透視中國

熱錢流入中國

隨著中國金融自由改革開始慢慢深入和資本控制的逐漸放松，中國正在忍受熱錢的“炙烤”

編譯/陳長江

美國自2001年到今年利率不斷下降以及人民幣匯率升值預期是熱錢流入的主要因素。顯然對于一個開放經濟資本自由流動是必要的，但是對于中國國內信貸和外匯存儲管理的困境來說卻有不同的含義。

1997-1998年亞洲金融危機使大多數東亞國家意識到流動性管理的重要，私人部門積累熱錢以及信貸錯覺可能導致對經濟突然的巨大的破壞作用。很多國家為了避免新的貨幣不平衡開始實施謹慎的貨幣管制和有管理的浮動匯率體系。但是實際上，這種外匯體系并不能夠完全遏制熱錢流入。因為管制導致金融發展水平緩慢，導致了必須要有各種措施來配合。

中國的緩慢的金融自由化轉型給這個問題提供了有趣的視角。由于在上世紀90年代，中國禁止私人部門持有任何外幣，因此中國不存在“熱錢”問題并因此在亞洲金融危機期間保持了強勁的經濟增長。但是中國的金融自由化進程不可避免首先，銀行改革是中國由計劃經濟向市場經濟轉型必要的和關鍵的一環;其次，隨著市場的發展資本控制會越來越無效，因此并不能夠提供持續的保護（使免受外來沖擊）。熱錢流入正在考驗中國的金融體系。

事實上，Prasad和Wei(2005)證明中國自2001年開始國外直接投資（FDI）中的實物資本投資并沒有明顯增長（但是中國的FDI在不斷增加）。熱錢流入對目前的貨幣釘住政策的適用性提出了疑問，面對熱錢流入中國人民銀行必須強力干涉外匯市場，因為熱錢進一步加劇了已經過多的外匯儲備，同時導致了更多的流動性注入經濟運行中。2005年7月的使匯率更具浮動性的改革對控制國內貨幣市場和保持金融部門穩定性應該是適當的。

熱錢是怎樣流入中國的，以及對中國經濟的影響到底是什么？如果外匯儲備增加是貨幣市場不穩定的根源，中國該怎樣繼續成功控制國內貨幣市場？2005年7月的貨幣改革僅僅意味著向開放條件下匯率自由浮動改革的漫長過程的開始，在中國金融部門轉型期的熱錢流入可能強化銀行迅速增長的信貸，從而導致過熱的經濟形式并使國內的貨幣市場管理更加復雜。經驗顯示，即使貨幣市場上最嚴格的操作——提高存款準備金——并不能“抽干”所有由熱錢帶來的流動性，熱錢流入導致貨幣市場進而通貨膨脹難以管理的膨脹。盡管如此，應該說中國使用窗口指導的策略去控制國內信貸市場還是成功的。

金融自由化是伴隨著中國市場轉型而前進的，在這個過程中，銀行獲得了更大的決策主動權，但同時金融控制也越來越失去效果。由于市場改革，銀行的效率近幾年明顯地得到了提高。人民幣雖說是1996年開始可以兌換，但是外匯資本賬戶交易受到嚴格限制。FDI是外幣進入的主要形式，短期資金流入是受到嚴格限制的。但是，資本控制并不是對每一類資本賬戶交易類型適用，有幾類管理是非常松散的。從資本賬戶上看，首先，以各種組合投資名義的流入是資本流入的一個重要渠道;其次，中國銀行和其他存款機構管理的外國資產;這一個被記錄在資本賬戶中的“其他投資”，這個說法是具有誤導性的，從作用上看，中國銀行2003年12月動用450億這些資產向商業銀行注資;另外還有一些逃脫了管制的資金流入也被當作統計誤差項目計入收支平衡表中。實際上，自2003年開始，這種錯誤遺漏項目急劇增長，當年達到184億。

當然，美國利率的持續下降和人民幣升值預期是熱錢流入的主要原因，在2001年后的流入主要是中美利率差異，近一兩年人民幣升值預期成為越來越重要的原因。要讓金融自由化下的政策生效，中國人民銀行必須考慮國際流動問題，因為隨著市場的發展，中美之間的金融關聯性會越來越高。

中國人民銀行要對付國際流動性問題面臨著一系列難以調和的困難，但是反過來說，中國的貨幣和匯率政策演化也正在對美國制定貨幣政策提出越來越大的挑戰。