結構金融產品系列講座（摘登）

王松奇 高廣春 史文勝 譯

不良貸款的定義

從廣義上講，不良貸款即任何因沒有履行原合同償付協議的債權。這樣的債權包括債務拖欠貸款、違約貸款，甚至是重構貸款。近年來，不良貸款已經成為“壞貸款”（bad loan）、嚴重拖欠或違約債務的同義詞。但是，不良貸款背后的關鍵因素不是定義本身，而是對此種不良債權的回收率和回收時間。

按照意大利銀行對不良貸款的定義，不良貸款一般被歸于不良資產一類。

由于不良貸款證券化特別關注預期凈回收率和回收時間，可劃分為兩種類型：擔保的不良貸款和未擔保的不良貸款。

擔保的不良貸款被一種或多種資產擔保。簡言之，債權（諸如抵押貸款）受自愿和合法的高信用級別的抵押品擔保。一般地，抵押品是房地產，當然其他類型的資產也可提供類似的擔保。但是，符合不良貸款證券化之擔保要求的抵押品的信息必須是易得、真實和不可撤銷的?；厥章屎突厥諘r間所依賴的因素主要有：

可追償抵押品的售價（取決于諸如市場價格波動等因素）；

通過相關的法律程序有效獲得抵押品的能力；

與債務人庭外解決并獲得最優結果的能力。

對于未擔保的不良貸款，不存在可得的擔?；驌＝M合。簡言之，此類債權（包括消費者貸款、短期債權或流動性貸款）即指缺乏自愿、合法且信用級別較高的抵押品的貸款。即使存在次級抵押或附加擔保，但缺乏量化的信息以確認擔保的可得性、真實性和不可撤銷性。對無擔保的不良貸款，回收率和回收時間在很大程度上取決于管理者的效率和能力。

還有一個概念即準不良貸款需要定義。按照意大利銀行的規定，準不良貸款指一種拖欠債權，其中債務人狀況的惡化是暫時的而且在一個合理的時間內能夠重新恢復償付能力。一些意大利不良貸款交易包括一定比例的準不良貸款。從根本上說，準不良貸款可以如前述的不良貸款那樣，被劃分為擔保和未擔保兩類，但一些可能會轉化為良性貸款或重構貸款。

市場考察

根據對意大利銀行的研究，意大利銀行系統對不良貸款的清收行為有如下一些特點：

關于回收方法。意大利銀行最傾向于訴諸庭外解決，使用頻率高達41％；其次是訴諸破產程序，占比為21％；最后是處置抵押品，頻率是10％。

關于回收率。庭外解決的回收率是68％；破產程序的回收率是27％。如果按有無房地產抵押計，有房地產擔保的回收率是70％，無房地產擔保的回收率是50％。

關于回收時間。在意大利，回收時間普遍較長，其中破產回收的時間長達7.5年，庭外回收的時間是2年。

回收不良貸款所付的年均成本大約是不良貸款總量的1.2%，銀行年運營成本的2.3%。

近幾年，在意大利市場上，不良貸款的證券化及其技術迅猛增長。個中緣由主要是融資需要、資產負債表優化和管理重構。

意大利首次的不良貸款證券化出現于1997年8月，發行機構是班克薩蒂諾 (一個國際信貸回收機構)，1期組合總賬面價值（GBV）是5億歐元。但在隨后的幾年里，此種發行快速增長的局面沒有出現直到1999年意大利頒行《證券化法》。不良貸款證券化的迅猛增長在很大程度上源于1999年意大利的《證券化法》第130條的規定所產生的財務激勵，即允許意大利銀行在五年之內攤銷與不良貸款有關的損失，因而在很大程度上消除了不良貸款證券化在當年產生的不良財務影響。在1999年《證券化法》第130條下，首家發行不良貸款證券的機構是羅馬的班克蒂公司。

從1999年頒行《證券化法》到2003年，不良貸款證券化規模達31億歐元（總賬面價值），發行次數達34次，意大利由此成為全球最大的不良貸款證券化市場之一。圖1描述了從1997～2003年春，不良貸款債券發行情況。2000年和2001年債券發行增長迅速，發行次數分別是7和16。但自2002年始，該市場的增長速度出現了意料中的下降。其中的大部分原因是，在2001年5月與不良貸款證券化有關的稅收和財務優惠被取消。但發行將會繼續，盡管速度會下降。

不良貸款證券化的主要結構

總體而言，意大利不良貸款證券交易結構可劃分為三種類型：

純粹由基礎資產現金流支持的標準結構；

附墊付信用的混合結構；

附擔保的混合結構。

此外，在市場上可能還有其他類型的結構，例如綜合結構。

標準結構

在標準的不良貸款證券化交易中，投資者的風險與對不良貸款組合的預期回收率和回收時間直接相關。

對由特殊目的機構（SPV）發行的證券的評級依據，僅僅源于證券化組合可能產生的現金流。正如圖2顯示的，不存在外部擔保以抵補可能的現金流的短缺。假如出現嚴重的現金流短缺，基礎資產現金流僅僅在有限的時間里能夠償付債券利息。與傳統的其他證券化中純粹的現金流資產支持的證券化相似，此種結構的設計導致交易中缺乏信用增級的支持。

附墊付信用的混合結構

墊付信用（AF，一般是指大多數交易中的管理者墊付信用、流動性預付信用或有限追償權信用）是在回收不足的情況下，管理機構使用的一種信用形式（如圖3所示）。在附墊付信用的混合結構下，投資者的風險不僅取決于不良貸款組合的現金流，而且取決于墊付信用的支持能力。

的確，當來自組合的回收率下降到某一確定水平以下時（被稱為AF臨界值），SPV就可以從可得的AF中補足短缺量。AF臨界值依據發行票據的期限和條件而定，且根據票據發行時所假定的回收率計算。此種工具與純粹的現金流工具之間的一個重要差別是，使用AF的償付基于交易的優先償付。AF票據償付本金和利息的數量或多或少取決于墊付信用的種類，顯然，墊付信用的種類越多，由此產生的信用償付越高。

那么，在墊付信用結構下，債券的評級不僅基于來自組合的現金流，而且來自AF的現金流。AF對債券信用水平的影響的大小依賴于如下三種因素：

墊付信用供給方的信用水平或支持能力；

最終的信用臨界觸發機制；

可得的墊付信用的數量和條件。

平均而言，AF的數量是已評級的票據發行規模的40％，其中，最低額度是9.6%（在烏力斯3S.P.A.交易中），最大占比是59％（波斯奧金融公司S.R.L.）。

在交易中，AF的出現是一個積極的因素，因為它降低了對投資者本金償付的波動性，因而緩解了遲延償付情況下可能引發的不利影響。

但是，AF也派生出兩類主要的風險因素：其一是AF供給方按AF協議，履行其義務的能力，由此交易的風險與AF供給方的信用直接聯系了起來；其二，AF供給方決定不再提供AF的可能性（一般是每隔364天重續一次）。

很多結構已找到減少與上述“其一”中所示的“直接聯系”的方法，主要有：

引入AF供給方信用擔保機制，以對AF供給方所承諾履行的義務進行擔保。這樣，通過建立聯合擔保機制降低了AF供給方的信用風險，從而也降低了不足償付的風險。

在交易收盤日或某一確定的觸發水平被突破后，以擔保來保證義務的履行，此法迫使AF供給方為防止其信用降低到確定水平以下，而對其義務進行短期擔保。

擔保的信用形式（一般是現金或債券，與下面將要討論的附擔保的混合結構類似）和擔保的期限及有效性均被用來分析其減輕由AF供給方的信用問題所引發的信用風險的程度。

由于AF協議常常規定，如果AF供給方決定不再提供信用支持，在短期內須找到一個替代的AF供給方。此規定使上述第二點的效力打了折扣。

如果AF供給方沒有找到繼任者，那么該供給方須支付在那段時間里未付的數量。表1提供了一個具體運用AF機制的例子。

附擔保的混合結構

在附擔保的混合結構中，如果發生與票據有關的償付短缺，那么投資者的風險大小取決于來自不良貸款回收額的大小和附加擔保（債券、意大利國庫券、浮動或固定利率票據）的質量和可得性（見圖4）。在不少案例中，通過建立一種有限制追償權的貸款結構，保證了擔保的可得性。在此種結構下，票據的信用水平依賴于不良貸款組合的信用和擔保的信用與市場風險（即數量、信用級別、流動性和市場價值）及其使用機制。

此外，穆迪檢測擔保對待評估票據的超額擔保率，以確保該比率不會降低到特定的觸發水平以下。

通常，擔保信用沒有觸發值，因而擔保信用的任何變化都會影響待估票據的信用水平。例如，在2002年5月，5筆不良貸款交易的信用因意大利國債的信用水平的提高而得到了提升。

其他可能的不良貸款交易結構

不良貸款證券化交易的其他類型之一是不良貸款與優良貸款的組合，該組合旨在謀求現金流的穩定性，獲取邊際規模收益，降低單獨交易的成本。

不良貸款交易結構的未來特征可能將是綜合性的。在這樣的案例中，不能實現預期回收額的風險可能會綜合性地轉移給使用信用衍生合同的投資者。同時為適應投資者的要求，對交易的債務結構進行調整。