資產證券化與金融系統穩定性的關系

摘 要：資產證券化雖然存在一定的風險隱患，但這種技術本身存在減緩這些隱患的機制。資產證券化在某些方面可能會增加金融體系的風險，但是，從整體上看，它是保持金融體系穩定的一個因素。在美國次級房貸危機中，引起次級房貸膨脹的根源在于美國的住房政策和與此配套的政策措施以及適宜的宏觀經濟環境，抵押貸款支持證券的迅猛發展只是一種結果，而不是原因。

關鍵詞：資產證券化；金融系統；風險

中圖分類號：Ｆ830文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０5－００02－04

一、引言

自2005年底破冰以來， 我國資產證券化市場在規模、 結構及參與主體上都有了很大的發展①。資產證券化對我國金融系統可能造成的沖擊始終是相關管理部門和理論界最為關注的一個問題。特別是2007年3月美國次級房貸危機公開化和傳播開以后， 對資產證券化將增加我國金融系統風險的擔憂直接影響了我國資產證券化市場發展的進程。②正確認識資產證券化與我國金融系統穩定性之間的關系牽涉到我國新興的資產證券化市場的未來命運。

簡單地從資產證券化過程與結果的表象上看，證券化市場的擴展可能會給我國的金融系統帶來很多問題。例如，債權的流動和貸款循環的加速可能會導致過度的信用創造，從而會帶來信貸的過度膨脹；資產證券化資產轉移的“真實出售”特征會弱化金融機構監督貸款的激勵， 這將增加金融系統的信用風險； 資本市場低迷時投資者過度拋售可能會導致資產支持證券價值的嚴重降低， 進而引發資本市場危機，導致流動性不足；資產證券化降低了銀行與其他儲蓄機構的地位， 增加了中央銀行控制貨幣數量的難度，可能降低貨幣政策的效果。但是，當從金融市場總體對資產證券化的影響進行深入分析時， 我們可能會得出不同的結論。

對上述觀點進行定量檢驗是非常困難的，因為我國資產證券化的風險不可能通過現有的數據進行驗證。 盡管發達國家的證據顯示資產證券化的風險非常小③，但自資產證券化出現以來，除了受到一些發展中國家金融危機事件的影響， 發達國家的金融市場一直處于一種相對穩定的環境中， 所以， 我們不能從現有的經驗中得出資產證券化的可靠性已經得到驗證的結論。 這次美國次級房貸危機為我們提供了一個研究資產證券化對金融系統穩定性影響的很好案例， 我們將結合這次事件從資產證券化的本質特征出發討論資產證券化與金融系統穩定性的邏輯關系。

二、 資產證券化是否會造成信用的過度膨脹

對資產證券化心存疑慮的人認為， 資產證券化對信貸發放來說是一種解放的力量， 金融機構可以通過將債權不斷地轉移出資產負債表而加速資金的循環流動， 并在此過程中消除了資金來源與運用期限上的不匹配， 從而有能力為借款者提供期限更長和數量更多的貸款。 當信貸由于經濟環境而萎縮時，借款者就會陷入沉重的債務負擔之中。從表面上看，美國的次級房貸市場就是按照這種邏輯演進的。

辨明資產證券化是否會造成信用的過度膨脹的關鍵在于確定資產證券化是否加劇了繁榮時期非理性借貸的擴張。

資產證券化的特征無疑能夠使銀行和其他中介機構發放更多的貸款。在沒有證券化時，銀行要發放更多的貸款，就必須吸收更多的存款，準備更多的資本。 但是， 資產證券化本質上是通過專門中介（SPV）將金融機構的信貸資產“出售”給最終投資者。如果投資者沒有購買這些信貸支持證券，他們也會把其資金投入到其他金融工具。例如，他們可能增加銀行存款和（或）購買銀行用于籌集資本而發行的股票， 從而使銀行能夠利用傳統方式產生相同數量的信貸資產。所以，從金融系統的整體看，資產證券化并不能憑空創造出額外的資金。 它只是替代了其他形式的信貸擴張，而不是增加了信貸的總量。

不可否認，如果證券化和其他形式的信貸擴張之間不存在完全替代性， 資產證券化通過信貸循環的加速確實可以給經濟注入更多的信用。但是，即使在這種情況下， 金融體系的不穩定性從根本上講也不能歸罪于資產證券化。因為，在競爭條件下，資金借貸是根據市場原則進行的， 市場可以將企業借款和銀行貸款的非理性行為的成本內部化。認為企業存在非理性的貸款擴張沖動， 是沒有認識到市場強加的約束力量。 如果說體制原因或信息不對稱導致借貸中的非理性行為， 那么信貸擴張的根源是體制原因和信息傳遞障礙，而不是資產證券化。在美國次級房貸危機中， 引起次級房貸膨脹的根源在于美國的住房政策和與此配套的政策措施以及適宜的宏觀經濟環境， 抵押貸款支持證券的迅猛發展只是一種結果，而不是原因。這與上世紀80年代席卷美國的儲蓄貸款協會破產危機有幾分相似，但有意思的是，正是那次危機催生和繁榮了美國的抵押貸款證券化市場。

只有在通過資產證券化擴張的信貸風險比利用其他方式擴張的信貸風險高時， 才能說資產證券化增加了金融系統的不穩定性。 這引起了下一個問題的思考。

三、資產證券化是否弱化了金融機構的監督激勵

對資產證券化的另一種擔心是， 一旦銀行或其他金融機構向SPV“出售”了其信貸資產，他們就會缺少監督這些貸款使其維持一定信用質量的激勵。投資者不具有監督借款人的信息優勢和技術手段，金融機構雖具有這方面的能力和優勢，但又缺少了這樣做的激勵。所以，證券化下貸款的風險要高于非證券化下貸款的風險。

然而， 按照市場原則進行的資產證券化交易至少有三個方面的制度安排可以緩解金融機構的監督弱化問題。

首先，在很多資產證券化結構中，金融機構為了減少“出售”債權的成本，他們往往通過持有最低級別的信貸支持證券或各種隱性擔保等制度安排，事實上保留一定甚至大部分的損失風險， 因此他們具有繼續監督資產表現的激勵。 如果金融機構持有SPV的權益證券或其他低等級的從屬類型證券，保留的風險就納入了證券化的結構之中而內部化。在實踐中，發行人保留一定的風險是很普遍的事情。原因之一可能是， 如果發行人在交易中保留一定的相關利益，投資者通常會感到更放心，這會反映在信貸資產的出售價格中。 資產組合出現問題時金融機構進行干預也是資產證券化中比較常見的安排， 在這種情況下，監督激勵弱化也會受到很大的限制。

有利于繼續監督的第二個方面是金融機構把證券化看作是一種持續的戰略，而不是一次性交易。如果他們放松對轉移信貸資產的監督而使投資者遭受損失， 其未來的證券化交易就會很困難或者成本更高。在國外的證券化實踐中，很多金融機構選擇了支持有問題的交易， 而不是讓資產支持證券的投資者遭受損失。這樣做的動機很簡單，就是未來能夠以更有利的條款進行證券化融資。 長期重復博弈可以排除外部性，這種情景下的博弈均衡解也就是最優解。

最后，很多資產支持證券具有公開的交易市場，并被一家或多家信用評級機構評級，這樣，資產證券化處在資本市場和信用評級機構的雙重監督之下。對投資者來說， 證券化中的信貸資產比傳統的銀行貸款更加透明，更多的信息可以公開獲得，從而使這些資產置于更廣泛的監督之下。 信用評級機構為資產支持證券的信用質量設定標準， 他們所給出的等級決定了投資者所要求的回報率以及所需要的信用增級水平。 如果信用評級機構以后發現資產的質量出現下降，它們會對這些資產給以新的信用等級。知道信用評級機構不斷關注資產的表現， 金融機構就不會放松對資產的監督， 特別是金融機構還要讓信用評級機構對其未來的資產支持證券進行評級。在美國次級房貸市場的發展過程中， 惠譽評級機構早在2003年底就已經注意到信貸標準降低， 并將一家主要次級房貸機構列入“信用觀察”名單，表示對該機構次級房貸業務的擔憂。

我國推行資產證券化， 一個額外的收益是在金融機構的貸款過程中強化了市場因素，使金融機構的貸款質量通過“出售價格”而被市場量化并隨時受到眾多資本市場參與者的監督， 而信用評級機構的介入實際上相當于引入了國際性的監督機構。所以，在我國， 資產證券化的推廣不但不會弱化金融機構的監督激勵， 反而會使我國金融機構受到更多的市場紀律的約束，起到穩定金融秩序的作用。

四、資產證券化是否會加重金融危機時的流動性限制

在資產支持證券出現之前，流動性的突然消失，即流動性錯覺（泡沫）的破滅，是金融恐慌的一個關鍵特征，往往也是經濟危機爆發的前兆。在資產證券化與金融體系風險的討論中， 問題變成了證券化的激增是否會導致未來更嚴重的流動性損失。

資產支持證券在市場上交易， 其價格容易受到各種因素沖擊導致劇烈波動， 而銀行或其他金融機構資產負債表上的信貸資產卻不參與市場流通，其價值按照原始價值記賬，很少產生波動。因此，資產證券化的疑慮者認為， 資產證券化撕去了非流動性資產價格穩定的面紗。 市場低迷時期受悲觀情緒和恐慌主導的資本市場的非理智拋售可能會導致資產支持證券價格嚴重偏離其正常價值，而保留在金融機構資產負債表中的信貸資產卻以較高的價格記賬，不會出現大幅度的貶值。所以他們擔心資產證券化會加重金融危機時流動性收縮的程度。

但是， 銀行擠兌對流動性收縮的影響可能更為嚴重， 而銀行擠兌是流動性錯覺破滅之后的必然結果。在擠兌中，存款者認識到最初能從銀行提出資金的人將不會有任何損失， 而排在后面的人就會失去一切，所以銀行擠兌一旦出現，便很難阻止，并會產生連鎖反應，累及到整個金融體系的穩定。在這種情況下， 銀行會被迫要求信用較好的貸款者歸還借款以滿足存款者突然激增的提款要求， 從而波及到經濟的運行。而資產支持證券的價格下跌時，所有投資者都同時受到影響， 所以金融危機情況下的投資者的變現動機不會像擠兌時銀行儲戶那么強烈。 從這一點看， 證券化在危機時期是強化金融體系穩定的因素。另外，資產支持證券的投資者絕大部分都是最終投資者，而非中介機構，他們的拋售行為不會像金融機構突然遭受擠兌時那樣觸發非自愿的借款清償，這樣就隔斷了金融波動向經濟危機蔓延的渠道。

資產證券化對金融系統起到穩定作用的另一個渠道是它為信貸市場與資本市場搭起了一座橋梁。在傳統的信貸發放中，各種風險，包括信用風險、利率風險、流動性風險等，都集中在金融機構內。風險的集中增加了金融機構的脆弱性， 任何風吹草動都可能演變為一場金融危機， 威脅到整體金融機構的安全。為了維持金融系統的穩定，政府往往被迫采取代價高昂的挽救措施。 而資產證券化將金融機構的風險分散給更愿意也更有能力承擔風險的國內外資本市場上的投資者， 資本市場每天價格波動可以吸收大部分金融機構轉移的風險。

五、資產證券化是否降低了銀行的作用

對資產證券化的擔心可能還來自于對資產證券化降低商業銀行和其他儲蓄機構在金融體系中作用的恐懼。因為這樣會使信貸流動更加復雜，導致貨幣政策效果的減弱， 中央銀行不得不提高更多的利率來減緩經濟的過快增長。

但是， 使銀行作用降低的力量和證券化并沒有關系。實際上，國外的很多研究表明，資產證券化可以降低銀行和其他儲蓄機構的貸款成本， 從而增強了與其他融資工具的競爭力， 使銀行和其他儲蓄機構在金融市場中發揮更大的作用。Black，Garbade and Silber（1981）發現， 在1971～1978年間， 美國國民抵押貸款協會發行的抵押貸款支持證券的可交易性的增加降低了該證券和政府債券之間的利差。 這種利差的減少意味著抵押貸款成本的降低。Hendershott 和 Shilling（1989）分析了證券化之前和證券化之后一致貸款和非一致貸款的利率， 發現證券化以后的一致貸款相對于非一致貸款具有36個基點的利率折扣， 而證券化之前一致貸款的利率折扣僅為5個基點。Sirmans和Benjamin（1990）也發現了與此大致相同的結果。Kolari，Fraser和Anari（1998）檢驗了證券化的長期影響， 他們利用1985~1995年到期的固定和調整利率抵押貸款混合的季度數據， 發現證券化水平每增加10%， 抵押貸款率就會減少20個基點。Steven檢驗了證券化對利率和發放貸款成本的影響， 發現證券化降低了發放抵押貸款的費用，從而給住房購買者帶來了很大的節省。抵押貸款支持證券每月發行的數量每增加1%，發放貸款的費用就會減少0.5個基本點。依此計算，僅1993年一年，美國證券化就可能節約20億美元的發放貸款費用。

資產證券化還可以減輕監管給銀行帶來的成本，使其更有效率地利用資本，提高資本收益率，從而在某種程度上減少了它們面臨的競爭劣勢，而這種競爭劣勢是因為其他機構沒有監管負擔造成的。因此，證券化是銀行用來維護它們在金融體系中地位的一種工具。 證券化為貨幣政策通過銀行系統傳遞到整個經濟體系建立了一個開放的渠道。

六、資產證券化的隱患究竟在哪

我們在澄清一些關于資產證券化增加金融系統風險的似是而非的觀點的同時， 也應該清楚地認識到證券化在某些方面確實會帶來一定的問題。 證券化一般被認為有效地把違約風險從金融機構轉移給了投資者。然而，必須指出的是，在有些證券化結構安排中，這種轉移并沒有完成。在這種情況下，證券化表面上影響了金融機構收益報表和資產負債表，但并沒有改變這些報表中業務的基本特征。而且，會計處理也形成風險已轉移的幻覺， 而實際上它并沒有轉移。

當金融機構作為發起人在SPV中持有權益、較低等級的證券或者繼續支持證券化交易時， 它們就仍然承擔著各種損失風險。 即使金融機構與資產支持證券不再有關系， 但如果它們為了保證較低的融資成本，僅將其風險較少的資產證券化，而將風險較大的資產繼續保留在資產負債表中，那么，這些金融機構仍然保留了與信貸相關的風險。

與此密切相關的問題是， 資產證券化通過提高金融機構的財務杠桿和降低利潤空間影響到會計報表和形成金融機構的進入障礙。 當資產出售給SPV后，會計上允許公司一次性將收益入賬，這些收益本來應該通過這些資產的終身收入的現值來計算，因此，資產證券化夸大了金融機構的短期收益。為了維持公司的收入增長， 金融機構不得不將更多的資產用于證券化交易， 結果會導致更高的行業財務杠桿和利潤壓力。

這些才是我國在推行資產證券化過程中最應該密切關注的問題。

七、結論

資產證券化雖然存在一定的風險隱患， 但這種技術本身存在減緩這些隱患的機制。 資產證券化在某些方面可能會增加金融體系的風險，但是，從整體上看，它是保持金融體系穩定的一個因素。我國可以而且應該積極推進資產證券化的進程， 但在實際操作中需要利用一定的制度安排盡量減少其對我國金融系統的負面影響。

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（責任編輯：郄彥平；校對：龍會芳）