創業板“破繭一刻”仍需謹慎

歷經近十年孕育的我國創業板市場終于進入了“預產期”。3月21日，證監會在其網站上發表聲明，就《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法（征求意見稿）》向社會公開征求意見；25日，證監會副主席姚剛在中國政府網接受訪談表示，“推出創業板條件具備”，“目前時機比較成熟”。隨后，更有某些人士猜測創業板市場將于今年5月或6月推出。我國創業板市場的正式亮相似乎已經指日可待。然而，27日姚剛卻意外表示，“推出創業板仍需要一個準備過程”。

監管層面的閃爍其辭，其實暗示著創業板的推出前夕仍然存有一些尚待解決的問題。如果這些問題不能夠得到有效解決，無疑將會對其以后的發展埋下隱患，從這個角度來看，我國創業板的“破繭一刻”仍需謹慎。

筆者認為，這些問題包括政策環境、上市公司自身建設、市場中介環境、投資者心態等，要解決這些問題則需要監管層、上市公司、市場中介、投資者等多方合力。

營造松緊適度的政策環境

從監管層面來看，各國或各地區政府對創業板市場的監管更為嚴格，其核心在于實行強制性的、嚴格的信息披露制度。創業板市場在信息披露的詳細程度和頻率上比主板市場有著更高的要求。強化信息披露管理的目的在于使發行人在具備必要的知識、經驗和專業標準的顧問(保薦人)的指引和幫助下，充分、及時、真實完整地披露信息，以使得投資者有足夠的信息對其經營能力、市場前景和投資風險進行審查和評估，并作出投資判斷。加強信息披露制度必須通過立法和強化監管的方式，嚴格界定發行人、保薦人的職責和義務，制定相應的違規懲處條例，以及足夠的保護投資者利益的措施，促使市場在公平、公正和公開的環境下有效運行。

在嚴監管的同時，監管層還要在制度設計上進一步解放思想，根據不同類型、不同成長階段的科技型、創新型企業的不同特點，適當降低規模和盈利指標方面的門檻，制定相應的便于這些企業發行上市的條件，以滿足企業多樣化的融資需求。回首發達國家的發展，自20世紀70年代后期開始，美國證監會不斷修改條例、規則，減少小企業發行融資成本，簡化發行程序。英國為了鼓勵投資者投資另類投資市場 AIM (Alternative Investment Market)的股票，實施了企業投資計劃以及公司風險投資計劃等優惠政策，并給予AIM市場諸多稅收優惠政策。我國政府也可借鑒海外經驗，在控制創業板風險的基礎上建立比較寬松的投融資環境，促進創業板市場的發展。

完善上市公司內部環境

上市公司是證券市場的基石，上市公司的內部環境建設對于證券市場的發展至關重要。相較于主板而言，創業板對上市企業公司治理的要求更為嚴格。創業板市場的中小企業還需修煉內功，在加強公司治理的過程中規范公司發展，建立起對公眾股東負責的有效機制。

具體來講，可以設立獨立董事制度，獨立董事應當具備一定的經營管理、法律或財務工作經驗，并確保有足夠的時間和精力履行公司董事職責；設立監察委員會，委員會的主要職責是對公司的財務計劃、制度結構、董事和管理層薪酬等事宜進行審核和監察；設立針對董事、高層管理人員和核心技術人員的股票期權計劃，上市公司必須在上市文件中披露公司支付董事和高層管理人員的酬金方式，酬金的調整必須經審核及監察委員會通過并在年報中予以披露。

建設依托于保薦人制度的市場中介環境

創業板市場的高風險性決定了其需要由作為專業性中介機構的保薦人，介入上市申請人自提出上市申請起，至上市后的若干年度內的信息披露工作，對其進行輔導、監督，并對投資者承擔法定信息披露擔保義務，從而達到防范風險、保護投資者利益的目的。世界各國的創業板市場均設有保薦人制度，以英國的AIM市場為例，市場的監管者為了保護投資者利益，設立了“終身”保薦人制度，以期能有效地防范因上市公司自身原因而轉嫁給投資者的風險。

我國應結合創業板市場的特點，對成長型中小企業上市推行保薦人制度。 與主板市場相比，創業板市場的運行風險更大，因此對保薦人的資格要求更嚴，素質要求更高。通過保薦人制度的引入，切實維護投資者的合法權益，提高創業板市場的營運質量和運作效率。

培育鼓勵與制約并重的風險投資環境

風險投資是在市場經濟體制下支持科技成果轉化的一種重要手段，在發現和培育高科技企業上起著十分重要的作用。美國的創業板市場之所以能夠取得成功，一個重要的因素便是其擁有的一個專業、高效的風險投資環境。如今，我國雖已有各類風險投資公司、風險投資基金200家左右，但高新技術企業所獲得資金大部分來源于海外資本。因此，一方面，我國應加快培育風險投資環境，鼓勵我國的風險投資家投資于本土新興企業。

另一方面，也要對風險投資進行嚴格的監管，尤其是要杜絕那些投機性的投資行為。按照目前的風險投資機制來看，部分高新技術企業的發起人和股東很可能都抱著上市后套現的這樣一個目標。因此，他們多采取拔苗助長的手段刺激企業快速發展。這不但會消耗上市企業持續成長的潛力，同時也會在企業上市后讓投資者買單承擔所有風險。這樣的局面對創業板市場的整體發展極為不利。因此，監管當局和接受風險投資的企業需要在一定程度上制約風險投資的投機行為，科學設計風險投資股東售股限制期，確保管理層穩定以致力于公司的長遠發展。

引導投資者理性投資

首先，創業板市場風險比較高，普通投資者要慎重投資。1999年末納斯達克綜指飆升，至2000年末市值翻了一倍還多，而接下來從2000年2月到2002年9月，納斯達克綜指跌幅達四分之三，投資者在納斯達克市場上損失巨大。對于個人投資者來說，如果風險厭惡心理比較強的話，應該更多關注主板市場，創業板更適合機構投資者。

其次，投資者還要擺正心態，切勿產生投機心理，更不能寄希望于創業板的推出而“一夜暴富”。推出創業板并不難，難的是怎樣引導理性投資，避免投機資金對創業板的過度炒作。作為普通投資者，要從約束自身的行為做起，共同維護來之不易的創業板市場，逐步培育起一個良好的投資環境。

（作者單位：中央財經大學中國銀行業研究中心）