中美利差變化對調控政策的影響

貨幣低估是宏觀政策需要調控的根本目標，不應當一味控制通貨膨脹，打壓人民幣資產價格，而給外資留出更多的可乘之機。

根據利率平價理論，遠期匯率差價是由兩國利率差異決定的，并且高利率國貨幣在期匯市場上必定貼水，低利率國貨幣在期匯市場上必定升水。2006年中美利差保持在3%左右的水平，當年人民幣兌美元升值3.28%，基本符合利率平價理論對遠期匯價走勢的預期水平。2007年中美利差不斷縮小，甚至出現了反轉的現象，人民幣升值壓力進一步加大，也給貨幣調控政策帶來更大的困難。

中美利率走勢分析

2007年，由于受美元次級債風波的影響，美國金融市場風險逐步暴露出來，從9月份開始美聯儲逐步減息，以緩解房地產市場疲軟和房貸違約給經濟帶來的沖擊。12月11日，美聯儲又一次下調美國聯邦基準利率，是自9月份以來的第三次降息，累計降息幅度達到了一個百分點，美元利率從最高點5.25%降到了4.25%。

而中國情況正好相反。由于流動性過剩，通貨膨脹壓力較大，央行2007年共6次加息，前5次加息后，存款利率共上調1.35個百分點，貸款利率上調1.17個百分點，中美一年期同業拆借利率水平已經十分接近。12月份，國內央行采用“不對稱”利率調整，進一步提高了人民幣中短期利率水平。據12月25日市場數據，一年期SHIBOR為4.56%，一年期LIBOR為4.34%?？梢?，12月份人民幣第六次加息后中美利差狀況首次出現了反轉。

2008年美元利率可能會繼續下調。受次級債影響，美元的市場流動性趨緊，雖然美聯儲多次向市場注入流動性，但市場利率一直有走高的趨勢。在美聯儲將基準利率降為4.25%后，倫敦同業拆借利率依然保持在4.43%的水平。雖然聯邦基金利率大幅下調，但房屋業主、消費者和公司的貸款利率卻一直保持穩定水平或有所上升。因為房貸機構要為違約風險提供更大的資金儲備。受房地產市場拖累，消費疲軟，以及為達到削減政府赤字的目的，美元可能繼續走軟，并加快貶值速度，因此預計2008年全年依然處在美元的降息周期。

而我國的情況是，2007年國內通脹壓力凸現，CPI數據連續5個月超過6%，10月份為6.5%，11月份更是達到了6.9%的年度最高水平。流動性過剩帶來了固定資產投資過熱、零售商品價格同步上漲、銀行貸款規模不斷放大等負面效應。前11個月，城鎮固定資產投資同比增長26.8%，

全國新開工項目計劃總投資73584億元，同比增長28%。這一增速超過了年初提出的不高于上年24%的增長幅度。

中國投資膨脹不僅擴大了社會總需求，加劇了流動性過剩，還推動了物價上漲。如果不能有效地加以控制，將直接影響防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止物價由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹任務的完成。最近召開的中央經濟工作會議明確表示了“防通脹、防過熱”是宏觀調控的首要任務，并確定了今后一段時期“適度從緊”的貨幣政策，2008年將會嚴格控制貨幣信貸總量和投放節奏，進一步改善國際收支平衡狀況。特別是儲蓄利率保持了負利率的水平，央行進一步加息的預期十分明顯。所以，美元利率繼續走低，人民幣利率則會繼續走高，中美利差存在不可逆轉的擴大趨勢。

宏觀調控面臨的困境

由于中美利差的反轉變化，人民幣升值壓力將變得更大。在2007年12月20日加息后連續兩個工作日內，人民幣兌美元匯率迅速升值200個基點。利差的變化也給人民幣升息的政策帶來不利影響。自9月份美元開始降息以來，面對加速的通脹風險和負利率的現狀，央行始終沒有加息，說明中美利差的政策壓力始終存在。直到11月份CPI指數凸現高位，央行作出了差別化調整利率的決策。

2007年人民幣兌美元雖然升值幅度超過了6%，是2006年的2倍，但全年人民幣實際有效匯率升值幅度僅為2.876%，其中對歐元貶值接近4%。受美聯儲降息的影響，美元對其他貨幣貶值速度加快，使人民幣對歐元加速貶值，從而刺激了中國對歐盟的出口持續強勁，中歐貿易摩擦也日益激烈。美元的疲軟和降息，又會進一步導致全球流動性過剩加劇。全球似乎進入了一個全面通脹時代。9月、10月，“金磚四國”CPI均超過了5%；歐元區11月CPI高達3%，連續3個月突破2%的警戒線；英國11月份CPI也高達4.5%。而國際市場大量的流動資金四處尋求投機機會，為世界經濟不穩定性推波助瀾。中國作為一個經濟發展速度飛快的新興市場，自然成為國際游資投資的目標場所。

為抑制中國經濟過熱而推出的加息舉措可能會引起投機性資金的流入，于是央行更多地選擇了數量型貨幣工具進行調控。央行2007年10次上調存款準備金率使之達到14.5%的水平，共鎖定銀行資金2萬億元。而僅2007年上半年，外匯儲備增長2662億美元，其中約1199億美元的凈流入來源不明，說明近萬億資金可能是熱錢帶來的流動性。熱錢流入的目標是國內資產價格膨脹帶來的投機機會，在人民幣升值預期較為強烈的前提下，如果國內資產價格處在一個較低的水平，存在很大的上漲空間，必定會引入更多的外資進入中國而造成市場的劇烈波動。面對國際收支經常項目和資本項目順差造成的過剩流動性，如果各項政策的結果是壓低了資產價格來抑制通貨膨脹的勢頭，則勢必會吸引海外投資者或者更多的國際投機資本進入中國，這種大規模的資金流入無疑會抵消貨幣緊縮政策的最終效果。

2008年如何調控資產價格

據統計，人民幣低估導致對外貿易交往中國民財富的損耗巨大，2007年中國為美國提供的隱性貿易補貼高達2500億美元，對全球的貿易補貼高達5000億美元。幣值低估的來源是三個國內生產要素的價格壓低：勞動力價格、資本價格、資源價格。因此，人民幣匯率價格長期低估必然導致一個價格調整的過程，這個變化如果不是一次性調整，就是一個必然的發展趨勢。

美元降息，形成逐漸弱勢的變化趨勢，其對其他貨幣的貶值還在繼續。人民幣長期低估，但人民幣升值不能是一蹴而就的，路徑選擇要考慮國內經濟的承受力。如果在短時間內升值過快，無疑會對出口型企業產生巨大的負面影響，在產業調整和技術升級不到位的情況下，可能會導致大批企業倒閉，影響經濟良性持續發展。所以，人民幣升值更應選擇一個穩步持續的過程。在升值過程中，應防止由于貨幣從緊政策對房地產價格、資本市場價格進行過度打壓。如果對2008年人民幣升值預期十分明確，同時將國內資產價格壓得很低，無疑給國際游資一個絕佳的流入機會。應當讓資產價格保持一個較高的水平，抓住時機使人民幣在一段時間內加速升值，從而再進行資產價格的調整。顯然熱錢流入，會使緊縮政策效率大打折扣，給政策調控帶來的負面影響十分嚴重。

面對投資和貿易順差增長過快、內需相對不足的結構性矛盾，控制社會總需求過快擴張，緩解流動性過剩壓力，遏制部分行業生產和投資繼續盲目擴張，依然是2008年經濟政策調控的重點。人民銀行2007年第四季度貨幣政策委員會例會強調，要“采取多種手段落實從緊的貨幣政策”。在貨幣政策措施的選擇上，繼續堅持“加強流動性管理”、“抑制貨幣信貸過快增長”、“完善有管理的浮動匯率制度”等措施，并新提出了“優化信貸結構”、“加大對經濟社會發展薄弱環節的信貸支持”、“合理運用利率杠桿”等措施。2008年的信貸增幅可能會限制在13%，這不僅使本來就面臨融資困難的中小企業雪上加霜，而且緊縮政策的后果是使真實貸款利率升高，間接后果是國內資產價格大幅下跌。因此，貨幣政策調控應更多地體現差異性調整，并配合其他財政、稅收政策對個別行業“精確打擊”，抑制部分行業的過熱投資，而不應針對所有的行業“普遍控制”。

目前的低能源價格、低勞動力價格，以及資源過度開發和商品的低價格，貨幣低估是宏觀政策需要調控的根本目標，不應當一味控制通貨膨脹，打壓人民幣資產價格，而給外資留出更多的可乘之機。外資進入的目標顯然已經不是單純為獲取穩定的利差收益，因此貨幣政策對于價格杠桿的作用不能忽視。應當利用溫和的通貨膨脹，擴大政府支出，進行基礎設施、瓶頸產業和社會保障體系建設，大幅調高勞動力工資水平，帶動和刺激消費內需，這樣不僅可以改善國際收支，促進產業結構調整和經濟協調發展，同時也符合政策的長遠目標，理順價格分配機制，實現能源、勞動力、資本等生產要素價格的市場化。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行）