西方新資本結構理論演進述評

摘 要：資本結構的選擇對企業至關重要，因為它不僅影響企業的融資成本和市場價值，而且與企業的治理結構和宏觀經濟運行緊密相關。將對西方20世紀70年代以后出現的新資本結構理論的演進和發展作一簡要敘述和評論。

關鍵詞：代理成本理論；信號揭示理論；順序偏好理論；控制權理論；產業組織理論

中圖分類號：F41文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）01-0039-02

資本結構理論所研究的基本問題是企業資本結構與企業價值的關系。西方經濟學界圍繞這一基本問題展開了全面深入的研究，形成了許多不同的資本結構理論。按其形成的時間先后，可把這些理論分為早期資本結構理論和現代資本結構理論以及70年代以后的新資本結構理論。早期資本結構理論主要有凈收益理論、凈營業收入理論、傳統（折衷）理論三種，現代資本機構理論有MM理論和權衡理論。20世紀70年代以后出現了很多新的資本結構理論，本文主要對新資本結構理論加以綜述。

1 新資本結構理論

1.1 代理成本理論

1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）將代理理論引入資本結構理論的研究中。由于企業中代理關系的存在，必然產生股東與企業經營者、股東與債權人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產生的成本為代理成本，包括股權的代理成本和債權的代理成本。隨著債務比例的增加，股東的代理成本將減少，債務的代理成本將增加，因此，最優的資本結構就是使總代理成本最小。

1.2 信號揭示理論

20世紀70年代后期以來，資本結構理論研究獲得了新的發展。其顯著特征是認識到了“不對稱信息”在資本結構決定中的主導作用，在研究中大量引入經濟學中最新的分析方法，一反以往資本結構理論只注重稅收、破產等“外部因素”對企業最優資本結構的影響，試圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機”和“激勵”等概念，從企業“內部因素”來展開對資本結構問題的分析，把資本結構的權衡難題轉化為制度設計問題。 

信號揭示理論認為，各投資既定時，公司的籌資結構可以看作市場對內部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結構問題歸結為公司對非對稱信息的處理問題。在企業投資機會方面，經理人員與普通投資者之間存在信息不對稱，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關的各種信息，這種信息不對稱，會直接影響企業的籌資順序及最佳資本結構的確定，例如：利用發行股票來籌集資本是一項極易被投資者所接受的一種籌資方式，但在不對稱信息環境中，卻是一種風險極高，代價很大的籌資方式。

1.3 順序偏好理論

Ross(1977)率先將信息不對稱問題引入了資本結構的研究中，Myers Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項目融資時的財務決策，提出了資本結構的順序偏好理論。

Myers Majluf(1984)假設，經理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚，并且假設他們是為公司現有股東的利益著想。還假定公司的現有股東是被動的，即他們不會因經理的決策而調整投資組合而使經理的決策對他們沒有影響。

Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是'粘性'的；(2)相對于外部融資而言，公司偏好內部融資，但是如果需要為凈現值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；(3)如果確實需要外部融資，他們會首先發行風險最低的債券，即他們會先選擇債務融資，其后才會考慮股權融資。(4)當公司尋求更多的外部融資時，他們會按照順序偏好的次序進行，從低風險債券到高風險債券，可能還包括可換股債券和其他準股票(quasi-equity)證券，最后才是股票。”

1.4 控制權理論

隨著20世紀80年代兼并行為的增加，資本結構的控制權理論得到了發展。阿諾和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)、哈利斯和雷維吾(Harris and Raviv，1990)、斯達爾茲(Stulz，1990)等經濟學家在信息不對稱的情況下，分別從不同的角度，對資本結構與控制權分配的關系進行了研究。

企業控制權理論認為資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題，還會引起剩余控制權的配置問題。阿諾和博爾頓(Aghion Bolton，1992)模型在交易成本和合約的不完全的基礎上提出了一種與財產控制權非常相關的企業融資理論。在其模型中有三種情況：(1)如果融資方式是發行普通股(有投票權的股票)，那么投資者掌握剩余控制權；(2)如果融資方式是發行優先股(無投票權的股票)，那么企業家擁有剩余控制權；(3)如果融資方式是發行債券，那么在企業家能按期償還債務的前提下，他擁有剩余控制權，否則剩余控制權就由企業家轉移到投資者手中，即企業破產。在阿諾和博爾頓的理論中，剩余控制權產生了，而且不完全合約是剩余控制權的前提。

1.5 產業組織理論

蒂特曼(Titman，1984)、布蘭德和劉易斯(Brander and Lewis，1986)、薩里格(Sarig，1988)等經濟學家從不同的側面，對這一理論進行了研究，認為在競爭的市場中，資本結構對企業產品策略以及對企業客戶和供應商都有著較大的影響。 

Titman(1984)考察的是公司的資本結構與其產出品或投入品特征之間的關系。此類研究強調負債率會影響企業與客戶或供應商之間的關系。Titman(1984)認為公司破產可能會給其客戶、雇員、供應商帶來麻煩，如客戶因此而不能獲得零部件及技術支持，雇員擁有的一些技能在別的地方派不上用場等。

Brander Lewis(1986)研究的是公司的資本結構與產品市場上競爭戰略之間的互動關系。由于股票的期權性質，負債率的上升可能會引致股東采取高風險的投資策略。Brander Lewis(1986)假定寡頭壟斷者可以通過冒進的產出策略提高投資的風險。因此企業可以選擇比競爭對手高的負債率水平表明在后續的競爭中它會采用更激進的產出策略。

薩里格(Sarig，1988)認為，債權人承擔著談判失敗的大部分費用，卻只能從談判成功中獲得一小部分利潤。因此債權人在一定程度上給股東保了“與供應者談判失敗”的險。債務的增加提高了這種保險的程度，因此加大了股東在與供應者的談判中的威力。因此，債務能增加公司價值，即如果討價還價能力或市場可選擇供應者的余地越大，一個公司應該會有更多的債務。

2 企業資本結構理論存在的問題

綜上所述，企業資本結構理論的研究，主要是運用激勵理論和企業行為理論等經濟學的有關理論對企業的融資行為、融資機制、資本結構和企業市場價值的關系進行分析。盡管各種理論分析的側重點主要是突出企業的資本結構與市場價值的關系分析，但是在融資合約、企業行為和資本結構選擇對企業價值影響的論證上卻存在較大分歧，呈現出一種多層次性的特點。企業資本結構理論還存在著一些有待于進一步完善與發展的方面，主要表現在： 

（1）西方現代資本結構理論在研究資本結構與公司治理結構的關系方面，雖然取得了一些有益的成果，但仍存在著一些有待于解決的問題，如如何建立起防止經營者利用資本結構向市場傳遞不真實或錯誤信息的內在機制；如何通過證券設計(債券合約和股票合約)和信貸配給來解決經營者、股東和債權人之間的契約關系；對財務危機成本和代理成本如何加以計量等。

（2）西方現代資本結構理論在研究資本結構對企業戰略變量選擇的影響方面，目前尚處于起步階段，有待于進一步深入。資本結構對企業戰略變量選擇的影響，不僅僅只是對產品價格和產品數量有影響，而且對廣告費、研發費、企業規模、生產布局和產品特性等其他戰略變量均有影響。反過來，這些戰略變量的變化又會影響企業資本結構的選擇。深入地研究資本結構與企業戰略變量的關系，有助于解決企業資本結構的行業差異，有助企業在市場競爭中實現財務、營銷和生產相結合的一體化戰略。

（3）目前西方現代資本結構理論在研究資本結構與企業價值的關系方面，忽視了權益資本結構和債務資本結構對企業價值的影響，特別是忽視了人力資本、市場資本和結構資本等知識資本對企業價值的重大影響。

3 對我國的啟示

盡管西方現代資本結構理論還存在著許多有待完善的地方，但是如果辯證地看待西方現代資本結構理論，其研究方法、研究思路和許多經濟思想仍對我們科學研究和合理安排我國企業資本結構有著重大理論指導意義。 

（1）大力而有效地發展我國的資本市場。在現代市場經濟環境中，日益發展的資本市場既是企業進行融資的重要場所，也是企業進行投資和資本退出的重要場所，還為解決代理問題、對企業經營者實施有效控制創造了有利條件。因此，企業資本結構的合理程度要受到資本市場發展水平和結構狀況的影響和制約。西方現代資本結構理論從多方面研究企業資本結構的選擇對企業行為和企業價值的影響都是以完善或有效的資本市場為前提的。所以，在我國要合理安排企業的資本結構，就必須大力而有效地發展資本市場，包括股票市場、債券市場和各種以金融機構為中介的長期信貸市場。

（2）建立健全債務約束機制，強化債務約束。企業債務是企業資本結構的重要組成部分。企業合理地舉債不僅能夠起到稅盾和財務杠桿作用，提高權益資本利潤率，而且還能夠改善企業資本結構，強化對企業經營者的約束，提高企業市場價值。目前在我國，企業信用度較低和負債過度的一個重要原因，就是“債務軟約束”。所以，要優化我國企業的資本結構，就必須考慮債務約束控制這一重要的制度因素。 

（3）合理安排資本結構是完善企業治理結構的重要方面。在現代市場經濟條件下的企業中，債務與股權不應僅僅被看作是不可替代的融資工具，而且更應該看作是不可替代的治理結構。資本結構是否合理在很大程度上決定著企業治理結構效率的高低。信息不對稱下的資本結構理論就是把資本結構與公司治理結構聯系起來，分析資本結構是如何通過影響公司治理結構來影響公司的市場價值。目前在我國，企業治理結構不完善的一個重要原因，就是資本結構不合理。所以，優化企業的資本結構，必須與完善企業的治理結構相聯系。

參考文獻

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