拯救債券保險商

債券保險業顯然是一張極為重要的多米諾骨牌，其債信評級的穩定與否，具有全局性的影響

始于2007年2月的次貸風波，業已演變為一場破壞性極強的金融危機，并大有繼續在全球范圍內蔓延之勢。

其嚴重性主要表現在：信貸緊縮加劇，融資環境惡劣，在信用利差擴大的同時，債券融資規模驟降，短期借貸成本上升；部分涉及機構壞賬大幅增加，評級前景黯淡加大資產減值壓力，并屢現補充資本需求；在房地產價格繼續回落的同時，全球股價也大幅下挫，且發生聯動，相互傳導效應明顯增強；危機已由金融市場傳導至實體經濟，并引發全球經濟減速。

受次貸危機的影響，美國的債券保險業正遭遇空前的挑戰。美國的幾家主要債券保險機構在與次貸相關證券的保險業務中，僅去年四季度的損失便超過了50億美元。迄今為止，其與次級債務相關的損失累計達到80億美元。

由此衍生的嚴峻問題是，債信也面臨降級的威脅：美國第二大債券保險商Ambac的評級已被惠譽由AAA調降為AA，而穆迪和標普也開始重估其評級；FGIC的評級則被惠譽和標普同時調降為AA，穆迪于2月14日將其評級連降6級，由Aaa大幅調降至A3，并仍在觀察是否應進一步調降；MBIA是美國第一大債券保險商，其評級雖尚未發生變化，但并不意味著一定能夠逃過此劫，穆迪、標準普爾和惠譽正在考察其現有評級的有效性。

「多米諾骨牌」

因創記錄的巨額損失，加之市場對其為維持評級而獲得足夠資本能力的擔心，截至2月19日，在過去的一年里，MBIA和Ambac的股價急劇下跌了83％和89％。

債券保險業顯然是一張極為重要的多米諾骨牌。因受債券保險機構擔保的債券規模多達2.4萬億美元，若其評級下調，勢必給處于次貸危機漩渦中的債券市場帶來更大壓力，其影響是全局性的。

一方面，投資者的損失將因此增加。美國的20多家銀行和證券公司因次貸危機導致的交易損失和資產減計已達到1460億美元。據Oppenheimer Co.的分析師測算，如果對債券保險業的拯救計劃失敗，這些投資者遭受的額外損失可達700億美元之巨。瑞士銀行更是認為，若債券保險業危機惡化，增加的資產減值將達1200億美元。

另一方面，信貸緊縮也會進一步加劇。總規模為3300億美元的地方債券（auction-rate bonds）大部分由債券保險機構擔保，其近期的大量流標案例表明，這種情況已經出現。

地方債券是長期債券，發行人為遍布全美數以千計的學校、醫院和地方政府，半數以上由個人投資者持有，利率定期通過投標方式重新確定，間隔期為7天、28天或35天。

因擔心債券保險機構被降級，在這個市場，2月13日發生了129次標售失敗，流標總規模超過200億美元，占標售總額的80％以上，并使中標利率大幅提高。如委托高盛標售的紐約和新澤西港務局1億美元的債券，中標利率便由一周前的4.3％狂飆至20％。

正因如此，債券保險業的危機受到了多方關注，有關方面也正考慮介入此事，以有效解決當前面臨的緊迫問題。

「拯救行動」

今年1月，作為債券保險監管機構的紐約保險部門曾組織銀行展開救助，為FGIC和Ambac注資，與私募股權公司和主權財富公司也曾有談判，后又征求過巴菲特的評估意見，并強調將加強對行業的監督。

至2月初，有消息顯示，為防止信貸緊縮的影響擴大，包括美國花旗集團、美聯銀行、英國巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行、法國興業銀行、法國巴黎銀行、瑞士聯合銀行在內的幾家大銀行準備合作，對陷入困境的美國債券保險商施以援手，但方案始終難定。

此時，投資大師巴菲特出手了。2008年2月12日，經過一段時間的醞釀，巴菲特公開亮出其援救計劃。

該計劃的主要內容是：巴菲特為MBIA、Ambac、FGIC擔保的市政債券提供再保險，標的總規模高達8000億美元，約占整個債務保險市場份額的三分之一，以確保這三家公司的債信維持在AAA的等級；巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway INC）將為此計劃提供50億美元的資本，換取的傭金則相當于債券保險商在為市政債券擔保時，所收得的未滿期保費的1.5倍，包括價值60億美元的預收保費和30億美元的已收保費，MBIA和Ambac需要分別支付45億美元。巴菲特為該計劃給出的寬限期為30天。

巴菲特的計劃披露后，全球股市反響熱烈。數據顯示，當時正在交易中的歐洲股市應聲而起，英國FTSE100指數上漲2.6％，法國CAC40指數升2.8％，德國DAX指數則大漲3％；隨后，美股也以紅線開盤，收盤時道瓊斯指數上漲180點。美元走高，當天美元兌日元上揚0.4％，兌歐元上揚0.2％。金價則因美元上漲而下跌1％。

因該援助計劃可能緩解信用緊縮，部分避險資金撤出美國國債市場，導致國債價格下跌。其他國家國債市場的表現與美國也大致相同：10年期英國國債收益率上揚10個基點，由4.55％升至4.65％；3個月德國國債期貨跳水，現券方面，2年期國債收益率上升8.3個基點至3.16％，10年期國債收益率上升8.6個基點至3.96％；日本政府公債期貨合約微幅下挫，3個月10年期日債期貨合約跌0.23點至137.90，10年期國債收益率上升2.5個基點至1.42％。

「褒貶巴菲特」

巴菲特的投資風格一向以穩健著稱，其對時機的把握常常能夠恰到好處，對談判條件的要求也極為苛刻。因此，巴菲特此舉是否反映出次貸風暴對債券保險機構的沖擊已近尾聲，自然成為關注的焦點。

在我們看來，巴菲特的計劃可行性強，對于緩解債券保險業的危機，穩定市政債券市場，無疑將發揮重要作用：發行人在評級穩定的情況下，有助于順利融資，并可降低成本；投資者在一定程度上，能夠避免價格下跌帶來的市場風險。

對于市場而言，如巴菲特所說，若債券保險機構評級下調，基金等投資者將被迫出售相關債券，導致大量賣盤集中涌現，極有可能導致市場崩潰。

但債券保險機構的風險并不能因此完全消除。眾所周知，市政債券只是幾大債券保險機構提供保險的債務總額的一部分，是債務保險市場較為優質、盈利能力最強的業務。

歷史數據顯示，此項業務已經連續14年實現盈利。除市政債券外，債券保險機構還為很多其他債務提供保險，規模高達1.6萬億美元，其中包括相當規模、已經為其帶來50億美元虧損的次級債券。

在巴菲特的方案中，次級債券并不包含在內。從這個意義上講，債券保險機構的壓力雖有所減輕，但是否能夠在很大程度上消除，還要視整個次貸危機的發展態勢而定。

市場的反應似乎也說明了這一點。在巴菲特的計劃為市場知悉后，撤出國債市場的部分避險資金，并未直接進入公司債券市場，美國公司債市場不升反跌，交投仍然極為清淡，流動性很差。

信用違約掉期（Credit-Default Swaps，CDS）市場的表現也不理想。數據顯示，投資級信用違約互換指數明顯上漲，由2月11日的135.23個基點升至143.25個基點，表明信用風險非但未減弱，反而加強。這說明，即便市政債券的問題獲得解決，信用市場的緊縮也不會因此結束，信用定價仍處于重估之中。

對于巴菲特的救援計劃，市場人士褒貶不一。不滿的聲音認為，巴菲特只是在為其新設的債券保險公司招攬業務，并未著眼于危機全局。包括公司債券市場在內的美國信用市場，似乎并未直接從中受益，有人指責說，巴菲特并非為援助債券保險商，而只是想激活市政債券市場。MBIA和Ambac則擔心，巴菲特取得市政債券保險業務，仍將抵押貸款證券留給他們，會對他們形成很大壓力；隨后，MBIA和Ambac的股價下跌，其信用違約掉期的利差也有所提高，就驗證了這一點。

巴菲特并非慈善家，他的救助計劃自然有其自身的商業利益考慮。雖然貶抑的觀點不少，但因能夠消除部分系統性風險，巴菲特的方案仍然博得了很多贊譽。從目前的進展看，此計劃只是剛剛亮出，能否達成交易，還存在一定變數，三家公司對上述方案最終反應如何，正招引越來越多關注的目光。

「路在何方？」

債券保險機構起初并不希望獲得外來救助，幾家機構因實力不同，想法也不盡一致。2月14日，在華盛頓國會山召開的有關資本市場的聽證會上，MBIA表示其已經做好準備渡過難關，并拒絕來自外界對債券保險行業的救助，也不愿意接受加強對行業實施聯邦監督的建議。

MBIA認為，對行業展開救助，可能使現存問題永久化；同樣，MBIA也不相信有必要對該行業實施聯邦級監督。據稱，MBIA的CFO和Ambac的CEO還將向國會提供報告，一方面反對將其降級，另外也反駁那些認為公司可能破產的預言。Ambac在聲明中表示，目前公司面臨的最大挑戰是獲得穩定的評級。

監管機構正在繼續積極尋求解決方案。同樣是在2月14日的聽證會上，紐約保險監管機構聲稱，債券保險機構或者采納資本注入計劃，或者接受某種更劇烈的結構性變化。其設想是：一方面，為債券保險機構募集150億美元的資本（包括50億美元的資本，再加上100億美元的授信），以避免降級；同時，考慮將其市政債券和次級抵押業務分拆，目的是使地方政府和機構發行的債券維持AAA評級，而任由資產支持證券的評級下滑。

上述分拆計劃，最初是實力較弱的債券保險商的自救行動，FGIC曾為分拆方案征詢過監管者的意見，希望得到許可。而紐約保險監管部門對此是支持的，認為若募集不到資本（穆迪認為FGIC需要補充40億美元的資本，才能保持其Aaa的級別），或者不愿意接受外在救助，也只好分拆。

對此分拆計劃，外界反映普遍負面。

第一，雖然保住了市政債券的評級，但抵押支持債務會因此降級，從而給后者的持有人帶來巨額損失，甚至有機構認為，這種結果是最壞的。

穆迪在其最新報告中指出，持有約1200億美元資產支持的抵押債務憑證（collateralized debt obligations，CDOS）的銀行，因此而減計的資產值將達到300億美元；摩根士丹利的估計要多一些，為350億美元。

第二，市場認為此舉有失公平。無論是抵押債務的信用違約掉期的購買者還是銷售者，在開展此類業務時，均以債券保險機構會為其所有安排提供擔保為前提，不顧此項前提而斷然將信用擔保隔離，是不公正的。

第三，分拆方案對現有法律提出了挑戰，并可能為采用此方案的債券保險機構帶來長達數年的訴訟，也導致部分信用保護合約兌現。

MBIA對于救助最初持反對意見，但在2月14日的國會聽證會后不久更換了CEO，原公司首席執行官Gary Dunton于2月19日被Jay Brown取代，其態度也隨之發生了轉變，愿意妥協，向外界籌資。其新任CEO聲稱，他已開始與監管者溝通，并將迅速制訂計劃并付諸實施，包括籌集更多資本（自去年11月以來，MBIA已經籌集了25億美元），或將市政債券業務與其他高風險業務分拆，以使其AAA的評級得以保持。

MBIA甚至走得更遠：2月21日，它宣稱將立即退出金融擔保保險商協會（Association of Financial Guaranty Insurers，AFGI），理由是其與AFGI對債券保險業未來發展的看法，存在方向性分歧。

在MBIA看來，這表現在：其一，MBIA相信，隨著時間的推移，債券保險業必須將其市政債券業務分離出來。其二，不贊同AFGI對于單線（monoline）擔保業務的立場，認為債券保險商應該停止發行CDS產品。

AFGI是債券保險商和再保險商的交易協會，自其1986年成立時起的22年間里，MBIA一直是重要的參與者，它的離開無疑會給各方帶來很大的震動。

Ambac的態度并不十分明朗，它看來不準備采取與MBIA一樣的做法，而正試圖尋求第三條道路，以達到保護所有投保人的目的。

種種跡象表明，Ambac最希望實施的方案是依靠其自身能力籌集資金，獲得保持評級所需的資本，而潛在的資金提供方既有購買其保險的8家銀行，也包括其股東；除此之外，業務分拆的可能性，也并未完全排除。

相對其他種種可能，Ambac的融資計劃似乎推進得更快。據《華爾街日報》2月25日報道，Ambac將籌集30億美元新資本，其中，25億美元擬通過向現有的投資者打折出售股份取得，并將以債務方式拿到另外的5億美元。若此計劃達成，則Ambac將重新獲得AAA評級。

雖然尚未得到證實，此消息傳出后，各地股票市場仍受帶動：MSCI全球指數上漲了0.8％，道瓊斯歐洲50股指和標普500指數期貨的升幅分別為1.6％和0.3％，歐洲15國股市開盤后，均出現上漲。

對于監管者和幾家債券保險機構而言，在標準普爾本月底就MBIA和Ambac的評級報告出來前（這兩家最大的債券保險商為1.2萬億美元的債務提供擔保），必須拿出解決辦法，所剩時間已然不多。在諸多計劃之中，各方如何選擇，備受關注。“巴菲特計劃”是諸多方案中的一種，至今其寬限期仍然有效；“分拆方案”隨后面世，引起了激烈的爭論；同時，幾家機構也在積極募資，爭取自救。綜合來看，“自救方案”可能更易為市場和參與各方接受。謎底很快就會揭開，市場正拭目以待。■

高占軍為中信證券執行總經理，劉菲為中國社科院金融所保險室副主任