民營(yíng)上市公司現(xiàn)金股利分配問題研究

［摘 要］ 本文選取民營(yíng)上市公司2004-2006年有關(guān)控制權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利的數(shù)據(jù)，探析控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響，以及這種影響在股權(quán)分置改革前后的差異。分析結(jié)果表明：股權(quán)分置的確導(dǎo)致了股利決策的異化，而股權(quán)分置改革的進(jìn)行使得控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利決策的影響產(chǎn)生了一個(gè)較大的波動(dòng)；股改后，民營(yíng)控股股東依然有很強(qiáng)的派現(xiàn)意愿；不論何時(shí)，實(shí)際控制人現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)派現(xiàn)意愿的影響掩蓋了企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)股利決策的影響。

［關(guān)鍵詞］ 現(xiàn)金股利；現(xiàn)金流量權(quán)；企業(yè)成長(zhǎng)性；民營(yíng)上市公司

［中圖分類號(hào)］F275.4［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2008）05-0034-04

一、引 言

從MM創(chuàng)立“股利無關(guān)論”以來，廣大學(xué)者就對(duì)MM理論的完美假設(shè)進(jìn)行了逐步放松。其中，對(duì)完美代理人假設(shè)的放松產(chǎn)生了股利代理理論，并成為解釋股利政策的主流理論之一。代理理論為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論中關(guān)于利益沖突的問題提供了一種較為完善的分析框架。在這個(gè)分析框架中，至少包涵了3個(gè)層次的代理沖突，即股東—管理者之間、股東—債權(quán)人之間和控股股東—小股東之間的利益沖突。Jensen和Meckling（1976）、Easterbrook（1984）等創(chuàng)立的傳統(tǒng)股利代理理論是基于伯利（Berle）－米恩斯（Means）所有權(quán)分散的分析框架，通過分析股東、債權(quán)人和管理者三者之間的利益動(dòng)機(jī)及分配關(guān)系，認(rèn)為股利是減少管理者所支配的自由現(xiàn)金流量的重要工具。但是隨著人們逐漸認(rèn)識(shí)到大股東或控股股東的存在才是許多國家所面臨的主要問題時(shí)，代理理論研究的重點(diǎn)迅速轉(zhuǎn)向控股股東與小股東之間的代理沖突。控股股東的存在，加劇了其與中小投資者之間的利益沖突，控股股東可以利用其控制權(quán)通過一系列交易將公司資源轉(zhuǎn)移到自己手中，從而侵害中小股東的利益，Johnson（2000）將這些行為和方式用“ Tunnel”一詞來形容。控股股東通過金字塔持股方式等來加強(qiáng)控制權(quán)，而現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)分離的控制權(quán)結(jié)構(gòu)也必然會(huì)影響公司的利益分配決策，使得控股股東可能通過股利決策來獲取控制權(quán)私人收益。從而，股利代理理論的發(fā)展也隨之轉(zhuǎn)向了控股股東代理問題的分析框架。

La Porta等（2000）率先在控股股東與小股東的代理理論框架下將代理理論與股東權(quán)益保護(hù)結(jié)合起來分析股利政策，提出并檢驗(yàn)了兩個(gè)股利的代理模型，即結(jié)果模型和替代模型。Faccio等（2001）、Maury和Pajuste（2002）、Gugler和Yurtoglu（2002）也從控股股東利益侵占的角度來分析股利政策。但國外有關(guān)股利政策與控制權(quán)私人收益的研究中都是將不發(fā)放或少發(fā)放現(xiàn)金股利視為內(nèi)部人獲取控制權(quán)私人收益的外在表現(xiàn)，現(xiàn)金股利仍然是一種約束代理問題的有效手段，而在我國，由于特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，情況則恰恰相反。原紅旗（2001）、華生（2002）、伍利娜（2003）、吳曉求（2004）、劉峰和賀建剛（2004）、肖珉（2005）、馬曙光（2005）、李婉麗和賈鋼（2006）、王宗軍和董育軍（2006）等都認(rèn)為曾經(jīng)的股權(quán)分置問題導(dǎo)致了我國股利決策的異化，并通過實(shí)證檢驗(yàn)證明了非流通股控股股東存在以現(xiàn)金股利“掏空”上市公司的行為，并與資金侵占存在替代關(guān)系。

在我國的這些研究當(dāng)中，專門針對(duì)民營(yíng)上市公司現(xiàn)金股利分配決策的研究還比較少，只有鄧建平和曾勇（2005）對(duì)家族控制上市公司的股利決策進(jìn)行了實(shí)證研究，但他們用的是2001-2002年的數(shù)據(jù)，與上述的眾多研究一樣都是基于股權(quán)分置的背景。而最近兩年至少有兩項(xiàng)政府措施會(huì)對(duì)股利決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：其一是2005年開始的股權(quán)分置改革，解除了導(dǎo)致股利決策異化的制度性根源；其二是2006年堅(jiān)決清理大股東占用上市公司資金。所以，本文參照《中國公司治理報(bào)告（2005）》對(duì)民營(yíng)上市公司的定義，試圖對(duì)民營(yíng)上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和股利決策之間的關(guān)系進(jìn)行重新分析，并對(duì)股權(quán)分置前后的差異作對(duì)比分析。

二、研究假設(shè)

（一）有關(guān)終極產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利的假設(shè)

不同的現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)結(jié)構(gòu)影響著控股股東的股利決策，由于民營(yíng)上市公司存在著明確的終極產(chǎn)權(quán)主體，所以可以對(duì)其終極現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)進(jìn)行追溯。控股股東對(duì)上市公司的資源侵占方式會(huì)因其他中小股東的現(xiàn)金流量權(quán)的差異而有所不同。當(dāng)大股東的現(xiàn)金流量權(quán)越大，且現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)趨于一致時(shí)，大股東實(shí)現(xiàn)自身利益的成本越小，應(yīng)當(dāng)會(huì)傾向于利用成本較低且受法律保護(hù)的方式來實(shí)現(xiàn)自身利益，通過共享收益如派現(xiàn)乃至高派現(xiàn)就成為一種較好的選擇。而當(dāng)大股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度較為嚴(yán)重時(shí)，即現(xiàn)金流量權(quán)較小而投票權(quán)較大時(shí)，大股東會(huì)傾向于采取其他“隧道”方式來實(shí)現(xiàn)自身利益，而不會(huì)傾向于派現(xiàn)，因?yàn)榇藭r(shí)派現(xiàn)成本太大。至于大股東如何在其他“隧道”方式之間實(shí)現(xiàn)利益，應(yīng)該與政策、法律環(huán)境及其利益實(shí)現(xiàn)渠道的暢通程度、大股東的股權(quán)性質(zhì)等有關(guān)系。因此，可提出假設(shè)1和假設(shè)2：

假設(shè)1實(shí)際控制人的現(xiàn)金流量權(quán)越高，派現(xiàn)意愿越強(qiáng)；現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)的分離程度越大，派現(xiàn)意愿越小。

假設(shè)2當(dāng)大股東采取其他“隧道”方式來實(shí)現(xiàn)自身利益時(shí)，則傾向于低派現(xiàn)乃至不派現(xiàn)，所以是否派現(xiàn)與大股東對(duì)上市公司的資金侵占存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）有關(guān)企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利的假設(shè)

一般來說，成熟型企業(yè)與成長(zhǎng)型企業(yè)在股利支付上具有顯著差異，因?yàn)槌砷L(zhǎng)型企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)，從而需要更多的內(nèi)源資金用于進(jìn)一步的投資；而成熟型企業(yè)的成長(zhǎng)性較低、投資機(jī)會(huì)相對(duì)較少，通常會(huì)將利潤(rùn)以股利形式分配給股東。LLSV（2000）發(fā)現(xiàn)，在小股東利益保護(hù)較好的普通法系國家，成熟型企業(yè)的股利支付率顯著高于成長(zhǎng)型。因此提出假設(shè)3：

假設(shè)3派現(xiàn)意愿與企業(yè)的成長(zhǎng)性為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）有關(guān)控制變量與現(xiàn)金股利的關(guān)系

股利是對(duì)剩余收益的分配，其真正的來源是當(dāng)期的收益情況，一般認(rèn)為經(jīng)營(yíng)效益好，現(xiàn)金股利的發(fā)放水平較高，所以現(xiàn)金股利與當(dāng)期的收益情況存在正相關(guān)關(guān)系。但派現(xiàn)水平與經(jīng)營(yíng)效益之間也可能有一種互相矛盾的關(guān)系，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)效益較好表明上市公司具有較好的投資機(jī)會(huì)，因而更需要留存收益，這樣可能會(huì)不增加反而減少股利的發(fā)放。

負(fù)債水平與上市公司的派現(xiàn)水平負(fù)相關(guān)。負(fù)債水平越高，公司受到的財(cái)務(wù)約束就越多，資金壓力越大，會(huì)傾向于留存收益。實(shí)證會(huì)計(jì)理論的負(fù)債權(quán)益假設(shè)說明，負(fù)債比率高的公司傾向于選擇增加權(quán)益項(xiàng)目的會(huì)計(jì)政策，以改善公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

公司規(guī)模與派現(xiàn)意愿正相關(guān)，因?yàn)榇蟊P股的股本擴(kuò)張空間較小，因而傾向于采用現(xiàn)金股利形式；而小盤股具有較強(qiáng)的股本擴(kuò)張欲望，則青睞于送紅股或轉(zhuǎn)增，股利支付意愿較低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法及變量定義

本文采用Logistic模型，對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利和不發(fā)放現(xiàn)金股利的民營(yíng)上市公司在控制權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)成長(zhǎng)性方面的差異進(jìn)行分析。有關(guān)變量的設(shè)置如表1所示。

（二）樣本選擇

本文選取境內(nèi)Ａ股民營(yíng)上市公司在2004、2005和2006年的數(shù)據(jù)，分別取得218、230和263個(gè)樣本。對(duì)于這3個(gè)年度，因?yàn)楣蓹?quán)分置改革是在2005年4月啟動(dòng)，至2006年底絕大部分公司都完成了股改，所以將這3個(gè)年度分別定義為股改前年度、股改中年度和股改基本完成年度，從而可以進(jìn)行比較分析。對(duì)于各個(gè)年度的數(shù)據(jù)需做如下篩選：（1）剔除ST、PT類及當(dāng)年每股收益小于０的公司；（2）剔除金融類民營(yíng)上市公司；（3）剔除同時(shí)發(fā)行Ｂ股或Ｈ股的公司；（4）對(duì)于2006年數(shù)據(jù)，剔除少數(shù)幾家尚未完成股權(quán)分置改革的公司。

（三） 數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)主要來自于Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫，而現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)的數(shù)據(jù)根據(jù)巨潮資訊提供的年度報(bào)表自行計(jì)算而得，回歸分析的軟件采用EViews 4.0。

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

首先對(duì)股權(quán)分置改革前后的控制權(quán)結(jié)構(gòu)與派現(xiàn)概率之間的關(guān)系進(jìn)行邏輯回歸，回歸結(jié)果見表2；然后，分析企業(yè)成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量權(quán)與派現(xiàn)概率之間的關(guān)系，回歸結(jié)果見表3。

（一）控制權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利

在股權(quán)分置條件下（見表2中的模型1、2、3），現(xiàn)金流量權(quán)（CFR）、現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)的分離率（SCF）、現(xiàn)金流量權(quán)與實(shí)際控制人兼任的交叉變量（CFR*JR）都與派現(xiàn)概率顯著正相關(guān)，且通過較高的顯著性檢驗(yàn)。表明現(xiàn)金流量權(quán)越高、現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)的分離程度越小，公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，而實(shí)際控制人兼任加劇了其對(duì)股利決策的控制。這說明在股權(quán)分置條件下，非流通股與流通股、控股股東與小股東之間的“雙重”利益沖突導(dǎo)致了股利決策機(jī)制的扭曲，使現(xiàn)金股利成了控股股東進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移的一種手段。

在股改中年度（見表2中的模型4、5、6），控制權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系出現(xiàn)紊亂狀態(tài)。現(xiàn)金流量權(quán)（CFR）、分離率（SCF）與派現(xiàn)概率之間正相關(guān)關(guān)系的顯著性不復(fù)存在，只有交叉變量（CFR*JR）與派現(xiàn)意愿的正相關(guān)關(guān)系仍然顯著。這可能是由于在股改啟動(dòng)的初年，一方面對(duì)于已經(jīng)完成了股改的公司，其對(duì)價(jià)的支付影響了股利支付能力；另一方面對(duì)于尚未進(jìn)行股改的公司，在股改初年還沒有形成對(duì)對(duì)價(jià)多少的一個(gè)合理預(yù)期，一旦形成了合理預(yù)期，其可能又會(huì)重操自利性的股利政策。

在股改基本完成的年度（見表2中的模型7、8、9），現(xiàn)金流量權(quán)（CFR）、分離率（SCF）和交叉變量（CFR*JR）與派現(xiàn)概率之間的正相關(guān)關(guān)系又通過了較好的顯著性檢驗(yàn)，一改2005年完全不顯著的回歸效果，又呈現(xiàn)出現(xiàn)金流量權(quán)越高且現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)分離程度越小時(shí)，公司派現(xiàn)的意愿越強(qiáng)，控股股東與中小股東之間的代理沖突重新作用于股利決策。

對(duì)于資金占用（Tunnel）與現(xiàn)金股利，兩者之間的確存在替代關(guān)系。在股改前和股改中年度（見表2中的模型1、4），資金占用與派現(xiàn)意愿呈顯著的負(fù)相關(guān)；在股改基本完成年度（見表2的模型7），它們之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，但從另一個(gè)角度來講，隨著2006年對(duì)資金占用監(jiān)管力度的空前加強(qiáng)，民營(yíng)上市公司的派現(xiàn)意愿相對(duì)于2005年而言明顯加強(qiáng)了，這同樣從側(cè)面表明了兩者具有替代關(guān)系。

（二）企業(yè)成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量權(quán)與派現(xiàn)意愿

如表3所示，單純從托賓Ｑ與派現(xiàn)概率之間的相關(guān)關(guān)系來看，尤其是在股改前與股改中的模型中，托賓Ｑ與派現(xiàn)意愿呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)的成長(zhǎng)性越好，派現(xiàn)的概率越低，但這與股權(quán)分置條件下現(xiàn)金股利成為一種“掏空”方式的結(jié)論相矛盾。所以，將托賓Ｑ與現(xiàn)金流量權(quán)（CFR）組成交叉變量進(jìn)行考察時(shí)，結(jié)論則完全相反。在股改前年度和股改基本完成年度的模型中，交叉變量（Q*CFR）與派現(xiàn)意愿呈正相關(guān)關(guān)系，且通過了較好的顯著性檢驗(yàn)，表明公司的現(xiàn)金流量權(quán)越高且成長(zhǎng)性越好時(shí)，民營(yíng)上市公司控股股東發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越強(qiáng)。這意味著實(shí)際控制人不顧企業(yè)良好的投資機(jī)會(huì)對(duì)資金的需求，憑借其對(duì)股利決策的控制權(quán)將利潤(rùn)以股利的形式轉(zhuǎn)移出公司，也充分揭示了企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金股利的影響被現(xiàn)金流量權(quán)的作用所掩蓋。

五、主要結(jié)論及本文的局限性

1. 股權(quán)分置改革僅解決了非流通股與流通股之間的矛盾，控股股東與小股東之間的利益沖突仍是客觀事實(shí)，股改后又重新作用于股利決策。民營(yíng)上市公司的控股股東仍然存在著很強(qiáng)的派現(xiàn)意愿，實(shí)際控制人兼任加劇了這種派現(xiàn)傾向。

2. 不論在是股權(quán)分置時(shí)，還是在股改基本完成年度，實(shí)際控制人的現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)股利決策的影響都超越了企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)股利決策的影響。這種由控股股東主導(dǎo)的股利決策，可能會(huì)因其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的考慮不足而影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

3. 現(xiàn)金股利與資金侵占存在替代關(guān)系，隨著對(duì)資金侵占、關(guān)聯(lián)交易等行為監(jiān)管的加強(qiáng)，現(xiàn)金股利形式可能會(huì)變得越來越普遍。

4. 控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果表明，不論是在股改前還是在股改后，盈利能力、公司規(guī)模與派現(xiàn)意愿顯著正相關(guān)，而負(fù)債對(duì)現(xiàn)金股利存在一定的制約作用。

本文的研究結(jié)果為現(xiàn)金股利發(fā)放概率的預(yù)測(cè)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具備下列特征的民營(yíng)上市公司更可能發(fā)放現(xiàn)金股利：實(shí)際控制人的現(xiàn)金流量權(quán)較高、現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離程度較小、財(cái)務(wù)杠桿較低、盈利水平較高和資產(chǎn)規(guī)模較大。

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注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。”