董事會制度的演進：理論及其證據

如何使我國的董事會成為充滿活力和富于效率的治理工具，需要不斷地從國內外的實踐發展和理論進步中汲取有價值的思想

董事會的理論研究:組織設計

董事會的結構

如何優化董事會的結構一直是董事會研究爭論的焦點。Jensen(1993)主張構建一個外部董事占支配地位的董事會，以挑戰和制約違背股東利益的CEO。Hermalin and Weisbach(1998)認為，董事會的有效性是其獨立性的增函數，外部董事支配的董事會比內部董事所把持的董事會更有可能替換有問題的CEO。

從外部董事和內部董事各自的功能和激勵來看，董事會結構很可能是專業化決策與獨立監督的權衡結果。過高的外部董事比例必然會使董事會喪失專業化的特性，并使之難以維持必要的內在凝聚力。而過高的內部董事比例則會削弱董事會的獨立監督能力，并可能導致董事會成為CEO的附庸。

董事會的規模

在理論上，普遍認為董事會的規模會逆向影響公司業績（Yermack，1996）。從團隊生產的理論來看，大集團容易產生成員之間的相互推諉。董事會的規模越大，任何一個董事在董事會中的影響則越小。這就造成了一個董事偷懶的激勵，也削弱了每個董事的權力。大的董事會很難成為一個論壇，并讓每個董事評價所有相關問題。而較小的董事會可以有效地治愈董事的偷懶問題，并賦予董事更大的治理權限，CEO也有較強的壓力認真考慮這些評論和建議。當然，如果董事會規模太小的話，董事會又無法發揚集思廣益的協作精神，而且也容易被CEO所收買，或達成董事之間的秘密合謀，從而難以形成相互監督的多元決策體系。

董事會的激勵

對董事激勵的一個關鍵機制是使董事會與股東集團之間的利益協調起來。外部董事的報酬性激勵面臨著一個兩難困境。當不給予外部董事報酬時，就難以激勵他們盡力為股東的利益行事。此時，只能依靠信譽資本制約獨立董事的道德風險。而當給予外部董事報酬時，對金錢報酬的追求和依賴會使外部董事喪失獨立性，因為他們容易被支付其報酬的CEO所賄賂。董事持股部分地克服了現金報酬的困境(Jensen and Chew， 1995)。隨著董事持股的增加，董事的利益會變得與股東的利益趨于一致，并驅使他致力于管理監督。

董事會與CEO的平衡關系

公司治理權力格局的標準原則是:股東選舉董事會，董事會進一步選舉高管人員。但是公司治理的實踐常常恰好與之相反。

Hermalin and Weisbach(1998)指出，董事會的有效性取決于董事會的獨立性，而董事會的獨立性則依賴于董事會與CEO之間的談判博弈。CEO在協商中的談判力量來自于他相對于潛在替代者的能力。當CEO通過“經營有方”來證實他是“稀缺物品”時，CEO就有較強的談判力量。此時，董事會的獨立性會減弱。CEO強勢地位可以幫助他以高工資的形式，從企業利潤中攫取盡可能多的租金，并且能夠在其職業生涯中保持一個相對較弱的董事會。相反，較差的經營業績減少了CEO相對于潛在競爭者的管理能力和人力資本價值，也減少了CEO干預董事會的能力。此時，CEO的談判力量會減弱，而董事會的獨立性會加強。同時，也增加了董事會更換CEO的可能性。

董事會的經驗研究:執行效率和公司績效

董事會對公司績效的影響

董事會組成與公司績效:這方面的研究多數集中于外部董事與公司績效的關系，Hermalin and Weisbuch(1991)和Bhagat and Black(2000)都報告到:會計業績計量指標與董事會中外部董事的比重之間存在的僅僅是不顯著的關系?？偟膩碚f，董事會構成與公司業績之間的經驗關系并不確定。

董事會規模與公司績效:理論模型表明，小的董事會要比大的董事會更有效率。Yermack(1996) 找到了支持這一觀點的現實證據。Yermack檢查了一組大型美國公司，并且控制了其他可能影響Q的變量。其結果顯示，在董事會規模與Q之間存在顯著的負面關系。

董事會活動與公司績效:董事會活動可能對其功能的執行效率產生重大影響。Lipton and Lorsch(1992)指出，外部董事最普遍的問題就是他們缺乏時間執行他們的職責。增加董事會的會議時間是提高董事會有效性的重要來源。Vafeas(1999)發現:公司績效的滑坡會導致更活躍的董事會活動;隨著公司股價的下跌，董事會的會議頻率會超常增加;而且，隨著董事會會議頻率的超常增加，企業的經營業績會上升。Vafeas的研究表明，頻繁的董事會會議是董事會針對企業經營困境的一種事后反映，有助于公司業績的改善。

董事會對CEO的監督和激勵

CEO的替換:Weisbach(1988)的經驗證據顯示，當外部董事支配董事會時，CEO的替換對公司業績更加敏感。Weisbach聲稱，外部人主導的董事會在考慮CEO去留時，更加關注于公司績效。這意味著，外部董事在監督CEO方面做得比內部董事要好。Yermack(1996)發現，董事會規模越小，企業績效與CEO替換之間的關系更顯著。這一結論支持了下述觀點，較小的董事會較之較大的董事會是更有效率的CEO監督者。Perry(2000)的研究顯示，當獨立董事接受激勵支付時，跟隨較差的股票回報業績，CEO被替換的可能性會更高。這表明，當董事會有激勵時，CEO替換與企業業績之間關系更強勁。

CEO及高管人員的補償:董事會的另一個重要職能是設置企業的薪酬政策并監督其實施。相關研究結論顯示，較弱治理結構的企業傾向于支付給CEO更高的報酬。他們還發現:隨著被CEO任命的外部董事、關聯董事、超過69歲董事和“繁忙”董事數目以及董事會規模的增加，CEO的支付也會增加。Yermack(1996)也調查了董事會規模對CEO支付的影響。他發現，CEO的支付與企業業績之間的關系隨著董事會規模的增加而減弱。這意味著，精干的董事會能設置更為合理的管理報酬計劃。

我國董事會制度的改進方向

董事會的全面深入研究為我國上市公司董事會的制度改進提供了有益的理論和經驗借鑒。我國上市公司的董事任命程序大多由控股股東所把持，中小股東處于不平等的弱勢地位。董事會基本由內部董事所支配，缺乏足夠的代表性、專業性和獨立性。

要革除我國上市公司董事會制度的組織弊端，需要從下述幾個方向實施董事會制度的改進措施:確立董事會的權威地位，改革董事會的提名機制，力圖避免董事會淪為“橡皮圖章”或者公司管理層的傀儡;優化董事會結構，提高董事會的獨立性、代表性和專業化程度;適度控制董事會規模，提高董事會的決策效率和團隊凝聚力;強化董事的激勵結構（信譽關注和報酬獎勵）和責任約束，鼓勵董事更積極地參與決策控制和管理監督;增強外部董事對公司高管任免決策和程序的影響力;優化股權結構，盡力避免大股東的專權。

此外，CEO與董事會主席的兩職分離也有助于減弱CEO對董事會的操控和影響。董事會的獨立性可以通過透明的董事遴選程序和外部董事的加盟得以強化。董事會的代表性可以通過增補小股東代表和獨立董事來實現。獨立董事應更多地代表小股東的利益積極參與對大股東和CEO的外部監督。專業知識有助于董事理解企業專有性的信息，并提高決策質量。

總的來說，確立董事會的權威，優化董事會的激勵，提高董事會的獨立性、代表性和專業化程度都會從不同方面強化董事會的治理功能，并使董事會成為一個開放民主和充滿活力的組織機構。