中小板公司股權集中條件下的融資風險

在中小板塊企業中，隨著股權集中度的增強，第一大股東會選擇通過降低公司債務來規避他所承擔的投資風險。大股東趨于保守的融資選擇可能會偏離公司的最優融資結構，并對公司價值帶來不利影響

現代公司框架常常以分散化股權和職業化管理為特征，而中國企業的集中持股結構是否會背離現代公司的最優發展軌跡？

Fama和Jensen論證了以股權分散化和管理職業化為特征的現代股份公司的組織優勢。他們指出，在有效的外部接管市場的威脅下，股權分散化和管理職業化所導致的所有權與控制權的分離是企業組織專業化演進的自然結果。

Fama-Jensen的經典公司框架有兩個方面的組織優勢:

● 股權結構的分散化能夠容許投資者進行分散化投資，獲取最大程度的投資分散化價值;此外，分散化的股權營造了一個交易成本較低的控制權市場，方便了外部接管的實施，并為公司治理的改善提供了一種市場監督機制。

● 公司管理的職業化能夠構建一個開放、獨立和專業化的管理團隊，以充分發揮職業經理的管理能力。

但是，現代公司的組織結構似乎偏離了Fama-Jensen的理想模式。La-Porta， Lopez-de-Silanes和 Shleifer見證了全球范圍內的公司股權集中化現象;Claessens， Djankov和Lang(2000)也發現了亞洲公司中普遍存在的股權集中化特征。

同樣，股權的相對集中也是中國上市公司的普遍現象。股權集中化是否會背離現代公司的運行機制，較高的股份持有是否會改變公司的管理行為，而這些行為改變會否對企業管理價值帶來負面影響？

本文以中小板上市公司為觀察樣本，計量了第一大股東持股對融資結構（即公司負債）的實證影響，以此反映集中持股對公司融資行為所帶來的影響。從風險分散化的角度為公司融資決策提供了一個制度解釋。

理論框架和研究設計

著名的MM定理顯示，財務杠桿能夠為股東帶來更高的投資回報率，但也會讓股東承擔更高的財務風險，在股權集中化的公司中，高持股的第一大股東無法享受股權分散化所帶來的風險分散化收益，喪失了投資風險分散化的機制，其承受風險的能力也相應減弱。

因此，隨著集中持股程度的增強，第一大股東（控股股東）分散投資風險能力會不斷減弱，他就有更強的動機降低公司債務，以減少他所承擔的財務風險。由于財務杠桿的提高會增加股東所承擔的財務風險。因此，公司負債水平考驗了股東的風險承受能力。對于股權結構分散化的公司，股東分散風險的能力較強，這類公司的股東更愿意接受較高水平的財務杠桿（其接受較高財務杠桿的能力也較強）。對于股權結構集中化的公司，由于第一大股東分散風險能力較弱，他只能接受較低水平的財務杠桿（其接受較高財務杠桿的能力也較弱）。因此，從風險分散化的角度看，第一大股東持股對公司負債水平具有負向影響。

本文對中小板上市公司進行了跟蹤研究，通過回歸分析檢驗了第一大股東持股對公司負債水平的負向影響，并分別考察第一大股東持股對長期負債和短期負債選擇的實證影響。

來自中小板塊上市公司的證據

本文研究的樣本公司為深圳證券交易所上市的中小板公司，數據區間為2004-2005年，2004年和2005年的觀察樣本分別為39家公司和50家公司。

從樣本公司的主要指標的描述性分析來看:1.在2004年和2005年，中小板公司的平均負債率分別為31.51%和35.06%，其中，短期負債率分別為26.94%和31.80%，長期負債率分別為4.58%和3.27%;2.相對于主板公司，中小板公司的資產負債率較低，并伴有輕微上升的時間趨勢;3.中小板公司的債務融資主要來源于流動性項目，短期負債率顯著高于長期負債率，這一點與主板公司具有相同的特征;4.中小板公司的股權結構也相對集中，第一大股東持股的比例平均為31.89%，但股權的集中度要低于主板公司（主板公司的第一大股東持股平均為40%左右）。

本文通過回歸分析分別檢驗了第一大股東持股對融資結構（整體負債率、長期負債率和短期負債率）的實證影響。

從計量模型的回歸系數來看:第一大股東持股每增加1%，公司整體負債率要降低0.11%，公司長期負債率要降低0.18%，公司短期負債率要增加0.09%。上述回歸結果表明:

● 第一大股東持股對整體負債率均具有負向影響，影響值的經濟意義也較強。

● 第一大股東持股對資產負債率的負向影響主要集中在對長期負債率的影響上，且統計顯著性較強。

● 第一大股東持股對短期負債率卻具有正向影響，但影響值相對較小，且統計顯著性也較弱。上述經驗結果顯示:集中持股對公司融資結構會產生顯著的影響，集中化的股權結構會導致較為保守的公司融資政策。高持股的第一大股東更愿意選擇較低程度的負債水平。還有，第一大股東對長期負債率更為敏感，更傾向于通過降低長期負債率來回避其自身的投資風險。

本文的回歸結果還顯示:

● 規模較大的公司負債率（無論是長期負債還是短期負債）較高，這可能是因為規模較大的公司風險較低的緣故;規模較大的企業通常信用水平較高，因此更容易獲得債務。

● 固定資產較多的公司長期負債較高，而短期負債較低;固定資產較多的公司，抵押資產價值較高，但資產流動性較弱，因此容易獲得長期負債，但難以獲得短期負債。

● 公司股票價值（市凈率）對公司負債率的影響不顯著，對長期負債具有正向影響，對短期負債具有負向影響;這表明，公司股票價值會提升公司市場形象，有利于公司獲得長期債務。

● 公司盈利能力對整體負債率和短期負債率具有顯著的負向效應（且影響值較大），但對長期負債率影響不顯著;這意味著，盈利能力強的企業內部融資能力較強，因而能夠比較少地依賴債務融資。

結論和政策意義

本文對深圳證券交易所中小板上市公司2004—2005年的數據研究顯示:1.第一大股東持股對整體負債率均具有較強的負向影響。2.第一大股東持股對長期負債率具有顯著且較強的負向影響。該發現表明，集中化的股權結構會促使公司做出較為保守的融資決策;高持股的第一大股東更愿意選擇較低程度的負債水平。還有，第一大股東對長期負債率更為敏感，更傾向于通過降低長期負債率來回避其自身的投資風險。該經驗結果基本吻合本文的理論預期:第一大股東具有通過降低公司負債回避風險的融資傾向和管理動機。

本文的主要研究結果表明，隨著風險分散能力的減弱（股權集中度的增強），第一大股東會選擇通過降低公司債務來規避他所承擔的投資風險。大股東趨于保守的融資選擇可能會偏離公司的最優融資結構，并對公司價值帶來不利影響。

據此，我們還可以推測，股權過于集中的公司可能還會通過多元化經營等保守投資戰略來分散大股東的風險。大股東的這些財務行為都可以理解為公司股權結構偏離最優的Fama-Jensen公司模式所付出的組織代價。