通脹與衰退的并發癥

在全球幾乎所有角落，通脹率都處于令人不安的高位，對于那些正應對全球信貸市場動蕩帶來的增長威脅的決策者們而言，這是個非常令人頭疼的問題。

如果正如投資者越來越擔心的那樣，若美國經濟深陷衰退，人們對于通脹的擔心將迅速消失。但就目前而言，我們所處的兩難困境實在是太真實了。07年10月，美國消費者物價指數較上年同期增長3.5%，英國和歐元區分別增長2.1%和2.6%，歐元區07年11月數據躍升至3%，其中德國通脹率正處于10多年來的最高水平。

中國07年價格水平也較去年同期上漲6.5%，其它新興市場的物價也在迅速上漲。其根源都是：在這些增長迅速的發展中國家日益飆升的需求支撐下，食品及能源價格不斷上漲。

中印對資源有巨大需求

中國、印度及其它新興國家，正處于一個對資源有著巨大需求的發展階段：它們需要石油和金屬來推動工業化和城市化進程，需要肉類和牛奶來改變飲食結構，而且它們正以驚人的速度增長。盡管全球出現信貸緊縮，但預計2008年中國經濟將增長10%左右，印度則為8%。

數年來，能源價格一直在飆升。不過，食品價格上漲是最近的事情，只是在過去一年中開始加速，歐洲的牛奶和奶制品價格、美國的牛肉價格以及中國的豬肉價格都在不斷上漲。許多經濟學家認為，這兩種現象目前正相互作用，因為高油價導致農民將農田留出來，用以生產生物燃料，從而減少了種植農作物的土地。

全球各國央行正展開激烈辯論，討論近期食品和能源價格的迅速上漲是否將持續下去，以及如果持續下去的話，它們該采取何種對策（如果它們能做任何事的話）。

哈佛大學教授、國際貨幣基金組織（IMF）前首席經濟學家肯·羅格夫表示：“我們看到大宗商品價格的歷史關系正發生著結構性變化，這可能意味著，總體通脹與核心消費者物價的關系正在發生結構性變化。”總體通脹包括食品和能源價格；而核心通脹則不包括這些。

如果羅格夫教授是對的，那么各國央行或許就不能再認為，食品和能源價格的上漲是短期行為，也不能認為總體通脹將迅速回歸核心通脹水平。相反，它們必須考慮食品和能源價格漲幅維持高位數年之久的可能性。這意味著，要實現既定的總體通脹率水平，央行不能太容忍其它項目的漲價。

美聯儲：食品漲價將放緩

美聯儲（Fed）認為，未來兩年，食品和能源價格漲幅將減緩至不超過總體通脹率的水平。這正是多數美聯儲官員繼續將核心通脹作為物價漲幅基礎指標，而不認為有必要將其它價格的漲幅維持在遠低于目標水平的原因。

不過美聯儲內部對此有活躍的辯論。美國達拉斯聯邦儲備銀行總裁理查德·費希爾在一次演講中警告稱，不斷上漲的食品和能源價格“可能發出了較長期結構性通脹壓力的信號”。

這一觀點得到了許多其它國家央行官員的認同。他們認為，未來幾年，食品和能源價格的漲幅可能高于其它價格。在美國以外的國家，大多數央行——包括歐洲央行（ECB）——將重點放在了包括食品和能源價格在內的總體通脹率。對于溫和的核心通脹指標是未來通脹趨勢良好指針的說法，他們比較懷疑。

如果美聯儲對全球的看法是正確的，那么，這些央行對未來價格走勢所持的立場未免太悲觀了，貨幣政策也過緊。但是，如果美聯儲的看法是錯的，它自己的貨幣政策可能就太寬松了。

拋開各國央行官員的不同點，他們都擔心，食品和能源價格推高整體通脹的時間越長，對更高通脹的預期就越可能滲入到個人與公司的日常決策中，從而推高所有產品和服務的總體漲價速度。

“各國央行已經贏得了很高的可敬度和可信度，但它們需要付出努力保持這些。”高盛（Goldman Sachs）首席經濟學家吉姆·奧尼爾表示：“就大形勢來看，這十年仍可能會像20世紀70年代一樣。”

近期全球各國央行在嚴格控制通脹方面的記錄不那么出色，因而增大了食品和能源高價滲入總體價格動態的危險。

2006年，在全球最重要的經濟體中，很多經濟體的消費者價格上漲超過其實際或隱含目標——其中包括美國（3.3%）、歐元區（2.2%）和英國（2.3%），而在包括印度在內的很多新興經濟體中也是如此。只有日本完全沒有價格上漲之虞。很大程度上由于國內方面的原因，日本仍處于溫和通縮的邊緣。

央行官員們擔憂，經歷數年的迅速增長之后，全球各國較高的工廠開工率和較低的失業率，加大了食品和能源成本上漲造成更廣泛工資和價格壓力的可能性。

摩根大通（JPMorgan）經濟學家大衛·漢斯利表示，衡量全球產能利用率的各種指標，處于或接近“逾10年來的最高水平”，而全球實際利率只是接近其歷史平均水平。換言之，過去在產能處于同樣緊張的狀態時，央行會覺得需要收緊貨幣政策，以免通脹失控。

信貸危機：當前貨幣政策的關鍵

貨幣政策是基于未來經濟可能發生的狀況，而非當下的情形。因此，關鍵問題在于，信貸危機將對全球增長和各個經濟區域造成多大程度的影響。

如果任何或所有主要經濟體的經濟增長大幅放緩，那么失業率將上升，而產能利用率將下降，從而降低通脹保持高位或加劇的可能性。在這個關頭，工業化國家與新興市場決策者所面臨的挑戰看起來有所不同。

新興市場基本上沒有遭受信貸危機的初期影響，它們必須擔憂的主要問題是通脹。如果美國及其它發達市場的經濟急劇放緩，這種局面可能會發生變化。但匯豐（HSBC）首席經濟學家Stephen King表示，就目前而言，“新興國家的人全都在擔憂通脹、經濟過熱和流動性過剩”。

這些經濟體面臨的最大問題在于，其貨幣和匯率政策加大了管理通脹風險的難度。對于承受此次信貸危機直接影響的美歐工業化經濟體來說，威脅則更為復雜。決策者必須判斷，他們能夠承受多大幅度的降息，才能在通脹仍居高不下的情況下，抵消信貸危機對經濟增長的影響。這必然是一個艱難的判斷，因為沒人知道信貸危機對經濟增長的影響將會有多大。

投資者越來越擔心美國會出現經濟衰退。這很有可能會結束其通脹擔憂。但美聯儲的基準預期仍然是，明年經濟增長復蘇，失業率僅小幅上升，只導致整個經濟出現少量閑置產能。

在人們所擔心的英國和歐元區出現信貸收緊的影響方面，也存在很大的不確定性。因此，決策者對于將出現多少閑置產能，并沒有一個很好的了解。如果他們無須擔憂高企的食品和能源價格，那么他們的日子可能會好過得多。但他們存在這種擔心。

“新興市場的報復”

“這是新興市場的報復，”一位著名經濟學家表示。“它們的經濟增長火熱，致使油價高企。這為通脹壓力提供了支撐，明顯加大了美聯儲降息的難度。”

美元走弱，以及通過聯系匯率制度將多數新興市場與美國捆綁在一起的貨幣鏈，加大了全球出現負面結果的可能性。自信貸危機爆發以來，美元兌其它自由浮動貨幣的匯率大幅下挫，推高了油價和其它以美元計價、但被全球各地買家購買的大宗商品價格。

美聯儲擔憂，如果降息幅度過大，可能促使美元進一步走軟，從而推高油價，隨之導致美國通脹加劇。與此同時，多數新興市場已實施干預，以確保本幣匯率跌幅與美元大體保持一致，這進一步刺激了本已迅速的經濟增長，加大了經濟過熱的風險。通過將本幣與美元掛鉤，這些經濟體是在輸入美國的貨幣政策，而抵消其影響的能力有限。

“美國是根據國內情況來制定貨幣政策，”美國企業研究所研究員、美聯儲前首席貨幣經濟學家文森特·萊因哈特表示。“就全球層面來看，通脹風險在于許多經濟體實行不太恰當的寬松貨幣政策，原因是它們決定保持其貨幣兌美元匯率的穩定。”

意外的是，目前新興市場的通脹狀況尚未加劇。不過，羅格夫教授警告稱，如果新興市場決策者眼下不收緊貨幣政策，那么此后一兩年他們再想避免總體通脹加劇，可能就為時已晚。這可能要求一些新興市場放棄其盯住美元的匯率制度。

與此同時，美國放松貨幣政策傳遞到迅速增長的新興市場，正導致食品和能源需求上升，從而為潛在增長提供支撐，并維持全球范圍內這些物品價格的高位。

與此同時，美元相對于歐元、英鎊和加元匯率大幅下跌，正起到相反的作用——降低這些經濟體的通脹風險，但代價是造成經濟進一步疲弱。

溫和通脹預期＝巨大“資產”

在全球通脹風險的背景下，各國央行擁有一筆巨大“資產”：盡管近年實際通脹率高于預期，但在全球范圍內，通脹預期顯然較為穩定。投資者和工人的短期判斷可能會出錯，這與上世紀70年代通脹抬頭時的情況相同。但就長期而言，只要通脹持續上升，通脹預期就必然隨之上升。

目前相對穩定的通脹預期關系重大。由于人們并未預計未來通脹率高企，因此他們不會將通脹因素納入工資及價格談判中——這就大大降低了潛在通脹率持續上升的風險。

可靠的通脹預期指標僅僅存在于工業化國家。美國債券市場的價格走勢表明，長期通脹預期一度走高——這提醒人們，不能想當然地認為通脹預期會保持穩定。

但從更長期的角度來看，盡管能源和食品價格大幅上漲，但美國、歐元區、英國和日本的通脹預期看起來仍相當穩定。盡管勞動力市場供應緊張，但全球各國的工資增長頗為溫和。正如今年英國的情況所顯示的那樣，通脹預期偶爾抬頭，但很快就會穩定下來。

高盛的奧尼爾表示，這在一定程度上必須歸功于各國央行。“事實上，它們對通脹的擔憂，正是沒有出現通脹的部分原因所在。”

衡量新興市場的通脹預期則困難得多。不過，幾乎沒有證據表明發展中國家的工資成本上升。IMF首席經濟學家西蒙·約翰遜表示：“我們認為，全球通脹預期并未出現大幅上升的勢頭。”

中國核心通脹率低得驚人

這種局面之所以更值得一提，是因為與富國相比，窮國食品占總體支出的比例要大得多，這使得工人更難以在不要求加薪補償的情況下，消化價格上漲的影響。在全球多數地區，剔除食品和能源價格的核心通脹率較為溫和，而在沙特阿拉伯甚至中國等一些增長最迅速的經濟體，這一比率低得驚人。07年10月份中國的核心通脹率僅為1.1%。

如果通脹預期仍然鎖定在溫和水平，而食品和能源價格不再以高于平均水平的速度上漲，那么許多地方的總體通脹可能會相當迅速地消退。事實上，目前央行圈子內重大的辯論（與總體通脹和核心通脹的辯論有關，但更為深入），是它們能在多大程度上利用明顯穩定的通脹預期，大幅降息（至少暫時如此）以應對經濟增長面臨的任何威脅。

至少從短期來看，主要發達經濟體的前景似乎不妙。美歐可能出現經濟增長不斷放緩與通脹仍然高企的雙重局面，這與上世紀70年代的“滯脹”有點兒相似。

大型經濟體可能不會持續滯漲

不過，考慮到通脹預期仍十分穩固，今后一兩年的情況可能看起來相當不同。世界或許出現低增長或高通脹的情況，但可能大型經濟體都不會出現持續滯脹的局面。

如果美國及其它發達經濟體變得過于疲弱，無法實現復蘇，但其疲弱程度又不足以為繁盛的新興市場和大宗商品價格降溫，那么仍有可能出現滯漲。但這是一種不穩定的平衡，可能不會在明年延續很久。

一種情形是，美歐經濟大幅走弱，而日本經濟本來就不那么強勁，在這種情況下，新興市場經濟開始放緩，使大宗商品價格增長降溫。最近油價回落或許是一個信號，表明全球的平衡正向著這個方向偏斜。

另一種情形是，在降息的作用下，核心發達經濟體可能從2008年第二季度開始復蘇，在這種情況下，全球的央行官員將不得不迅速將注意力轉回到價格壓力上。

美國一位高層決策者表示：“我們很快就會知道，我們需要擔心的是增長還是通脹。”

[本文譯自2007年12月12日英國《金融時報》作者：克里什納·古哈（Krishna Guha）]