發(fā)行通貨膨脹指數(shù)化債券探討

IIS能消除投資者面臨的通貨膨脹風(fēng)險，使投資者本金或利息的購買力不會受通貨膨脹的侵蝕，保證實際收益為正。對發(fā)行人而言，也有利于降低借債成本，并提供預(yù)測通貨膨脹的分析手段。

按一只債券在整個生命期內(nèi)其未來現(xiàn)金流(包括本金和利息)是否固定，分為固定利率債券和浮動利率債券。其中浮動利率債券的未來現(xiàn)金流=利差+參考指數(shù)。當(dāng)參考指數(shù)是與通貨膨脹相關(guān)的指數(shù)時，這類債券就可以稱為通脹指數(shù)債券（IIS）。

通脹指數(shù)債券的作用

IIS能消除投資者面臨的通貨膨脹風(fēng)險，使投資者本金或利息的購買力不會受通貨膨脹的侵蝕，保證實際收益為正。對發(fā)行人而言，也有利于降低借債成本，并提供預(yù)測通貨膨脹的分析手段。

發(fā)行IIS最早是從美國南北戰(zhàn)爭時期開始的，當(dāng)時美國南方發(fā)行了一種利率隨棉花價格變動的浮動利率政府債券。直到20世紀(jì)下半葉，隨著通脹的顯著，為了平抑物價，通脹指數(shù)國債才陸續(xù)增多。80年代后，政府發(fā)行通脹指數(shù)債券的原因已經(jīng)變得更加復(fù)雜。很多國家盡管維持低通脹，也開始把IIS作為節(jié)約融資成本、提高貨幣政策可信度的手段。二戰(zhàn)后，美國、英國、加拿大、新西蘭等15個國家和地區(qū)發(fā)行過通脹指數(shù)債券。

發(fā)行通脹指數(shù)債券必要性和可行性

投資者角度

IIS可以規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險。從我國銀行間債券市場發(fā)展的10余年時間看，在通脹水平高的年代，利率不斷提升，導(dǎo)致債券收益率不斷走高，投資者的債券資產(chǎn)大幅縮水。而機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避利率風(fēng)險的手段，只能是減持長期債券，不增或少量增加短期債券，或者通過互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等方式避險。機(jī)構(gòu)投資者防范因通貨膨脹而致的債券資產(chǎn)損失的要求比較強(qiáng)烈，客觀上提出投資通脹指數(shù)債券的迫切需求。

比較而言，購買普通債券，在購買時點名義收益率是確定的，而實際收益率是不確定的。購買IIS債券，實際收益率是確定的，名義收益率是不確定的。且IIS收益波動性更低，會吸引更注重實際價值的投資者。

從理論上，IIS收益要低于普通債券資產(chǎn)，因為其隱含著更小的風(fēng)險。在低通脹和低通脹預(yù)期情況下確實如此，但在高通脹和高通脹預(yù)期下，IIS的優(yōu)勢則會更明顯。

發(fā)行人角度

通脹指數(shù)債券有利于降低籌資成本。國外的研究表明，發(fā)行通脹指數(shù)債券的確有利于降低政府債務(wù)成本。以意大利為例，在1983～1993年，其通脹指數(shù)債券的融資成本僅為代表性債務(wù)組合的84.5%。對于英國普通名義債券和IIS溢價的估計比較表明，發(fā)行IIS比發(fā)行普通債券對于10年期來說可以節(jié)約250個基點的成本，對于20年期來說可以節(jié)約300個基點的成本。

從理論上講，通貨膨脹風(fēng)險溢價是名義債券的一部分，而IIS將能消除通脹風(fēng)險溢價，使發(fā)行人節(jié)省資金。IIS沒有通脹風(fēng)險，指數(shù)債券的成本在大小上要低于通貨膨脹風(fēng)險溢價。因此，用發(fā)行IIS來取代名義債券，總體上發(fā)行人將通過消除可能的通貨膨脹風(fēng)險溢價節(jié)省資金。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰#8226;坎伯爾估計出通貨膨脹風(fēng)險溢價的下限是-0.25%，上限是+1.35%，而最可能的數(shù)值是0.5%。因此只要通貨膨脹風(fēng)險溢價為正值，則指數(shù)債券將節(jié)省大量財政資金。研究表明，1984～1996年間，美國如果用10年期指數(shù)債券代替當(dāng)時發(fā)行的10年期名義債券，政府的融資成本可能會相對縮減20%。

2003年我國財政部發(fā)行可流通的記賬式債券總量為6283.4億元，如果假設(shè)其中有5%是通過通脹指數(shù)長期債券方式發(fā)行的，則按照通脹風(fēng)險溢價0.5%計算，財政部每年將節(jié)省1.57億元的利息支出。

目前我國處于市場經(jīng)濟(jì)改革階段，與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家相比，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動性和不確定性均較大，發(fā)行較長期限固定利率債券的成本也會更高。發(fā)行通脹指數(shù)債券能降低籌資成本。

發(fā)行人本身也需要防范通貨膨脹風(fēng)險。在通貨膨脹率較高時，市場對未來收益率預(yù)期較高，市場利率水平也較高，一旦通貨膨脹壓力減小或出現(xiàn)通貨緊縮，此前發(fā)行的固定收益?zhèn)枰Ц断鄬^多的利息。以國債為例，高債務(wù)國家當(dāng)通過名義國債籌資發(fā)生困難時，指數(shù)國債為政府提供債務(wù)管理的工具，通過利息支付的推遲，有利于高債務(wù)國政府?dāng)[脫債務(wù)危機(jī)，對于中低債務(wù)國可以起到優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、合理償還債務(wù)的作用。根據(jù)研究，在通脹與GDP增長率正相關(guān)情況下，通脹指數(shù)債券比名義利率債券更能保持政府的收支平衡。

通脹指數(shù)債券顯示政府治理通脹的決心。若貨幣當(dāng)局反通脹決心比公眾預(yù)期堅決，則發(fā)行通脹指數(shù)債券可以降低政府借貸成本，也顯示政府治理通脹的決心。因為在名義利率情況下，財政當(dāng)局制造通脹的激勵是存在的。所以，英國前首相撒切爾夫人將指數(shù)化債券稱為“沉睡的警察”。

貨幣政策執(zhí)行部門角度

通脹指數(shù)債券有利于貨幣政策的制訂和實施。由于指數(shù)與通脹率的關(guān)系，從而提供了一種新的和更加直接的通脹預(yù)期度量標(biāo)準(zhǔn)，可以作為貨幣當(dāng)局跟蹤通脹的顯示器，因為可以從通脹指數(shù)國債與名義國債的收益率中更方便地推算出通貨膨脹率預(yù)期的變動值，從而有利于貨幣政策更具有針對性。如果通脹指數(shù)國債發(fā)行量和期限結(jié)構(gòu)足夠大，并能與名義國債相匹配，那么不同期限的各自差額變動就可以成為對不同期內(nèi)通脹預(yù)期的衡量指標(biāo)，或者說通脹指數(shù)債券的收益率曲線就可以成為貨幣政策與財政政策制定與執(zhí)行的重要依據(jù)。正如格林斯潘的分析：“也許會有一些其他因素影響通脹指數(shù)國債與名義國債收益率差額變動，從而削弱其作為通脹顯示器的作用，但這仍不能否定該指標(biāo)對政策制訂者的參照價值，即適當(dāng)?shù)闹笖?shù)化國債發(fā)行對政府及時采取抑止經(jīng)濟(jì)周期措施從而維持經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性是具有一定意義的”。

提供了關(guān)于通脹預(yù)期的有用信息。通脹指數(shù)債券的發(fā)行不僅顯示了財政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局共同反通脹的決心，而且通脹指數(shù)債券提供的關(guān)于通脹的有用信息，與通過公眾調(diào)查的方式得來的數(shù)據(jù)相比有著不可比擬的優(yōu)越性。因此，克林頓在1995年總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報告中才會突出強(qiáng)調(diào)通脹指數(shù)債券的這一用處。英格蘭央行每年的通脹報告對于下年通脹預(yù)期的計算也是以此為基礎(chǔ)的。

指數(shù)化品種種類

IIS可概括為兩種形式，本金指數(shù)化和利率指數(shù)化，其中最廣泛的形式是本金指數(shù)化債券。

本金指數(shù)化。是指利率不變，本金隨物價指數(shù)調(diào)整變化，在利息支付日根據(jù)調(diào)整后的本金和固定的票面利率計算利息。

即當(dāng)債券到期時，債券的所有者拿回的本金將不低于發(fā)行時的原始面值。若最后一年計算的本金小于發(fā)行時確定的原始面值時，以面值償還。

利率指數(shù)化。是指本金不變而利率隨物價變動的債券。其票面利息構(gòu)成包括兩部分：一是固定不變的利率；二是通貨膨脹率。即利率指數(shù)化國債的票面利率會隨著物價變動而變動。若通脹率為負(fù)值時，則相應(yīng)抵扣固定利率部分，抵至零后不再繼續(xù)抵扣。利率指數(shù)化債券最后一年支付的本金為原始發(fā)行時的面值，每年支付的名義利息額為：

名義利息支付額＝本金（固定利率＋通脹率＋固定利率通脹率）

在實際當(dāng)中通常采用近似計算公式來計算名義利率：名義利率=固定利率+通貨膨脹率。在物價水平變動較大的情況下，此近似計算的公式會有很大的誤差。

利率指數(shù)化與本金指數(shù)化的區(qū)別。

每年支付的利息不同。對于同樣付息頻率的通脹指數(shù)債券而言，本金指數(shù)化可以較方便地精確計算任意時間段的利息，并且每年付息較為均勻。而利率指數(shù)化債券每年支付的利息中含有了本金指數(shù)化中的本金波動部分的再投資價值，因此，利率指數(shù)化債券利息支付總額大于本金指數(shù)化債券。由于國債利息免稅，因此對投資者而言，將享受更多的稅收優(yōu)惠。

不僅如此，利率指數(shù)化債券的補(bǔ)償方式主要體現(xiàn)在利息上，每年支付的利息不僅包括按固定利率計算的應(yīng)計利息，還包括由于物價上升而對投資者補(bǔ)償?shù)耐洆p失；本金指數(shù)化債券則把通脹的變化完全通過本金幣值的變化反映出來。

發(fā)行人實際支付的資金成本不同。在固定利率完全相同，且付息頻率和期限一樣的情況下，利率指數(shù)化和本金指數(shù)化債券考慮利息和本金再投資按復(fù)利計算的終值在理論上是一樣的，按相同的折現(xiàn)率計算出的現(xiàn)值也完全相同。但這只是理論上的情況，發(fā)行人在付息期內(nèi)實際支付的資金則不相同。并且，在大多數(shù)情況下，發(fā)行利率指數(shù)化債券總的財政成本要小于本金指數(shù)化債券。原因有二：通常情況下，通脹率為正值的概率較大，維持的時間較長；本金指數(shù)化需要為通脹價值計息，而利率指數(shù)化通脹價值隨利息支付，不再計息。

為進(jìn)一步比較兩者的成本，假定1991年同時發(fā)行10年期本金指數(shù)化債券和利率指數(shù)化債券，固定利率均為1.2%，則本金指數(shù)化債券與利息指數(shù)化債券的成本可以通過列表體現(xiàn)（見表）。對于同樣期限的債券，本金指數(shù)化債券的成本為220.56元/百元面值；而利息指數(shù)化債券的成本為189.13元/百元面值。當(dāng)然，在實際發(fā)行時，本金指數(shù)化債券的固定利率部分可能會高于利息指數(shù)化部分。

利率指數(shù)化債券可以較早獲得現(xiàn)金流。由于利率指數(shù)化債券各年付息的總數(shù)要大于本金指數(shù)化債券，所以利率指數(shù)化債券可以較早獲得現(xiàn)金流。如果都是按年付息，到期時利率指數(shù)化債券的本金仍是初始本金，而本金指數(shù)化的本金則是增加的，所以本金指數(shù)化債券持有時間越長，則將越來越多地獲取名義現(xiàn)金流（但資本利得要繳稅），而獲取的利息部分較少。所以，從投資者角度看，其他條件完全相同，利率指數(shù)化債券盡管獲得的名義現(xiàn)金流較少，但免稅利息總額將多于本金指數(shù)化債券。

適用的債券品種不同。從國外看，可流通的通脹指數(shù)債券較多采用本金指數(shù)化方法，而不流通的類通脹指數(shù)債券采用利率指數(shù)化方法。從凈價交易而言，本金指數(shù)化可直接從交易價格中直觀反映本金幣值變化，因此更適宜可流通國債發(fā)行。

利率指數(shù)化債券利率=固定利率+通貨膨脹率＋固定利率通貨膨脹率；固定利率適用于整個債券期限。不同時間發(fā)行的債券固定利率并不相同。可流通指數(shù)債券固定利率的確定采用市場化方式進(jìn)行，如通過招標(biāo)、市場模擬等方法確定。通脹指數(shù)債券的固定利率可以由發(fā)行人根據(jù)市場需求并結(jié)合自身成本確定。對于指數(shù)化中通貨膨脹率的確定，主要是選擇何種物價指數(shù)以及如何計算物價指數(shù)的問題。

通脹指數(shù)債券具體設(shè)計

物價指數(shù)的選擇。

反映一國通脹有許多價格指數(shù)，但使用最為廣泛的是居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI。建議我國以居民消費(fèi)價格指數(shù)作為債券的物價參照指數(shù)，其是我國目前用來描述通貨膨脹水平最常用的物價指數(shù)。

CPI計算方法的不斷完善使這一指標(biāo)更加成熟和穩(wěn)定。2001年起，我國開始采用鏈?zhǔn)嚼瞎接嬎悴⒐季用裣M(fèi)價格指數(shù)。這種計算方法可推算任意時段的多種價格指數(shù)。

CPI公布時間相對固定，延遲較短。目前我國CPI按月編制，并在每月10日左右公布上月的指數(shù)。延遲短，對于減少投資人的定價損失具有重要作用。

IIS對物價指數(shù)的選擇。

對于IIS，其在付息日的通脹率的時間段選擇應(yīng)與計息周期的時間段相一致。實際操作中，物價指數(shù)的公布一定是滯后的，就是說，計息時間段要滯后于通漲率時間段。對于付息日通脹指數(shù)時間段的選擇有如下方式：

前置法。即當(dāng)期發(fā)行的債券下一次利息支付額根據(jù)發(fā)行前一周期的通貨膨脹率進(jìn)行計算。前置法的好處是：下一次利息支付的名義數(shù)額在發(fā)行時是確定的和可知的，有利于發(fā)行人根據(jù)下一年度的債券利息支付總額合理安排年度發(fā)債計劃。對投資者而言，也能確切知道下一次的利息支付，有利于進(jìn)行投資預(yù)測分析。其不足是：由于采用發(fā)行前一周期物價數(shù)值，時滯期較長，如果是半年付息一次的債券，則時滯期為7～13個月；如果為按年付息的債券，則滯后期為13～25個月。

交叉法。即當(dāng)月發(fā)行債券下次的利息支付額根據(jù)當(dāng)期的通脹率進(jìn)行調(diào)整。好處是當(dāng)期付息的調(diào)整充分反映當(dāng)期的物價變化情況，滯后時間較短，如果為半年付息債券，則滯后期為1～7個月；如為按年付息債券，則滯后期為7～13個月。

年付息前置法。若為了減少時滯期，將一年付息一次的債券改為一年付息兩次，雖然滯后期縮短，但通脹指數(shù)的變化受季節(jié)性因素影響較大，且仍然存在在招標(biāo)日無法確定第一個付息年度的利息支付數(shù)額問題，也不便于投資者進(jìn)行利率預(yù)測分析。

國際上，通脹指數(shù)債券一般每半年支付一次利息，相應(yīng)地采用通脹率每半年進(jìn)行一次調(diào)整。半年付息無論采取何種方法確定通脹指數(shù)，時間滯后均不會過長。

IIS品種發(fā)行期限考慮。

通脹指數(shù)債券的期限應(yīng)相對長一些，可在10年以上，原因有兩方面。

債券期限越長，固定利率的風(fēng)險越大。期限長，累計物價上漲的幅度一般比較高，不確定性也比較大，化解通貨膨脹風(fēng)險的必要性更加突出，通脹指數(shù)債券的優(yōu)點也更加明顯。期限較短時，物價變動的幅度相對有限，可預(yù)見程度也比較高，通脹指數(shù)債券規(guī)避通脹風(fēng)險的作用不夠明顯。而且，一旦定價不合理，很容易形成套利機(jī)會。所以，通脹指數(shù)債券適用于期限較長的債券。

期限較長，能體現(xiàn)通脹指數(shù)債券的優(yōu)勢。一個時間段的通貨膨脹率一般適用于計算一段時間的計息利率，如果債券期限比這個時間段還短，則通脹指數(shù)債券實際上退化為固定利率的債券，失去了通脹指數(shù)的意義。假定利率一年調(diào)整一次，即一個通貨膨脹率適用一年的時間，則通脹指數(shù)債券的期限不能等于和小于一年，所以在國外通脹指數(shù)債券的期限一般比較長。

不確定性問題

在中國要推出通脹指數(shù)債券，面臨著不確定性并需要完善和解決幾個問題。

物價指數(shù)的可信度。

IIS選擇不同的指數(shù)，會使投資者的負(fù)債面臨不同的系統(tǒng)風(fēng)險，因此，作為IIS的物價指數(shù)必須慎重對待。美國財政部1996年向市場咨詢IIS的設(shè)計時出于謹(jǐn)慎的考慮，提出了四種方案：非季節(jié)調(diào)整的城市(CPI-U)、核收CPI(CPI-U，去除食品和能源)、雇工成本指數(shù)(ECI，EmploymentCostIndex)和GDP除數(shù)。1997年1月IIS在美國首次發(fā)行時選擇了CPI-U作為指數(shù)。

盡管大多數(shù)國家選擇的是居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI作為物價指數(shù)指標(biāo)，但時至今日仍有眾多市場人士質(zhì)疑CPI是否高估或低估實際的通脹水平。甚至美國金融委員會還聘請了四名專家研究CPI是否夸大消費(fèi)者生活成本的增長率。實際上不管高估或低估，投資者會理解這個偏差，并會接受一個更低或更高的實質(zhì)收益率，因為他們會意識到實際對通脹的補(bǔ)償會大于或小于通脹帶來的損失，并且這種偏差是已知的和穩(wěn)定的，IIS的價格會反映其價值。或者說，只要指數(shù)的偏差是穩(wěn)定的，就不會影響IIS的功能，從IIS和名義債券市場中反映出的信息就是真實的。

物價指數(shù)定期發(fā)布的制度化和穩(wěn)定性。

IIS的發(fā)行與交易定價受所采取的物價指數(shù)的定期準(zhǔn)時發(fā)布的影響，這種穩(wěn)定性是保證IIS吸引力的前提。物價指數(shù)的編制機(jī)構(gòu)或發(fā)布機(jī)構(gòu)必須公布發(fā)布渠道、日期，不能延遲。特別是在物價波動較大的時期，物價指數(shù)公布的延遲，會造成投資者無法彌補(bǔ)的損失。穩(wěn)定性還意味著物價指數(shù)不會被輕易地反復(fù)修改。指數(shù)穩(wěn)定的重要性在美國債券市場表現(xiàn)得尤其明顯。美國財政部在首次發(fā)行IIS以前，一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為因指數(shù)的風(fēng)險而要加30基點的風(fēng)險溢價引起了財政部的重視，美國財政部推遲了三周進(jìn)行IIS拍賣，以研究是否要更換指數(shù)以保護(hù)投資者的利益。

物價指數(shù)編制的完整性和透明性。

物價指數(shù)編制的透明性對于投資者預(yù)測物價的走勢，進(jìn)而對IIS的買賣決策具有重要意義。同時，物價指數(shù)的編制應(yīng)獨立于IIS發(fā)行者，不受其影響，這是IIS被投資者視作可靠投資手段的前提。如果政府作為發(fā)行機(jī)構(gòu)，而公布指數(shù)的機(jī)構(gòu)為其分支機(jī)構(gòu)，則就有理由懷疑政府為節(jié)約成本而在指數(shù)的編制和發(fā)布中有失公允。解決這一問題的最好辦法就是公布指數(shù)編制的歷史紀(jì)錄，增加透明度，以證明指數(shù)的可信度。我國目前在物價指數(shù)的編制上存在著指數(shù)樣本的調(diào)整、抽樣的改變等一些不透明的地方，影響其信任度。透明性也意味著指數(shù)發(fā)布前不會提前泄漏。

稅收政策的確定性。

如果對名義現(xiàn)金流課稅而非對實際現(xiàn)金流課稅，則IIS的稅后實際收益率是不確定的。對于課稅的投資者而言，IIS的吸收力下降。如果發(fā)行的是通脹指數(shù)國債，雖然利息部分是免稅的，但本金增值部分課稅多少和方式會影響投資者在普通國債和通脹指數(shù)國債之間的選擇。在英國，通脹引起的本金上升是免稅的。而在美國、加拿大等國，通脹引起的本金上升被視為當(dāng)期收入課稅。當(dāng)“未實現(xiàn)”的稅負(fù)高于當(dāng)期的息票時，會造成負(fù)現(xiàn)金流，會降低免稅投資者對IIS的需求。

（作者單位：中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司）