論我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

摘 要：貨幣政策中介目標(biāo)是中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)而設(shè)置的可供觀(guān)測(cè)和直接調(diào)控的并與最終目標(biāo)關(guān)系密切的金融指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)必須符合以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：可控性、可測(cè)性、相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：中介目標(biāo)；協(xié)整檢驗(yàn)；通脹目標(biāo)制

中圖分類(lèi)號(hào)：F031.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）02-0141-02

1 我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的歷史變遷

我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇經(jīng)歷了一個(gè)曲折的過(guò)程，由于長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，1986年以前，理論與實(shí)踐上均沒(méi)有明確的貨幣政策中介目標(biāo)。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，貨幣政策最終目標(biāo)的調(diào)整，貨幣政策的中介目標(biāo)也發(fā)生了重大的變化，特別是現(xiàn)金作為貨幣政策的中介目標(biāo)的作用逐步減弱。第二階段，從1994年人民銀行正式對(duì)外公布貨幣供應(yīng)量目標(biāo)開(kāi)始到1998年人民銀行首次宣布取消信貸規(guī)模限制的這一段時(shí)間，以信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。第三階段，1998年以來(lái)，主要以單一的貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，這是因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)階段的國(guó)情所決定的，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融市場(chǎng)封閉性較強(qiáng)，金融工具較單一，居民和企業(yè)的金融資產(chǎn)依然以銀行存款為主，在這段時(shí)間內(nèi)，貨幣供應(yīng)量的測(cè)度是容易和準(zhǔn)確的。但是目前隨著我國(guó)金融體制改革不斷深入，金融市場(chǎng)發(fā)展不斷完善，加入WTO后對(duì)外開(kāi)放程度不斷深入，貨幣供應(yīng)量無(wú)論在可控性，還是在可測(cè)性和相關(guān)性上都與最終目標(biāo)出現(xiàn)了較大的偏離。

2 貨幣供應(yīng)量已不適合作為貨幣政策中介目標(biāo)

我們選取1996年一季度到2007年一季度的季度數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)ADF檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)M(1)、M(2)、GDP、都是一階單整過(guò)程，我們?cè)噲D找到他們的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，這樣就能確定M(1)和M(2)是否適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)。為了消除異方差的影響，我們進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理，ADF檢驗(yàn)結(jié)果如下：

本文要論證的是，M1和M2分別與GDP之間有沒(méi)有存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，如果有的話(huà)，那么貨幣政策的中介目標(biāo)就和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有穩(wěn)定的關(guān)系，運(yùn)用Eviews4.1做Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果如下:

協(xié)整方程的個(gè)數(shù)跡檢驗(yàn)值5%水平臨界值1%水平臨界值

無(wú)協(xié)整方程85.7315.4120.04

至多一個(gè)方程1.233.766.65

由于Johansen檢驗(yàn)拒絕無(wú)協(xié)整方程的原假設(shè)，接受了至多一個(gè)方程的原假設(shè)，說(shuō)明LnGDP和LnM1之間有一個(gè)協(xié)整關(guān)系存在，我們用Eviews做出協(xié)整關(guān)系如下：

lnGDP=1.75+0.81LnM1+u

(t=5.87)

R2=0.44 F=34.43 DW=2.014

協(xié)整關(guān)系是否成立，要看殘差是否平穩(wěn)，對(duì)殘差做ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕原假設(shè)，說(shuō)明u是平穩(wěn)的，協(xié)整關(guān)系成立，M1和GDP之間存在一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，但是擬合優(yōu)度只有0.44，說(shuō)明長(zhǎng)期相關(guān)性不是很強(qiáng)。

我們繼續(xù)做誤差修正模型ECM，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，但短期可能是失衡的，借助誤差修正機(jī)制，一個(gè)期間的失衡可以在下一期得到修正。

ECM方程：

LnGDP=0.95+0.26LnGDP(-1)+10.1LnM1-9.57LnM1(-1)

(t=2.12)(t=6.70) (t=-6.18)

R2=0.70F=31.17DW=2.057

誤差修正模型擬合的較好，擬合優(yōu)度達(dá)到了0.70。由于是雙對(duì)數(shù)模型，系數(shù)表示彈性的概念，所以短期內(nèi)，前一期的GDP變動(dòng)0.26%，對(duì)該期產(chǎn)生1%的影響，前一期的M1變動(dòng)9.57%，對(duì)當(dāng)期GDP產(chǎn)生負(fù)的1%的影響。

對(duì)狹義貨幣M1和GDP之間長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系和短期波動(dòng)的修正關(guān)系的考察過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)，M1和GDP長(zhǎng)期存在一定的關(guān)系，但協(xié)整方程解釋力度不夠，不滿(mǎn)足貨幣政策中介目標(biāo)中相關(guān)性的這一條，所以我們認(rèn)為M1已不適合作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。

用同樣的方法對(duì)M2和GDP做協(xié)整分析，得到如下的協(xié)整方程和誤差修正模型：

LnGDP=-1.33+0.98LnM2+u

(t=3.74)

R2=0.34F=13.95 DW=2.032

ECM方程：

LnGDP=-0.73+0.05LnGDP(-1)-14.67LnM2+15.60LnM2(-1)

(t=0.23)(t=-1.09) (t=1.16)

R2=0.24F=3.94 DW=2.09

從模型來(lái)看，M2和GDP擬合的不好，擬合優(yōu)度只有0.34，誤差修正模型也不成立，各個(gè)解釋變量都不顯著，誤差修正模型的解釋力度弱，擬合優(yōu)度只有0.24，M2更不適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

3 貨幣供應(yīng)量與GDP之間關(guān)系不顯著的原因

3.1 貨幣供應(yīng)量本身不好控制

導(dǎo)致我國(guó)貨幣供應(yīng)量可控性差的原因有兩方面:基礎(chǔ)貨幣投放難以控制和貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定。一般來(lái)說(shuō)，貨幣當(dāng)局能夠完全控制基礎(chǔ)貨幣，否則貨幣供應(yīng)量目標(biāo)根本無(wú)從談起。基礎(chǔ)貨幣由于外匯占款而難以控制，貨幣乘數(shù)更加難以捉摸。

3.2 貨幣流通速度下降

貨幣流通速度下降是導(dǎo)致我國(guó)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)效果不佳的另一個(gè)主要原因。近年來(lái)我國(guó)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)之所以與物價(jià)、就業(yè)增長(zhǎng)等宏觀(guān)目標(biāo)相關(guān)性不太理想，甚至出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)和物價(jià)下跌并存的矛盾局面，除經(jīng)濟(jì)自身積累的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題外，貨幣流通速度下降是導(dǎo)致這種背離，尤其是與物價(jià)走勢(shì)背離的重要的貨幣原因。

綜上分析，決定基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)以及貨幣流通速度的因素眾多又不易預(yù)測(cè)與控制，決定了貨幣供應(yīng)量與物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系極為復(fù)雜。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)波動(dòng)劇烈的轉(zhuǎn)軌期，一方面金融市場(chǎng)在不斷發(fā)展和創(chuàng)新；另一方面企業(yè)、居民不斷對(duì)其經(jīng)濟(jì)行為做出調(diào)整，貨幣需求和供給函數(shù)不穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量擔(dān)當(dāng)中介目標(biāo)必需滿(mǎn)足的條件并不具備。

4 我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)新選擇——彈性通貨膨脹目標(biāo)制

通貨膨脹目標(biāo)制一種規(guī)則而非相機(jī)抉擇的貨幣政策，在90年代取得了成功。通貨膨脹目標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)不僅在于其可測(cè)性和相關(guān)性非常出色，便于公眾理解和形成穩(wěn)定合理的預(yù)期，提高貨幣政策的有效性，而且貨幣當(dāng)局可以保留在工具運(yùn)用上的靈活性，從而更有效地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一最終意義上的貨幣政策目標(biāo)。當(dāng)然通貨膨脹目標(biāo)也有其缺點(diǎn)，主要是可控性差。尤其對(duì)于我國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家而言，貨幣政策還肩負(fù)著化解金融風(fēng)險(xiǎn)、扶助落后地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、為政府融資等眾多責(zé)任，所以我們不應(yīng)該施行完整意義上的通貨膨脹目標(biāo)制。而應(yīng)該是有彈性的通貨膨脹目標(biāo)制，彈性的大小可以根據(jù)一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)確定，而彈性的范圍也可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做一年一次或三年一次的調(diào)整，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的時(shí)候彈性可以小一點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)受到外來(lái)沖擊而波動(dòng)較大的情況下，采取較大的彈性，具體的彈性大小還需要通過(guò)新的實(shí)證檢驗(yàn)。本文只是從理論上提出一個(gè)建議。

參考文獻(xiàn)

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。