保薦人制度下新股發行抑價率的變化及原因統計分析

摘要：本文運用多元回歸的方法分析了2000年1月至2007年12月在中國證券市場上首次公開發行的新股在不同發行管理制度下抑價影響因素。結果表明，保薦人制度的實施對降低新股發行抑價率有顯著的作用。

關鍵詞：保薦人制度;新股發行;抑價率

一、引言

新股發行定價低于新股市場價值的現象普遍存在于各國資本市場，理論上稱之為IPO抑價，即新股發行價明顯低于新股上市首日收盤價。新股發行定價被低估的程度稱之為IPO抑價率，一般的衡量方法是用新股上市第一天的收盤價減去發行價格再除以發行價格。

中國證券市場是一個“新興轉軌變革”的市場，市場法規的建立健全、投資者的培育成熟都有一個漸進的過程。當然新股發行制度建設也是一個“摸著石頭過河”的試錯過程，自我國證券市場設立以來的十幾年，在我國IPO市場上，股票發行制度從行政審批制度到發行審核制度、然后到保薦人制度，這種頻繁的制度變遷必然對市場參與各方產生重大影響。

對于中國股票市場上制度變革影響IPO抑價率問題的研究，張人驥和朱海平等(1999)認為新股發行制度是造成我國IPO高抑價的主要原因。俞穎、佟德慶(2005)認為我國股票發行制度改革在一定程度上提高了定價效率。蔣順才等(2006)比較研究了不同發行制度下的新股首日收益率，得出制度的變遷是影響收益率的主要因素。周孝華等（2006）比較了審批制度和核準制度下IPO定價效率，得出核準制度提高了效率。劉志軍（2007）在研究股權分置改革后新股抑價率影響因素時候，得出詢價方式下核準制度降低了抑價率。

綜上所述，國內主要研究是核準制前后抑價率影響因素變化。由核準制度到保薦人制度變遷，必定會對抑價率產生，因此本文重點研究在從核準制度到保薦人制度變遷前后抑價率影響因素。

二、樣本描述與變量確定

1.數據來源

由于1993年——1999年以前我國的股票發行采用行政審批制度，2000——2004年采用審核制度。本文主要比較保薦制度前后新股抑價率的影響變化因素，故采用2000年1月——20007年12月發行滬深上市的股票，除去S、ST標志以及資料不全的股票，總共選取476只新股樣本。數據來自證券之星網站和湘財圓網行情軟件上市公司資料以及RESSET金融研究數據庫。用Excel整理數據，用SPSS完成數據分析。

2.確定變量

IPO抑價率（YJL），在模型中作為被解釋變量，在盡可能全面考慮影響抑價率程度的因素的基礎上，結合數據資料的可獲得性，共選擇了以下一些主要解釋變量：

（1）每股凈資產(MGJZC)。反映公司的盈利能力，這一指標反映每股股票所擁有的資產現值。每股凈資產越高，股東擁有的資產現值越多；每股凈資產越少，股東擁有的資產現值越少。通常每股凈資產越高越好，凈資產可反映公司的經營能力.每股凈資產高的公司，投資者對其股價未來走勢有良好的預期.首日超額回報率會較低。

（2）流通股本大小(LTGB)。把股票分為流通股和非流通股是我國資本市場的一個重要特點。按照經濟學的基本原則，流通股發行越多，其供應越充足，相應的其抑價幅度越小。

（3）流通股本比例（GBBL）。我國股票分為可以流通的社會公眾股和不能流通的國家股和法人股，其中流通股大致占1/3。在IPO時，盡管有許多證券投資基金等大機構可能申購到大量的股票，但是相對于國家股股東和法人股股東而言，他們仍然處于小股東地位。而大股東往往容易忽視甚至侵害小股東的利益，而且大股東追求的目標與流通股股東的目標經常不一致。因此，對于流通股占總股本越低(相應的其國家股和法人股所占的比率越高)的公司，其發行價格也越低，抑價幅度也越大。

（4）發行市盈率(SYL)。市盈率是每股（流通股）市價與每股收益的比率，該指標本來就衡量公司盈利能力的重要指標，反映了投資者對每1元凈利潤所愿支付的價格。一般認為市盈率較高的公司預示著其未來具有良好的發展前景，公司就能以較高的價格發行股票。但由于我國股票市場不夠完善，市盈率也普遍高于成熟市場經濟國家，因而較高的市盈率更多地被視作公司股票投資風險的上升，所以要求的超額回報率也更高，即有可能抬高收盤價，提高抑價。

（5）中簽率(ZQL)。中簽率反映市場對新股的需求狀況，較低的中簽率，表明需求旺盛，股票上市后被不斷炒高的可能性較大，因而超額回報率會相應上升。

（6）上市首日換手率(HSLV)。股票換手率的高低代表了股票市場的投機程度.換手率越高，投機越嚴重，股票上市首日股價被拉高的程度越大，因此這一因素與超額回報率正相關。

（7）發行價格（FXJG）。新股發行價。目前我國上市公司股票的面值均為1元，采用溢價發行。發行價格越高，新股的超額收益率則應該越低，即發行價與新股超額收益率負相關。

（8）首日收盤價（SPJ），收盤價越高，，說明購買人越多，則抑價率越高。

（9）由于所選樣本期間較長，且在這一階段，我國股票市場也在不斷完善，為綜合考慮股票市場相關制度改革對新股抑價水平的影響，本文另引人以下兩個虛擬變量：D1，股票發行管理制度(保薦制為1，否則為0)；D2，公司所屬行業的影響，（化工或者化纖行業為1，否則為0）。

3.模型構建及回歸結果分析

基于以上影響新股上市首日抑價率各種影響因素，建立多元線形回歸模型：

YJL=β0＝β1MGJZC+β2LTGB+β3GBBL+β4SPJ+β5SYL+β6ZQL+β7FXJG+β8HSLV+β9D1+β10D2+ε

其中β為系數，ε為隨機誤差變量。SPSS處理結果如表（1）所示：

變量名系數βt值顯著性水平

從表(1)可以看出，上述模型可對我國新股發行抑價率的現象具有很強的解釋能力，但是流通股本大小(LTGB)、流通股本比例(GBBL)、每股凈資產(MGJZC)、中簽率(ZQL)、D1(行業因素)的在95%t檢驗不能通過。且β系數有個太小，因此利用逐步分析法(Stepwise)對該模型進行回歸，SPSS處理結果如表(2)：

減少參數后回歸，模型模擬合程度基本不變（R Square基本不變），而且F值顯著提高，且每個系數都通過了顯著性（95%）水平檢驗。D-W檢驗為1.578，接近2，說明模型不存在自相關，可以被接納。新的回歸方程如下：

YJL-0.523+0.081SPJ+0.006SYL-0.111ZQL-0.175FXJG+0.010HSLV-0.132D1

從上面的回歸方程可以看出：

股票發行管理制度變遷對降低新股抑價有顯著的影響，且影響方向和管理者預期一直。同時股票抑價率還受發行市盈率(SYL)、中簽率(ZQL)、上市首日換手率(HSLV)、發行價格（FXJG）、首日收盤價(SPJ)的影響。但是受D2(行業因素)、流通股本大小(LTGB)、流通股本比例(GBBL)、每股凈資產(MGJZC)影響不大。

三、主要結論與啟示

1.在對可能影響抑價率的因素綜合考慮的基礎上，結果證實股票發行管理制度的變遷對降低抑價率有顯著影響。抑價率的降低，對打擊二級市場過度投機和炒作起到一定的作用。

2.發行市盈率、新股中簽率、上市首日換手率、發行價格、首日收盤價對新股發行抑價率有顯著的影響，但流通股本大小、流通股本比例、每股凈資產、對抑價率的影響程度很低。這主要原因可能是目前我國證券市場針對投資者保護的法律制度尚不健全，上市公司治理結構不完善，致使投資者對公司未來經營和發展前景缺乏信心或者是投機者根本就不關心，相對更為關注股票交易價格的變化，進而在二級市場進行頻繁的炒作尋求超額回報率，投機成分比較嚴重。

盡管發行管理制度的變遷對降低抑價率有顯著影響，但是我國新股發行抑價還是很高，因此必須繼續進行股票發行管理制度的改革；同時完善法律法規，加強對股票發行及交易市場的監管，打擊過度投機及違規行為；進一步完善上市公司治理結構，提高上市公司質量；繼續發展并培養機構投資者，加強投資者教育；倡導價值投資理念，以增強股市的穩定性。

參考文獻：

[1]張人驥，朱海平等.上海股票市場新股發行價格過程分析[J].經濟科學，1999，(4).

[2]鄧召明.我國股票發行定價效率實證研究[J].南開經濟研究，2001，(6).

[3]俞穎，佟德慶，我國新股發行定價效率的實證分析[J].生產力研究，2005，(4).

[4]蔣順才，蔣永明，胡琦.不同發行制度下我國新股首日收益率研究[J].管理世界，2006，(7).

[5]周孝華，趙煒科，劉星.我國股票發行審批制與核準制下IPO定價效率的比較研究[J]，管理世界.2006，(11).

[6]田高良，王曉亮.詢價制下我國A股IPO效率實證研究[J].經濟與管理研究，2007，(3).

[7]劉志軍.股權分置改革后新股發行抑價率的變化及原因分析[J].投資研究，2007，(11).

（作者單位：湖南大學統計學院）