過(guò)度激勵(lì)惹的禍

伊利股份與海南海藥預(yù)虧，是股權(quán)激勵(lì)過(guò)度與新會(huì)計(jì)制度的“漏洞”惹的禍

市公司的股權(quán)激勵(lì)（本刊于2008年3期發(fā)表封面系列文章，對(duì)中國(guó)式股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了深度解析——編者注）可能以犧牲中小股東利益的方式實(shí)現(xiàn)管理層利益最大化，過(guò)度激勵(lì)與新會(huì)計(jì)制度的稅費(fèi)空間，使伊利股份（600887）與海南海藥（000566）的相關(guān)“問(wèn)題”接連出現(xiàn)。

1月31日，乳業(yè)龍頭企業(yè)股伊利股份預(yù)虧，股價(jià)放量跌停，預(yù)虧原因是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)確認(rèn)成本費(fèi)用。此后輪到海南海藥，3月6日，該公司預(yù)告2007年出現(xiàn)5000萬(wàn)元人民幣虧損，這一數(shù)字相當(dāng)于海南海藥2006年凈利潤(rùn)的近兩倍，股價(jià)跌停。股東投資兩年，恐怕難以支付股權(quán)激勵(lì)的成本——通過(guò)這樣的自肥方式，公司向所有投資者發(fā)出了絕交信，宣告自己不把股東的利益放在第一位。

伊利與海南海藥在進(jìn)行一次鉆空子的玩火游戲，因此被投資者譏為管家搶錢行為，而事實(shí)上其是代理人典型的自肥行為。讓我們來(lái)一剖個(gè)中緣由。

股權(quán)激勵(lì)規(guī)模過(guò)大，超出公司承受能力

根據(jù)伊利股份2006年11月披露的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，共授予激勵(lì)對(duì)象5000萬(wàn)份股票期權(quán)，占當(dāng)時(shí)總股本9.681%，行權(quán)價(jià)格為13.33元。海南海藥披露的激勵(lì)計(jì)劃同樣達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的上限，此次授予管理層股票期權(quán)總計(jì)60人，股票期權(quán)共計(jì)2000萬(wàn)份，消耗成本費(fèi)用約7220萬(wàn)元。此外，預(yù)留500萬(wàn)股，用于未來(lái)經(jīng)董事會(huì)考核認(rèn)定為對(duì)公司發(fā)展有突出貢獻(xiàn)的員工。2000萬(wàn)股，占海南海藥總股本20234.90萬(wàn)股的9.88%，幾乎達(dá)到中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》所規(guī)定的10%的上限。

只要能夠?qū)崿F(xiàn)自身利益最大化——如果證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上限是30%，這些公司將毫不猶豫地選擇30%。而大股東與高管的默契，也使顯失公平的激勵(lì)制度能在股東大會(huì)上順利通過(guò)。

值得注意的是，海南海藥的股價(jià)出現(xiàn)明顯異動(dòng)。在海南海藥報(bào)出預(yù)虧公告之前，原公司第三大股東中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司三次掛牌減持，正值海南海藥股價(jià)躥升期，表演逆市大牛股的精彩華章。投桃報(bào)李，理所當(dāng)然。海南海藥高管制訂利益表、兌現(xiàn)利益，也不會(huì)受到大股東的阻礙。

股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)與市場(chǎng)價(jià)價(jià)差大，行權(quán)門檻低

海南海藥高管期權(quán)行權(quán)價(jià)為3.63元，與目前12元左右的市價(jià)溢價(jià)較大，因此高管所獲不菲，海南海藥總經(jīng)理許力宏、副總經(jīng)理李彌生分別擁有135萬(wàn)股期權(quán)，以本次股票3.63元的行權(quán)價(jià)格計(jì)算，每人可獲得近500萬(wàn)元的收益，余下的六位高管擁有615萬(wàn)股期權(quán)。

行權(quán)門檻低，公司相當(dāng)于饋贈(zèng)高管層期權(quán)收益，期權(quán)激勵(lì)變?yōu)槠跈?quán)紅利。

伊利股份股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件主要為:首期行權(quán)時(shí)，伊利股份上一年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于17%，且上一年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率不低于20%;首期以后行權(quán)時(shí)，伊利股份上一年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15%。首期以后的行權(quán)，甚至不考慮凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的因素，如此一來(lái)，就算2007年伊利股份的利潤(rùn)出現(xiàn)虧損了，但只要主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了15%，該公司的股權(quán)激勵(lì)同樣還符合行權(quán)條件的要求。這樣的行權(quán)條件簡(jiǎn)直就是利益輸送。

相比而言，海南海藥的行權(quán)條件比伊利高。行權(quán)條件為:公司凈利潤(rùn)以2005年末為固定基數(shù)，2006-2011年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別比2005年增長(zhǎng)12％、24％、36％、48％、60％和72％以上;行權(quán)前一年公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10％以上。海南海藥的凈資產(chǎn)收益率近兩年增長(zhǎng)控制在很小的范圍內(nèi)，為今后的增長(zhǎng)騰空間。凈資產(chǎn)收益率10%是個(gè)不成文的門檻，據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2007年前三季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)10%的公司達(dá)到907家，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%的公司有493家，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司大多在此行列。

與蒙牛與大摩等風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)賭協(xié)議相比較，我們才能明白什么是風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任共擔(dān)，什么是高管責(zé)任與激勵(lì)機(jī)制。2004年蒙牛上市前簽署的“對(duì)賭”協(xié)議表示，蒙牛要在未來(lái)3年內(nèi)年盈利復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到50%，否則蒙牛管理層就必須將所持7.8%的公司股權(quán)，即7830萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給大摩等外資股東。海南海藥與伊利股份，尤其是后者的激勵(lì)門檻之低由此可見(jiàn)，股權(quán)激勵(lì)異化為高管層對(duì)自己的及時(shí)高額獎(jiǎng)賞。

會(huì)計(jì)與稅收制度存在的漏洞，使高管有逆向自我激勵(lì)的空間

伊利股份與海南海藥之所以大規(guī)模一次性的計(jì)提是為了避稅與增加今后的利潤(rùn)，是打了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和稅收下降的擦邊球。

根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)——股份支付》規(guī)定，激勵(lì)期權(quán)價(jià)值在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下要計(jì)入管理費(fèi)用中，一次性攤銷并不違規(guī)，在這點(diǎn)上，新會(huì)計(jì)制度實(shí)在有引誘上市公司做賬之嫌。但明明可以在行權(quán)期間分幾年逐步攤銷避免股價(jià)震蕩，上市公司卻非要一次性讓賬面變得很難看，實(shí)在是抵不住利益的誘惑。

誘惑有三:利用在2008年新稅法降低稅率前以負(fù)利潤(rùn)為2007年賬目合理避稅，憑空增加10%以上的實(shí)際利潤(rùn);為今后行權(quán)期間利潤(rùn)大增埋下伏筆;方便高位估貨者在低位吸籌賺兩次錢。伊利與海南海藥不會(huì)孤獨(dú)，將有股權(quán)激勵(lì)公司緊隨其后。

伊利股份與海南海藥異口同聲，聲稱期權(quán)激勵(lì)費(fèi)用只是一個(gè)會(huì)計(jì)符號(hào)，對(duì)投資者不會(huì)有任何損害，并且宣稱被激勵(lì)對(duì)象短期內(nèi)得不到任何利益。這確實(shí)不是一錘子買賣的短期利益，而是普通投資者受害于信息不公與股價(jià)下挫，高管將長(zhǎng)期慢慢享用果實(shí)，圍繞股權(quán)激勵(lì)的股價(jià)異動(dòng)，充分展示出利益同盟軍的威力。

期權(quán)激勵(lì)原本是為了以期權(quán)增加管理層的信托責(zé)任紐帶，但從出生伊始就受到內(nèi)傷。美國(guó)一些上市公司的高管經(jīng)常被指責(zé)是期權(quán)的寄生蟲(chóng)，為了期權(quán)不擇手段，為了取得過(guò)于豐厚的期權(quán)壓低或者做高股價(jià)屢見(jiàn)不鮮，由于期權(quán)成本可以隱藏，使得期權(quán)成為主要利益輸送帶，導(dǎo)致高管的信托責(zé)任被削弱，而不是被加強(qiáng)。

一個(gè)本來(lái)被賦予責(zé)任的激勵(lì)機(jī)制逐漸異化，在美國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度制造了高管們的樂(lè)土，讓高管成為中小股東的利益對(duì)立者與貪婪的攫取者，這一樂(lè)土作為國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，重現(xiàn)于A股江湖，并因?yàn)槊媾R稅收與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則接軌，而表現(xiàn)出奇特的形式。高管層公然地與投資者的紅利作對(duì)，將全年利潤(rùn)當(dāng)作成本，令人匪夷所思。在上述案例中，我們看到了過(guò)度激勵(lì)與信托責(zé)任失衡的雙向演繹，并以A股式的利益輸送方式在利益鏈條上拴上了更多的既得利益者。

期權(quán)與避稅的誘惑如此之大，因此我們必須給高管套上違約賠償?shù)募湘i，以免期權(quán)激勵(lì)成為股東利益的巨大陷阱。有必要增加一條期權(quán)行權(quán)規(guī)則，如果高管被查證以惡意方式取得期權(quán)收益、無(wú)法證明股價(jià)異動(dòng)的合理性的，必須雙倍賠償股東。我們看到的，就會(huì)是完全不同的另一番景象了。

或許，是時(shí)候我們好好反省一下股權(quán)激勵(lì)了。一個(gè)原本有漏洞的機(jī)制嫁接到投機(jī)盛行的市場(chǎng)，事后的追究機(jī)制，與股東救濟(jì)制度就變得格外重要。