我們學到了什么？

不僅由于企業自身的利益需要，還有投資者、監管部門和公眾對公司治理問題的關注，已經促使大多數公司重新審視與改造自己治理體系的質量和結構。綜合大量這方面理論和實踐的研究，我們重點回答下面幾個問題:董事會應該包括多少名內部董事、獨立董事和非獨立外部董事才是合適的？構建什么樣的董事會下屬委員會是合適的？公司應當設法招納什么樣的董事、應當采取什么方式向其支付薪酬？對董事和高管應當實行什么樣的薪酬政策、才能為股東創造最大價值？各種反收購措施的后果以及影響是什么？

獨董是否應當構成董事會的大多數？

研究結果一致表明，如果董事會是獨立外部董事占大多數的話，即董事會“以外部人士占主導”，那么決策的結果更偏重于股東利益一些，而且更有可能撤換表現不佳的CEO，更大的概率是從公司外部聘請CEO人選，而不太愿意提升內部候選人，而名聲好的人更容易當選。并且這種董事會通常在兼并收購過程中表現更加出色。（見圖1）

以外部人員為主的董事會在其公司成為競價收購的目標時往往會進行更激烈的討價還價，從而使本公司的股東因為股價上漲而獲得更大的收益。（見圖2）

雖然由外部人員主導的董事會似乎有益于企業做出更有利于股東的決策，但是沒有發現董事會的構成與企業的財務績效或者與股東的長期價值有任何直接的聯系。 對于一個外部人主導董事會的公司來說，“公司市值/資產置換成本”以及資產回報率或者經營利潤等數據與其他不同結構董事會的企業差不多。

但是，董事會的構成本身會受到企業財務狀況的影響，因為企業一般會通過增加外部董事的方式來應對企業的財務狀況惡化，所以，獨立董事的任命與股價的上漲往往會有關聯。一般情況下，在面對某一個具體決策問題的時候，一個積極的、由外部人員為主導的董事會的好處會很明顯。而經營績效取決于公司的日常管理水平，與董事會構成沒有太多直接關系。

什么人具備擔任獨立董事的資格？

有些人，包括:那些曾經在公司里擔任過高管者;與公司有任何顧問或合同安排的人;高管團隊成員的親戚以及有建立關系的潛在可能的商業銀行家、投資銀行人員和律師，出任獨立董事一般說來都是不合適的，其中包括高管成員互相出任對方董事的情況。但是，委任具有財務專業知識的外部董事，比如投資銀行家和商業銀行家，在某些情況下可以起到增值作用。而對于一些難以聘請到財務專家的小公司來說，讓投資銀行家和商業銀行家擔任獨董則可以起到刺激股價的積極作用。

研究發現，大股東代表在董事會占有席位可以對公司治理產生積極的影響。

CEO是否應當是唯一的內部人員？

盡管有不少證據支持外部人為主導的董事會，但是研究發現，把董事會的獨立董事人數提高到50%以上并不能對企業產生增值作用，這并不奇怪。因為董事會的決策是根據多數原則做出的。而且，設立內部董事的好處也是明顯的。調查表明，獨立董事最大的挑戰是CEO提供給董事會的信息甄別問題。如果此時有一，兩個其他高管人員，外部獨董就更有可能通過對比信息而全面了解公司情況，首席財務官（CFO）一般是進入董事會的內部最佳人選。

另外進入董事會的合適內部人選還有CEO的潛在接班人。這樣，外部董事就能夠比較好地評估對比他的能力和水平，從而為未來的可能是內部還是外部的CEO做出公平的選擇。

董事長與CEO的職位是否應當分離？

調查表明:

● 如果企業的業績優于同行，CEO就更有可能贏得董事長頭銜，Brickley(1997)等研究表明，董事長職位是對才能出眾的CEO的一種獎勵，同時也表示外部董事對他的工作的絕對信任。

● 把CEO和董事長的職責合二為一，會使董事會難以撤換業績差的CEO，而且減少了董事會在解決業績大幅下滑的問題時的靈活性。

● 在大型產業的企業中，當CEO不出任董事長時，股價相對其賬面價值的倍數來說比較高。

● CEO不出任董事長的銀行，其資產回報率和成本效率相比更高。

董事會各委員會應當采取的結構是什么？

對審計、提名和薪酬委員會等各委員會的結構的分析表明:

● 審計委員會具有比較大的獨立性時，公布收益信息時往往會對股價產生更大的影響。即，如果獨立董事在審計委員會中占多數，投資者就更加相信所披露的信息。

● 如果CEO對董事的挑選過程的影響程度比較小的話，市場會對獨立董事的挑選做出積極的反應。

● 當CEO擔任提名委員會委員時，獨立董事通常難以成為審計委員會的委員或者成為大多數。并且此時的CEO更有可能領取過高的現金報酬。

● 如果退休或者現任高管在薪酬委員會占據主導，那么CEO的薪酬基于市值的比例比較大，沒有證據表明會有過高薪酬。研究也沒有發現CEO擔任薪酬委員會成員將導致治理不當，當然這也可能是因為，實際上是很少有CEO擔任薪酬委員會成員的。

董事會的規模多大才合適？

董事會的規模對公司治理的水平具有重要影響。根據以往的研究，人數多的董事會可能運作效率低下。例如，曾經在1993年計劃撤換美國運通公司CEO的一位外部董事就指出:19人的董事會難以控制，這構成了變革的主要困難。同時這個觀點在兩個重要的統計研究報告中也得到了驗證:

● 在《福布斯》500強公司中，市盈率最高的公司的董事會成員在8名以下，而董事會成員超過14名的公司，市盈率是最低的。

● 除了市盈率以外，董事人數多的公司資產回報率和經營效率指標都是比較低的。

● 董事人數多的公司，對業績不佳的CEO的撤換反應緩慢。而董事會規模的變化對市值將產生重大影響，宣布減少董事人數的公司，在宣布消息之后的股價會有2.9%的抬升，而增加董事會成員的公司，股價平均會下跌2.8%。

不過，當董事人數過多時，應當以謹慎的態度向投資者通報裁減董事的原因，因為受人尊敬的董事的離開可能會產生負面影響。

高管持有本公司多少數量的股票是合適的？

持有股票和期權通常是將CEO的回報與公司業績掛鉤的做法，而大量的文獻資料也證明了，對大多數公司來說，高管持股將有助于提高股東價值和做出更好的管理決策。

● 在高管和內部員工持有更多股票和期權的情況下，企業的市盈率會更高。

● 當高管持股比重較大的時候，市場會對兼并收購消息做出積極反應。

● 高管持有更多股權時，CEO更少可能地抵制對其企業的收購要約。

● 證據表明，高管人員持股比例與公司價值之間有著密切關系，因此可以將CEO的股權作為其薪酬的重要組成部分。不過，研究還表明，CEO大量持股也可能存在弊端。

● 當CEO的持股數量（或者表決權）超過CEO對公司進行有效控制的幅度時，增加CEO持股對公司價值的影響就會下降;(見圖3)此圖表明了內部人員持股比例與公司價值之間的關系。

● Tufano研究表明，如果高管人員的持股比重很大，那么對于金礦公司來說，價格對沖風險就比較大;如果高管持有期權比重很大，這種風險就比較小。持有股票者傾向于降低自己的風險，而期權持有者必須承擔必要的波動。

● 給予期權以后，公司可以減少紅利派發，使期權顯得更有價值。如果企業的業績不良不是由于管理層決策能力造成的，那么對期權重新定價就是可行的舉措，為高管人員提供了一個保底的安全網，從而繼續實行激勵。

● 對期權重新定價的公司，在重新定價之前，基本上都是高管持股比例低而且業績差的公司;重新定價之后，業績一般都趨于穩定。但是，這對股東來說是有害還是有利并不能肯定。

一般董事是否也應當獲得期權報酬？

1992-1993年期間，美國證券交易委員會曾經要求公司披露更多的關于CEO報酬的資料。特別是有關股票期權信息披露必須以表格形式公布，并且每年對這些期權的價值進行評估。人們普遍認為，這種信息披露會減少高管人員股票期權手段的使用，而且可能降低CEO薪酬的總體水平。研究表明:

● 在CEO薪酬更加透明后，CEO總薪酬和期權手段實際上是大幅增加了。但是，這并不能說明，增加信息透明度會增加期權報酬。根據美國稅法第162條款，如果不是由于與公司業績掛鉤而得到的超過100萬美元的薪酬，不得享受稅收抵免政策。這可能會導致CEO工資超過100萬的公司降低薪酬，并使股票期權增加。

機構持股者關注的是哪方面的治理問題？

機構持股者對倡導規范的公司治理一向很積極，他們強調董事會和其他董事委員會獨立的重要性，倡導加強薪酬和業績之間的聯系，取消反收購的防范計劃以及對表決權的限制性規定。總結他們的建議如下:

● 取消旨在防范反收購的“毒丸”計劃，實行不記名投票表決，股東應對高管“金降落傘”計劃進行表決，設立具有獨立性的董事會和董事會下屬委員會。股東聯合協會（United Shareholde Association）的調查發現，對于經過談判達成和解的公司公告，投資者一般會有正面的回應。

● 機構投資者如果包括向加州公務員退休基金（CalPERS）這種機構的話，它將對股東價值起到積極作用，但對公司的長期價值影響不是很確定。Del Guercio（1999）等的研究沒有發現機構投資者能對企業的長期業績產生積極影響。但是，Nesbitt(1994)年分析了CalPERS從1987年到1992年期間投資的42家公司的業績，發現在其參與后對公司產生了積極影響:這42家公司的股價在CalPERS買入前五年期間比標準普爾500指數漲幅落后66%，但此后五年則高出該指數41%。

反收購措施對股東價值的影響是什么？

機構投資者對“毒丸”和其他反收購政策一直都反對。早期研究也表明，采用“毒丸”政策一般都會導致公司的股價下跌。不過，近期研究也表明，反收購措施在某些特定情況下是有好處的。

● 當公司的董事會獨立運作時，投資者對采取“毒丸”策略的公司不會采取消極反應。對具有獨立董事會和采取“毒丸”政策的被收購對象來說，收購反而給股東帶來較高回報，因此具有獨立性的董事會采用“毒丸”政策是為了謀求更高的溢價。

● “毒丸”等政策并沒有減少企業被收購的概率，市場對采取“毒丸”策略的公司持有負面看法主要集中于80年代初期。

● 證據表明，取消“毒丸”政策并不會導致股價上漲。

● 當企業宣布其再合并等政策是為了完善其收購防范措施時，股價一般會下跌，如果再合并是為了限制董事的責任時，股價往往會上漲。這取決于市場的理解。

反收購政策除了保護管理層外，有時也可能會有利于股東，使具有獨立性的董事有更高的議價能力。

結束語

我們總結公司治理各種問題的研究，得到如下表:

人們對紐約證交所以及其他關注公司治理的組織提出的治理原則從實踐中進行了檢驗。結果表明，人們大力支持具有獨立性的董事會、獨立的董事提名委員會和實行期權激勵的董事薪酬制度，但是一些建議并沒有得到支持。例如CEO不能出任董事長，取消“毒丸”政策等。

在設計公司治理結構的時候，股東和董事會應該綜合考慮所在行業、企業的發展前景、規模以及對不同專業知識的需求等因素。建議各企業主動讓大股東參與公司治理的討論，以適應公司的運作方法，實施能為公司創造價值的治理方案。