開放式基金流動性風險對金融穩定的影響

我國股票市場發展的階段性和不成熟性，使得應對開放式基金流動性風險的措施和機制缺失，從而擴大了風險可能帶來的沖擊，影響金融穩定和社會穩定。

近兩年來，我國機構投資者，特別是開放式證券投資基金不斷發展壯大，其在股票市場中的影響力越來越強。同時，股票市場的發展變化也對開放式基金的規模、運作造成很大影響，可能因為大面積贖回導致開放式基金的流動性風險，并由此引發基金贖回—股價下跌—贖回放大—股價進一步下跌的惡性循環，從而影響金融穩定。因此應及早防范，做好應對準備，以維護股票市場的平穩健康發展。

基金流量與市場穩定的關系

盡管從本質上看，基金作為一種“利益共享、風險共擔”的集合理財產品，投資風險由投資者承擔，基金公司通常被看作“永遠不會倒閉的金融機構”。但自20世紀80年代以來，隨著共同基金在股票市場中的地位與影響力不斷上升，基金流量與股票市場穩定性之間的關系問題受到了廣泛關注。

相關研究表明，基金流量將影響股票市場價格，同時股票市場的表現也將影響基金的流量。價格壓力理論認為，基金凈申購的增加或減少會影響對股票的需求。投資者情緒理論與噪聲交易者理論解釋了基金流量影響市場穩定的渠道?；仞伣灰桌碚摻忉屃嘶鹆髁颗c股票市場價格波動之間互為因果的關系，其中最為令人擔憂的一種情況就是所謂的“正向反饋機制”：基金的凈贖回會導致股票價格下跌，而股票價格下跌則會進一步導致基金凈贖回的增加。如此反復，基金對市場就會形成一種“助漲助跌”作用，使市場陷入一種惡性循環之中，從而對股票市場的穩定性產生沖擊。

關注開放式基金流動性風險

當前，基金特別是開放式基金已成為我國股票市場最大的機構投資者，基金持有人中絕大多數是新進入市場的投資者。同時，應對基金流動性風險的相關制度安排不完善，使得基金的流動性風險容易引發基金贖回與股價下跌的惡性循環，對此應保持高度的警惕。

近年來，包括證券投資基金、保險公司、證券公司等在內的機構投資者隊伍取得了迅猛的發展，機構投資者的行為對證券市場的影響日益突出。截至2007年12月底，機構投資者所持股票市值占市場流通市值的比重達到46%，而2004年這一比例僅為23.9%。

開放式基金在機構投資者中所占比重過大。根據基金2007年年報統計，證券投資基金所持股票的市值占市場流通市值的比重為24.1%，約為機構投資者所持股票流通市值的50%，而保險公司與社保基金所占的比重僅為4.9%，這種機構投資者結構與成熟市場養老基金、保險公司和共同基金（類似我國的證券投資基金）協調發展的格局形成了明顯的差異。證券投資基金中，高達88%的股票市值由開放式基金持有，意味著機構投資者結構失衡導致的“羊群效應”主要體現在開放式基金領域。

基金持有人中，如果絕大多數是新入市的投資者，可能加劇股票市場波動。2005年底，我國基金投資者（基民）開戶數僅為110萬戶，2006年底增加到370萬戶。隨著股票價格持續上漲，基金回報率大幅提高，2007年以來基民開戶數迅猛增加，目前已達2600萬戶。這意味著一旦基金出現流動性問題，其影響的投資者范圍遠非前幾年可比。

開放式基金的運作和投資在很大程度上受基金持有人投資偏好和行為的影響。當前，我國基金持有人中90%為個人投資者，其短期行為極大地影響了開放式基金的投資運作，使基金管理人的投資行為也不可避免地趨向短期化。一旦投資者預期發生改變，特別是預期市場下跌時，可能會大面積贖回基金，迫使基金賣出股票應對贖回壓力，導致市場加劇下跌，并造成基金贖回與股價下跌的惡性循環。

應對風險的制度有待完善

我國基金管理人缺乏應對開放式基金流動性風險的經驗，較高的股票資產配置結構降低了應對風險的靈活性。從2007年以來各類型開放式基金的股票持倉比重來看，整體呈現穩中趨升的態勢，特別是主要投資股票市場的股票型基金和混合型基金的股票持倉比重三季度分別高達83.14%和75%，四季度盡管有所下降，但仍然較高，導致了基金所持有的流動性資產不足。

短期融資渠道的限制導致基金只能通過股票變現獲得流動性，加劇了股票市場的波動。在流動性資產不足的情況下，為了應對贖回壓力，基金管理人首先需要通過融資獲得流動性。但目前基金的融資渠道只有銀行間同業市場，而根據規定，基金在同業市場只能從事購買債券、債券現券交易和債券回購業務，不能通過股票抵押等方式獲得流動性。這一規定制定的初衷在于防止銀行資金流入股市，但也限制了基金在特定情況下的短期融資渠道。為了獲得流動性資產，基金只能在市場中賣出股票，但各基金持股的高度一致性，特別是在大盤藍籌股領域，導致了這種變現行為加大了市場的波動。一旦基金變現，大盤藍籌股的跌幅遠遠高于其他中小盤股票，這一點在2008年以來股市的持續下跌中充分體現。

基金贖回暫?？赡軒淼呢撁嬗绊?，一定程度制約了這一措施及時發揮作用。參照國際慣例，我國開放式基金的制度安排中也有暫停基金贖回的措施。但此項措施在實際運用中也可能帶來較大負作用，即有損基金管理人的市場聲譽，使得開放式基金即使面臨贖回壓力，也不愿意采取這一措施，而傾向于采取其他措施，如向監管部門或央行尋求政策和資金支持等。特別是在市場預期逆轉，市場信心脆弱的情況下，巨額贖回已蔓延到整個基金行業，基金管理人宣布暫停贖回的信息極可能打擊市場信心，加劇市場的大幅下跌。

政策建議

從國際經驗來看，流動性風險是開放式基金在日常運作過程中經常需要面臨的問題，但在我國，由于股票市場發展的階段性和不成熟性，使得應對這一風險的措施和機制缺失，從而擴大了風險可能帶來的沖擊，影響金融穩定和社會穩定。因此需要采取綜合措施手段，防范和化解開放式基金流動性風險。

優化開放式基金運行的外部環境。

優化機構投資者結構。在進一步壯大機構投資者規模的同時，應切實采取措施優化機構投資者的結構。除了進一步發展證券投資基金等公募性機構投資者外，還需要大力發展社?；稹⒈ｋU公司、企業年金等具有長期資金來源的機構投資者，形成不同的投資風格和特長，促進不同類型機構投資者的協調發展。

加強投資者教育。通過投資者教育，應讓投資者充分理解基金長期投資的必要性和重要性，充分認識不同類型證券投資基金的風險特征，引導投資者根據自己的風險承擔能力，自主決策，自主投資，自擔風險，避免盲目跟風。

完善開放式基金應對流動性風險的能力。

提高開放式基金風險管理的能力。進一步完善基金管理公司的內部治理結構，建立和健全業務合規和風險管理的機制，通過合理配置資產的方式提高識別風險、應對風險的各種能力。

研究拓展基金短期融資渠道。開放式基金的流動性風險具有很強的階段性，通常伴隨突發性股市系統風險的出現而產生，當股市開始回升時，這種風險便逐漸解除，因此，為開放式基金提供短期融資渠道是化解突發性流動性風險的重要措施?？梢钥紤]擴大基金進入同業拆借市場的渠道，獲得臨時性的資金，必要時允許其托管銀行根據托管基金的基本情況，在提供認可的抵押證券的前提下（除了債券以外，可以包括部分質地較好的藍籌股股票）及時向基金提供貸款解決其流動性風險。實際上在1997年美國長期資本管理公司危機中，美聯儲組織14家相關債權銀行聯合向長期資本管理公司注資36億美元，避免了該公司為應對流動性要求大量變賣資產可能對市場的沖擊，維護了整個金融體系的穩定。事后隨著市場信心的恢復，相關債權銀行向長期資本公司的注資也獲得了較好的收益。

建立應對開放式基金流動性風險的應急安排。

由于證券投資基金的性質，通常開放式基金的流動性風險并不需要央行對其提供流動性支持，但是考慮到現階段我國開放式基金流動性風險可能對市場的巨大沖擊以及由此引發的社會穩定問題，央行有必要靈活掌握流動性供給，在特定情況下以妥善方式向市場提供流動性，以維護市場穩定，避免基金流動性風險擴散引發的系統性風險。

（作者單位：中國人民銀行）