，從法理上來講，無可厚非。

鄭培敏認為，伊利的問題在于“過度激勵”。一次激勵幅度已經(jīng)接近10％的上限，且行權價格較低，使得期權成本過大，最后只得作出“長痛不如短痛的無奈選擇”。

柴敏剛則認為，國內(nèi)企業(yè)股權激勵估值有一定難度。理由是國內(nèi)的股權激勵往往附帶不少限制性條款，此類條款越多，估值難度越大。如授予日和公布日之間存在時差，按照規(guī)定要以公平的市場價格授予，但材料遞交和備案需要一定時間，導致二者的時間差。

如果以授予日為參照決定行權價格，則可以保證行權價格與市場價格一致。但如果公告日就決定了行權價格，而公告日與授予日又有一段時差，如果授予日股票價格大漲，那么，企業(yè)能否承受得了這樣的成本？恐怕值得考慮。

伊利案例還促使市場不得不再次審視股權激勵面臨的會計問題。深圳證券交易所公司部副總監(jiān)段亞林直言，目前，上市公司股權激勵過程中還有一個比較重要但一直沒有得到解決的問題，即股權激勵如何進行會計入賬。

據(jù)了解，目前相關規(guī)定只是原則上要求計入成本，扣除利潤。“但很多企業(yè)并不理解，也不按規(guī)定執(zhí)行。”段亞林說。

比如，企業(yè)當前股價是10元/股，約定的行權價格是10元/股，很多企業(yè)就會認為這部分期權是沒有成本，不需要扣除利潤，但事實上，這部分股權是有內(nèi)涵價值的，不計入成本并不合理。段亞林認為，證監(jiān)會應該明確如何計算，怎樣沖減利潤，在這方面，國外有很詳盡的規(guī)定，甚至達數(shù)百頁之多。

此外，在實際操作中，有的公司即使按規(guī)定將股權激勵計入成本，也會利用多種技術指標，調(diào)整到有利于自己的方向，比如調(diào)整波動率等。

美世亞洲區(qū)高管薪酬和股權激勵咨詢業(yè)務總監(jiān)鄭偉同樣認為股權激勵，特別是有業(yè)績限制性條件的期權如何入賬，需要豐富的專業(yè)知識和經(jīng)驗。

比如，一家上市公司的股票期權激勵方案規(guī)定，行權時的業(yè)績條件為“凈資產(chǎn)回報率需達12％”，一旦無法達到，期權就會被沒收。根據(jù)國際會計準則，在估算期權會計成本時必須加以折算，將因為業(yè)績不達標的可能性因素考慮進去。如果僅僅按照原來的期權定價公式簡單入賬，企業(yè)成本就會偏高。

「股票與錢來自何處？」

按照證監(jiān)會此前規(guī)定，企業(yè)用于股權激勵的股票可以來自定向增發(fā)、回購或者證監(jiān)會規(guī)定的其他方式。而多數(shù)上市公司在披露方案時表示，將采取回購或增發(fā)方式，給自己預留選擇空間。

柴敏剛告訴《財經(jīng)金融實務》記者，回購的優(yōu)點在于不會對現(xiàn)有股東造成股份攤薄，但問題在于，公司得拿真金白銀去買股票。而增發(fā)的優(yōu)點在于公司不用花錢，但會對現(xiàn)有股東股份造成攤薄。

目前，證監(jiān)會和交易所尚未對股權激勵涉及的增發(fā)流程作出明確規(guī)定，很多公司往往傾向于采取回購措施。但回購價格如遇股價較高時段，企業(yè)成本就會抬升，且回購來的股票按照規(guī)定，需要在一年內(nèi)授出。所以，多數(shù)公司只能選擇在員工行權時回購，且需預測有多少員工會行權。回購的自由度不大，難度不小。

歷史上，萬科的回購計劃獲得管理層認可。而另一家金融企業(yè)則選擇了定向增發(fā)且增發(fā)比例較高，由于擔心此舉對現(xiàn)有股東會造成較大的攤薄，在監(jiān)管層審批時出現(xiàn)了爭議，擱置了一年多后目前仍無進展。

此外，大股東轉讓也是一種方式，但國企基本不采用這種方式解決股票來源問題。鄭偉解釋，在股權分置改革實施前，類似做法較多。比如，最近披露方案的獐子島和潯興股份，其股權激勵的股票來源都是大股東轉讓。但其中有些問題值得關注，例如，此舉是否算贈與，由誰來繳稅等。

擺在國內(nèi)公司面前的另一個棘手問題是，高管行權資金來源。為防止管理層行權時出現(xiàn)利益輸送現(xiàn)象，有關辦法明確規(guī)定，“上市公司不得為激勵對象按照股權激勵計劃獲取有關權益提供貸款以及其他任何形式的財務資助，包括為其貸款提供擔保。”

柴敏剛表示，國內(nèi)企業(yè)高管的行權資金來源通常有四個渠道：一是授予人自籌資金；二是企業(yè)通過提取股權激勵基金來購買股票，這一措施能否實施取決于股東是否愿意把原本可以拿來分紅的錢（即使不分紅，每股EPS也會增加）拿一部分出來作為基金；三是通過信托方式墊資，如最近實施股權激勵的東百股份；四是一種變通之計，但用得較少。如股價從10元漲到20元，獲授員工可以支付10元認購，也可以不出錢，從公司得到半股。通過股票增值解決資金問題。但投資者能否接受是個問題，因為人們會覺得受益人分文未出。

據(jù)了解，當前，多數(shù)公司的方案仍以自己籌措，或以提取股權激勵基金為主。

比如，湖南華菱管線股份有限公司（深圳交易所代碼：000932，下稱華菱管線）最新披露的激勵草案中提到，國內(nèi)高管的購股資金將由公司和個人按1∶1比例分別承擔。公司以該期限制性股票授予時，相應業(yè)績年度的超額凈利潤為基數(shù)，提取一定比例的購股資金，同時要求激勵對象自籌部分資金。

「國際化挑戰(zhàn)」

對中國上市公司而言，國際化帶來的股權激勵新課題同樣值得關注。華菱管線在推出激勵計劃草案時即充分考慮到了國內(nèi)外高管的不同情況。

根據(jù)草案，華菱管線擬對米塔爾鋼鐵公司派駐的外籍高管實施股票增值權激勵計劃，并將參照對國內(nèi)高管的限制性股票激勵計劃中有關考核的規(guī)定，由華菱管線以現(xiàn)金方式，支付行權時華菱管線股票市價和行權價的價差。外籍高管的激勵計劃分兩次授予，并且首期計劃共圈定了三名激勵對象。

柴敏剛告訴《財經(jīng)金融實務》記者，中國企業(yè)要走國際化道路，對其全球員工實施股權激勵，須充分研究有關國家法律。如在美國，外國企業(yè)不能隨便對其雇員實施股權激勵，否則可能涉嫌非法集資。

在這方面方案周全的當屬聯(lián)想。他們在并購IBM之后，對其全球員工同時實施了三套不同方案，以此來滿足多個國家的不同監(jiān)管規(guī)定。

未來，隨著更多的中國企業(yè)走出去，或者本土企業(yè)更加國際化，如何解決“內(nèi)外差異”將是一個不可避免的新課題。■